Trump vs. dollár: kiütés vagy van visszaút?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az elmúlt években hozzászoktunk az erős dollár rezsimhez. Maga a nominális árfolyam is sokat erősödött, de még látványosabb, ha az inflációval és az USA főbb külgazdasági partnereinek a bilaterális kereskedelemben betöltött mértékével súlyozott, reáleffektív árfolyamot nézzük. Ez utóbbi ugyanis 40 éves csúcsra ért: 1985 (a Plaza Accord egyezmény előtti csúcs) óta nem állt olyan magasan, mint 2025 januárjában.

Onnantól kezdve azonban júliusig közel 15%-kal gyengült az amerikai fizetőeszköz az euróval szemben.

Mi változott? Röviden: Donald Trump. Hosszabban: az általa okozott gazdaságpolitikai bizonytalanság (naponta akár többször is homlokegyenest változó, piacmozgató bejelentések, kiszámíthatatlan vámháborús lépések) miatt a befektetők korábban nem látott óvatossággal kezdtek viszonyulni minden, dollár alapú befektetéshez. Az amerikai gazdaságpolitika sok szempontból hasonlítani kezd egy feltörekvő piaci országéhoz, - annak minden kockázatával. Márpedig a befektetők nem szeretik a bizonytalanságot. Megkérdőjeleződött a hosszú évek óta tartó, sokat emlegetett “amerikai kivételesség”, az ennek következtében meginduló tőkekiáramlás pedig más régiókat hozott képbe.

Stratégiai távlatokban gondolkodva – és talán ez a legfontosabb - az új amerikai adminisztráció egyértelmű célkitűzése lett a külkereskedelmi deficit lefaragása, az amerikai ipar versenyképességének javítása, amihez magasabb vámokat, gyengébb dollárt és alacsonyabb amerikai kamatokat képzeltek el. Ennek fényében nem meglepő a dollár leértékelődése.

Az ezt követő erősödése viszont annál inkább. Júliusban ugyanis hirtelen közel 4 százalékot erősödött vissza az amerikai valuta. Vajon mi okozta ezt, és mennyire lehet ez tartós?

A korrekciót részben a piaci pozicionáltság okozta: addigra már túl sokan fogadtak az amerikai dollár gyengülésére. Részben pedig addigra az USA épp megegyezett az EU-val (és később sok más országgal ennek mintájára) is a vámtarifák kapcsán és úgy tűnt, Trump nyert és elérte célját, vagyis az USA-nak igen kedvező megállapodások születtek, így a gazdaságpolitikai bizonytalanság csökkenésével minden visszatérhet a régi kerékvágásba, és ez akár – egyesek szerint - a dollár érdemi erősödéséhez vezethetett volna. A kamatkülönbözet is erősebb dollárt indokolna (az amerikai kamatszint gyakorlatilag az európai duplája), az amerikai növekedés ráadásul jelenleg robusztusabb a többi fejlett piaci országénál. A megkötött kereskedelmi megállapodások pedig jelen állás szerint többet ártanak a világ többi részén a növekedésnek, mint Amerikának. Az első félév gyengülése után a piaci szereplők túlpozicionáltsága is jelentősen csökkent, és a technikai szintek is a “zöldhasú” erősödése mellett szóltak.

Jelentős visszaerősödés helyett inkább csak egy korrekcióra futotta.

Hosszabb távon véleményem szerint továbbra is inkább a gyenge, sőt, a még gyengébb dollár mellett szól több érv. Nézzünk kicsit vissza! A múltban is láttunk számos időszakot, amikor tartósan és akár a jelenleginél is jóval nagyobb mértékben gyengült az amerikai valuta. Az 1970-es és 80-as, de a 2000-es években is volt rá példa, a jelennel összehasonlítva pedig ezekkel a periódusokkal sok hasonlóság fedezhető fel. Ilyen a magas költségvetési hiány, a romló adósságmutatók, a magas(abb) inflációtól való félelem és a dollár gyengítő kormányzati intézkedések. Napjainkban folyamatos támadások érik az amerikai jegybankot és annak függetlenségét is. Donald Trump szerint mintegy 3%-kal, Scott Bessent amerikai pénzügyminiszter szerint legalább 150-175 bázispontos kamatcsökkentéssel kellene a Fed-nek támogatnia a gazdasági növekedést, ami a csökkenő reálkamat-kilátások miatt megint csak dollár gyengülést okozhat. Ami a mértékeket illeti: 1974-1978 között mintegy 25%-kal, 1985-1987 között több, mint 50%-kal, 2002-2008 között pedig 40%-ot meghaladó mértékben értékelődött le a dollár. Ehhez képest a mostani 14-15% inkább csak egy közepes ingadozásnak tudható be. Azaz ha valóban rezsimváltás következett be, a történelem arra tanít, bőven van még tér a további gyengülésre.

Érdemes lehet egy kicsit mélyebbre ásni az 1985-1987-es periódus kapcsán, amikor a legnagyobb kilengést tapasztaltuk. A Paul Volcker elnök nevével fémjelzett “szigorú Fed” az 1970-es évek végén és az 1980-as évek elején - az olajválságok nyomán vágtázó inflációt megzabolázandó - az amerikai kamatszint bőven a két számjegyű tartományban tartotta. A magas kamatszint be is vonzotta a tőkét, így a fő kereskedelmi partnerek valutakosarával szembeni árfolyam mozgást mérő, DXY név alatt futó dollárindex az 1980-es évek eleji 85 pont körüli szintjéről 1985-re a 160-as szint fölé vágtázott. A kiindulópont tehát hasonlatos a mostanihoz: egy hosszabb periódusban nagyon erős volt az amerikai dollár. Ez anno egyre jobban zavarni kezdte a politikusokat, akik a választásokra tekintettel természetesen alacsonyabb kamatokat, élénkülő növekedést követeltek. Paul Volcker memoárja szerint Ronald Reagan akkori kabinetfőnöke James Baker be is hívatta Volckert és utasította, hogy az 1984-es választások előtt már nem emelhet kamatot.

Ismerősnek hangzik? Lehet, hogy még sincs új a nap alatt? Amit biztosan tudunk, hogy a '80-as évek közepére azért lejjebb kerültek az amerikai kamatok, ami ki is húzta a dollár alól az egyik legnagyobb támaszát.

De történt más is. Az 1985-ös Plaza Accord megállapodás kimondottan megérdemel egy bekezdést. A tartós, jelentős dollárerősödés megdrágította az amerikai exportot, súlyos kereskedelmi deficitet és az iparra nehezedő recessziós nyomást okozva. Ennek ellensúlyozására 1985. szeptember 22-én, a New York-i Plaza Hotelben az USA, Japán, Nyugat-Németország, Franciaország és az Egyesült Királyság pénzügyminiszterei és jegybankelnökei aláírták a Plaza Accordot az USA nyomására, melynek célja a dollár szándékos gyengítése volt, koordinált devizapiaci beavatkozással - hogy javuljon az amerikai export versenyképessége, mérséklődjön a külkereskedelmi hiány és enyhüljön a globális gazdasági egyensúlytalanság.

A kamatcsökkentések és a Plaza Accord súlyos dollárgyengülést okoztak, mellékhatásként Japánban a jen relatív erősödése komoly deflációs nyomást okozott, az ezt követő jegybanki lazítás pedig a ’80-as évek végére ingatlan- és részvénypiaci buborékokat hozott létre, amely későbbi kipukkanása, hozzájárult Japán „elveszett évtizedeihez”. Kína, Európa felkészül, deja vu?

Nem szabad megfeledkeznünk Trump egyik kedvenc közgazdászának, a Fed kormányzótanácsába is kinevezett Stephen Mirannak 2024 novemberében megjelent esszéjéről (A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System). Miran ebben azt fejtegeti, hogy az USA külkereskedelmi deficitje nem a túl laza fiskális politika velejárója (ahogy a közgazdászok többsége véli), hanem teljes mértékben a túl erős, túlértékelt dollárnak köszönhető. Vagyis ez utóbbit kell rendbe tenni.

Sokatmondó. Egyik lehetséges megoldási javaslata a többoldalú megállapodás a kereskedelmi partnerekkel – vagyis a ‘Mar-a-Lago-Accord’. Ismerős? A kikényszerítés eszközei lehetnek a magas vámok és a szövetségesek számára nyújtott biztonsági zónákból való kivonulással fenyegetőzés. Trump többször is sokkolta Európát 2025-ben a NATO 5. cikkelyének megkérdőjelezésével (hogy az Egyesült Államok által nyújtott biztonságért a szövetségeseknek fizetniük kellene). A vámok tekintetében az esszé fontos sorrendiségre hívja fel a figyelmet: először nagyon magas vámok bevezetése, majd a vámok csökkentésének ígérete abban az esetben, ha a kereskedelmi partnerek csatlakoznak a Mar-a-Lago-megállapodáshoz. További lehetőségként megemlíti az ösztönzők kialakítását, hogy a külföld kevesebb amerikai kötvényt és dollárt tartson (véleménye szerint az ezek iránti rugalmatlan kereslet a fő okozója a túl erős dollárnak). Láttunk is átmeneti tőkemenekülést az idén. Trump célkitűzései (a globális kereskedelmi rendszer átalakítása, az amerikai ipar versenyképességének a javítása, illetve annak kikényszerítése, hogy a szövetségesek fizessenek az amerikai katonai védelemért) és Miran esszéjének következtetései összefonódnak, és egyre több meg is valósul belőlük.

Mindezek tetejébe az elmúlt időszakban nagyon gyenge munkaerőpiaci adatok érkeztek az Egyesült Államokból, ami az inkább gyengélkedő ipari kibocsátással és ingatlanpiaccal társulva, a vámok fogyasztásra gyakorolt esetleges további negatív hatásának megjelenése előtt egy gyorsan romló amerikai gazdaság rémképében a kamatpolitikát is átírhatja teljesen.

Összegezve tehát a makrogazdasági környezet alapján jelenleg az ún. “dollár mosoly” közepénél lehetünk,

ahol a csökkenő amerikai reálkamatok, a világ többi részéhez lassuló amerikai növekedés, a jegybank függetlenségét veszélyeztető és aszimmetrikus kockázatokkal jellemezhető kamatvágási ciklus eshetősége további jelentős dollárgyengülést okozhat, az 1,2 fölötti EUR/USD realitás, és a történelmi példák alapján akár még jóval nagyobb gyengülés sincs kizárva. Elsősorban az adminisztráció szándéka kiemelendő, ami gyengíteni szeretné a dollárt és ezt gondosan körbebástyázta kedvenc közgazdásza(i) által kiadott elmélettel és akciókkal is. Címünkhöz visszatérve a kiütés esélye nagyobb, mint hogy csak egy szokásos átlagos cikluson belüli lefordulásról beszéljünk.

A legnagyobb kockázatot erre a kilátásra egyrészről az jelenti, ha az amerikai gazdaság mégis reziliens marad, nem romlik el a növekedés, és csak egyszeri eset volt a rossz munkaerőpiaci statisztika. Ez - pláne egy meglepően magas inflációval - megkérdőjelezné a kamatvágások szükségességét. Másrészről nem tudhatjuk mi az az egyensúlyinak tekintett szint, amit az adminisztráció és közgazdászai már elégségesnek gondolnak a kereskedelmi deficit lefaragásához és az amerikai versenyképesség fokozására (15% dollárgyengülés a historikus példák alapján még nem tűnik elegendőnek, de ha hozzávesszük a 15-20% környéki vámemeléseket is, akkor már elég méretes az együttes érték), illetve végeredményben mi az a szint, amit a kötvénypiac és az amerikai fogyasztó elvisel.

De miért is annyira fontos mindez? Megszokhattuk, hogy Amerika a befektetések alfája és ómegája, és ami a tengerentúlon történik, az komoly kihatással van a világ többi részének folyamataira, legyen szó inflációról, kamat politikáról, kötvény hozamokról vagy deviza árfolyamokról. Utóbbira jó példa az ún. carry eszközök, vagyis a magas kamatozású devizák mozgása, amelyek jellemzően jól teljesítenek egy gyenge dollár rezsimben. Míg tavaly igencsak megérte magyar befektetőként devizában is gondolkodni, addig idén meglepően stabilnak, erősnek bizonyult a forint árfolyama. Ebben a változatlan magyar alapkamat (és így fokozatosan javuló kamattartalom), egy orosz-ukrán béke eshetősége mellett a gyenge dollár játszotta az egyik legfontosabb szerepet. Ráadásul egy gyenge dollár rezsimben egészen más eszközosztályok és régiók teljesítenek felül, mint erős dollár időszakban. A részvénypiacokon tapasztalt idei erős európai, feltörekvő piaci és főleg a kelet-közép európai teljesítmény egyik fő mozgatórugója is az amerikai eszközök kapcsán tapasztalt – ideiglenes - elbizonytalanodás és a gyenge dollár volt, ennek fennmaradása, folytatása pedig igen komoly hátszelet biztosíthat ezeknek az eszközöknek.

A szerző a VIG Alapkezelő senior portfóliómenedzsere.

Címlapkép forrása: Portfolio