Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.
A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.
Az 1978 óta bevezetett piacgazdasági reformoknak és a piacok kinyitásának köszönhetően a kínai gazdaság látványos fejlődésen és kivételes növekedési perióduson van túl. Az 1990-es és 2000-es években a reál GDP átlagos növekedési üteme elérte a 10,5%-ot, ez 2010 és 2015 között átlagosan 8%-ra csökkent, de még a Covid kitörése előtti négy évben is 6,6% volt.
Ennek a több évtizedes magas gazdasági növekedésnek a végét láthatjuk most, ami az előrejelzések szerint nem fog visszatérni a jövőben.
Várakozásunk szerint Kínában a 2020 és 2029 közötti években a reál GDP növekedése 3% körül várható. Sokan a közepes fejlettség csapdájának tudják be a mostani lassulást, ami igaz is lehet, ugyanis úgy tűnik, a magas beruházási rátán alapuló, alacsony költséggel előállított, alacsony hozzáadott-értékű javak exportján alapuló gazdasági modell elérte a határait. Az erről szóló akadémiai értekezés helyett nézzük meg, hogy milyen hosszú távú és rövid távú tényezők azok, amelyek gátolják a korábbi évek dinamikájának visszatérését.
A három D problémája
A legtöbb elemzésben az angol kezdőbetűik alapján három D-ként emlegetett strukturális tényezőkben bekövetkezett változásnak tulajdonítják a mostani problémákat:
- demográfia (demography),
- adósság (debt),
- defláció (deflation).
Egyes elemzők ehhez még két – viszonylag újkeletű – „D”-t illesztenek: ezek a decoupling (leválás) és a demand (kereslet), de vannak akik azt gondolják, hogy ezek csak a kézenfekvő alliteráció miatt kerülnek képbe.
Mindegyik tényező ismerős lehet a napi hírekből, illetve korábbi elemzésekből, ezért csak említés szintjén emelek ki ezekről pár gondolatot.
- Kína lakossága már tavaly is csökkent, ami a következő évtizedekben folytatódik, ráadásul a gazdaság szempontjából fontos munkaképes korú lakosság aránya is nagymértékben visszaesik, köszönhetően az évtizedekkel korábban bevezetett „egy gyermek” szabályozás hosszútávú hatásának. Ez meghatározza a lakossági kereslet jövőbeni alakulását (a kereslet így a demográfiai tényezők folyománya), és ahogy azt a későbbiekben látni fogjuk, olyan kiemelten fontos területekre is döntő hatással van, mint az ingatlanpiac.
- Az adósság mérete Kínában óriásira duzzadt az elmúlt évtizedek során, jelenleg az éves GDP 300%-át közelíti, aminek a legnagyobb részét a vállalatok hitelei teszik ki. Ezzel nem csak az a baj, hogy fenntarthatatlan (ennek az adósságnak a legnagyobb részét belső források finanszírozzák, így viszonylag stabilnak/biztonságosnak tekinthető), hanem az, hogy az évek során csökkent az adósság multiplikátor hatása, azaz egy egységnyi hitelfelvétellel egyre kisebb arányú hozzáadott értéket sikerült előállítani.
- A defláció ténye eléggé látványos a többi feltörekvő piaci gazdasághoz, de akár a fejlett országokhoz képest is. Ez egyrészről pozitív a világ többi országa számára, amelyek éppen az infláció magas szinten ragadásával küzdenek, hiszen Kína a „világ gyáraként” és legnagyobb exportőreként az árak ezen mérséklődését tovább tudja adni a vele kereskedő országoknak olcsóbb termékek formájában. Ugyanakkor ez a belső fogyasztásban és a gazdasági növekedésben újabb problémákat szül.
Deflációs adósság-spirál jöhet
A kereslettel Kínában az a baj, hogy mind a külső, mind a belső lakossági fogyasztás akadozik (az egyik legnagyobb kereskedelmi partner, az EU növekedése épphogy csak nulla körül van), nem tudott a Covid előtti szintre visszatérni. A lakossági bizalom rég nem látott szintre süllyedt, és a vállalati kilátások sem rózsásak.
Itt érdemes visszakapcsolni az előző két „D”-hez, ugyanis a deflációra, és a kereslet élénkítésére a tankönyvi megoldás a fiskális és/vagy monetáris stimulus lenne, ahogy azt az USA-ban, Európában vagy Japánban is láthattuk. Azonban éppen az adósság mérete miatt nem akar az ország vezetése újabb nagymértékű fiskális csomaggal élénkíteni, a máshol bevált közvetlen pénzjuttatás (a Covid válság során látott ún. stimulus csekkek), illetve a mennyiségi lazítás (QE, Quantitative Easing) pedig nem illeszkedik a kínai vezetés filozófiájába.
Egy másik megoldás lenne a hitelfelvétel ösztönzése, ám egy deflációs környezetben a vállalatok és háztartások részéről inkább a hitelek visszafizetése a logikus döntés, hiszen a törlesztés negatív infláció mellett reálértelemben növekszik, beruházni pedig felesleges, ha nincs érdemi kereslet, illetve növekedés. Sok elemző ebből kifolyólag egy deflációs adósság-spiráltól tart, mint amilyen Japánban zajlott le az 1990-es évektől tavalyig, bár még most sem lehetünk biztosak abban, hogy vége van.
Mindezen tényezők együttes hatása egyre lejjebb nyomja a potenciális jövőbeni gazdasági növekedést, így a következő évtizedekre a legtöbb szakember már egyértelmű lassulást vár.
Félúton az ingatlanpiaci áresésben
A rövid- és a hosszútávú tényezőket a 2021 óta tartó ingatlanpiaci lejtmenet köti össze. Ez volt a kiváltó oka a mostani ciklikus problémáknak, melyek rávilágítottak a korábbi gazdasági modell fenntarthatatlanságára. Azt talán nem érdemes taglalni, hogy mekkora és milyen jellegű ingatlanpiaci buborék pukkadt ki Kínában (egyes elemzések az ingatlanszektor méretét 20-25%-ra teszik a GDP-n belül), de érdemes kiemelni az ország vezetésének problémára adott válaszait.
A kínai zéró-Covid politika 2022 végi feladása után mindenki a „mindent megoldó” stimulus csomagot várta, mely egyszerre ösztönözné a belső lakossági kereslet helyreállását, és oldaná meg az ingatlanpiaci problémákat. Ez nem következett be, sőt, az azóta meghozott fiskális politikai, illetve az ingatlanpiacot érintő intézkedések eddig nem voltak elégségesek ahhoz, hogy megfordítsák a trendeket és a legfontosabb tényező, a bizalom visszatérjen.
Az ingatlanpiaci reformok és intézkedések eddig inkább reaktívak voltak: arra fókuszáltak, hogy enyhítsék a különböző káros hatásokat, kontroll alatt maradjon a tőkeáttételek leépítése és az ingatlanszektor visszaesése. Mivel nem az volt a cél, hogy a szektor újra feléledjen és növekedjen, a lufi kipukkanása óta is több nagyméretű ingatlanfejlesztő ment csődbe, a megmaradók pedig továbbra is a túlélésért küzdenek.
Úgy látjuk, hogy az ingatlanpiaci áresésben nagyjából félúton lehetünk, azaz a következő két évben további csökkenés várható a lakásárakban. 2024-ben a rekord számú eladásra kínált használt lakások és az államilag támogatott megfizethető lakások várható kínálatának emelkedése, valamint a becsődölt lakásprojektek befejezésének állami ösztönzése miatt az áresés akár be is gyorsulhat.
A Covid-válság után, annak hatására következett be a kínai fogyasztói bizalom mélyrepülése. Nem is igazán a bizalom megingása a meglepő, hiszen az szerte a világon hasonló mértékben esett, hanem az, hogy a lezárások feloldása után nem állt helyre. Ez részben annak köszönhető, hogy a Covid alatti szigorú lezárási politika miatt nőtt a megtakarítási hajlandóság, vagyis a kínaiak egyszerűen nem fogyasztanak eleget, és ezt nem támogatják közvetlen lakossági pénzbeli ösztönzők sem. Emellett szerepet játszik az ingatlanpiaci buborék kipukkanásának fogyasztási hatása is, hiszen sokan rosszul sikerült befektetésként tekintenek az ingatlanra, mások beragadtak a piacba az előre kifizetett részleteikkel, így az árak stabilizálódásáig nem is várható felpattanás.
Biden is erősítette a leválást
Az előző amerikai elnök, Donald Trump által bevezetett, kínai árukra kivetett vámok és a kereskedelmi háború elindítása óta napirenden van a kínai ellátási láncokról való leválás, a decoupling. Ezt a folyamatot felerősítette a Covid-válság, és turbófokozatba kapcsolta a Biden adminisztráció azzal, hogy megtiltotta a mesterséges intelligenciához és kritikus technológiákhoz kapcsolódó szoftverek, chipek és gyártóeszközök, valamint fegyverekhez is felhasználható eszközök Kínába exportálását. Ennek van egy biztonságpolitikai, geopolitikai vetülete és egy protekcionista, a hazai gyártást, munkaerőt támogató vetülete is.
Kevés dologban van kétpárti konszenzus Amerikában, de ebben igen, és úgy tűnik egy esetleges Trump-győzelem esetén ez a helyzet még jobban kiéleződhet a kínai termékekre belengetett átalános importvámokkal. Ez a pár éve kezdődött folyamat tehát fontos hosszú távú tényezővé kezd válni a geopolitikai blokkosodás révén.
Szelektivitás a részvénypiacon
A nemzetbiztonság előtérbe helyezése a gazdasági növekedés háttérbe szorításával, az erőteljes fiskális és monetáris stimulus hiánya, a tőkeáttételek leépítése és az ingatlanpiaci buborék menedzselt leeresztése, mint prioritás összességében nem fest túl jó képet az ingatlanszektor jövőjére és a vállalati kötvények kilátásaira vonatkozóan.
A fogyasztói és üzleti bizalom javulása elengedhetetlen lenne a gazdasági növekedés beindulásához és a részvénypiac tartósabb feltámadásához. Ugyanakkor továbbra is akadnak jó fundamentumokkal rendelkező, minőségi (alacsony hitelaránnyal, magas és fenntartható marzsokkal rendelkező, profitábilis) vállalatok, illetve a jövő kulcsiparágaiban, vagy államilag támogatott ágazatokban működő cégek, melyek a strukturális ellenszélben is alkalmasak befektetésre. A szelektivitás és fundamentális elemzés ezért kulcsfontosságú lesz a jövőben a kínai részvénypiaccal kapcsolatban.
Úgy látjuk, hogy az alábbi területekre helyeződik majd a legnagyobb fókusz a jövőben:
- elmozdulás a technológiai önállóság felé és támaszkodás a belső piacra,
- a globális értékláncokban egyre magasabb pozíció elérése, különösen az olyan stratégiai ágazatokban, mint a zöld energia, a mesterséges intelligencia, a félvezetőgyártás, az elektromos autózás és a digitalizáció.
Mindezeket olyan iparpolitikával és szabályozással akarják megtámogatni, melyek célja a produktivitás növelése.
Ez a folyamat ugyanakkor nem lesz nehézségek nélküli. A technológiai fejlődés nem lesz sikeres hatékony piaci hasznosítás nélkül. A kínai cégek, mivel a hazai piacon többletkapacitással szembesülnek, a hosszú távú siker érdekében külföldön kell, hogy terjeszkedjenek. A decoupling és a deglobalizációs folyamatok, valamint a biztonságpolitikai blokkosodás miatt a vállalatoknak nehezített terepen kell majd helytállniuk.
Izgalmas lehetőségek az átmenetre
Noha a jelenlegi értékeltségek alapján a részvénypiac egésze olcsónak tűnhet, ám legutóbbi elemzésünk a profitvárakozások jövőbeni várható csökkentésére figyelmeztet, aminek az alakulását érdemes lehet figyelemmel követni a következő hónapokban.
A korábbiaknál alacsonyabb és csökkenő gazdasági növekedési ütem és az ebből kifolyólag feltehetően továbbra is lazító monetáris politika viszont kedvezően hathat az állampapírokra.
Konklúzióként tehát az mondható el, hogy az előző gazdasági modell kifulladását, és egy következőbe való átmenetet láthatunk a kínai gazdaságban, ami akár több évig is elhúzódhat.
Az új gazdasági célok és prioritások, valamint a strukturális korlátok miatt a kínai csoda, azaz a korábbi magas léptékű növekedés már bizonyosan nem tér vissza.
Az új korszaknak azonban új nyertesei is lesznek, tehát az átmenet egyúttal izgalmas lehetőségeket is tartogat a tőkepiaci befektetők számára.
Címlapkép forrása: Getty Images
