Csoda után összeomlás: politikai és gazdasági válságban a dél-amerikai ország

Az elmúlt két hónapban sorozatos rossz hírek érkeztek a gazdaságpolitikai reform kellős közepén járó Argentínába, a mélyülő válság pedig lassan már a program jövőjét veszélyezteti. Pedig a reform kifejezetten sikeresen indult: Javier Milei, libertariánus elnök már több, mint 1,5 éve tartja fegyelmezett költségvetési politikáját (amely lefaragta a krónikusan magas hiányt), valamint tavasszal 20 milliárd dollár értékű devizahitel-megállapodást hozott tető alá az IMF-fel. A gazdasági irányváltás jegyében az elnök májusban megszüntette a peso csúszó leértékelését (crawling peg), valamint elfogadtatott számos exporttámogató és devizatartalék-felhalmozást segítő intézkedést is. Az erőfeszítések eredményeképp Argentínában folyamatosan lassult az infláció, rövid távon stabilizálódott a peso árfolyama, valamint a gazdaság is a dinamikus növekedés jeleit mutatta.

Nyárra azonban valami elromlott, jelenleg pedig a reformok egyre nagyobb áldozatot követelnek az argentin vállalatoktól és a lakosságtól. A problémák ráadásul éppen Milei hitelességi szempontból két legfontosabb területét, a devizapiacot és az inflációt érintik, amely komoly politikai kockázatot jelent az októberi időközi választások előtt.

A nyáron kisebb árfolyamválságot élt át Argentína

Az argentin gazdaságpolitikai reform kulcseleme a devizapiaci korlátok feloldása és a peso árfolyamának stabilizálása volt. A befektetői bizalom javulásának és a továbbra is fegyelmezett argentin költségvetésnek köszönhetően a peso nem kezdett azonnal gyengülni az árfolyamkorlátok tavaszi megszüntetése után, amely a nyomott importárakon keresztül fékezte a fogyasztói áremelkedés ütemét. Ennek köszönhetően a Milei-vezette kormányzat elkönyvelhette idei legnagyobb gazdasági sikerét: az infláció letörését. Ez kulcsfontosságúnak bizonyult Milei hitelessége szempontjából, Argentínában ugyanis már hosszú évek óta a magas inflációt tekinti legfontosabb problémának a lakosság. A túlértékelt valuta természetesen rontotta az exportvállalatok versenyképességét, de ezt a kormányzat célzott ösztönzőkkel igyekezett kompenzálni.

A devizatartalékok krónikusan alacsony szintje azonban már előrevetítette a későbbi gondokat. A nemzetközi adósságok visszafizetéséhez ugyanis dollárra volt szüksége az argentin államnak, amelyet viszont súlyos gazdasági következmények nélkül csak a lakosságtól, vagy a külföldi tőkebefektetőktől tudott volna megszerezni. Milei kormánya éppen ezért számos intézkedéssel próbálta a hivatalos piacokra csatornázni a lakosság felhalmozott devizakészletét, amely viszont a belpolitikai bizonytalanság miatt nem bizonyult sikeresnek. Megoldást jelenthetett volna a külföldi tőkebeáramlás megindulása is (a beruházások pesoban történnének, amit a külföldi befektetőknek a devizapiacon kellene megvenniük), a nemzetközi befektetők azonban egyelőre kivárnak, így a nagyon várt dollár ezen a csatornán sem jön Argentínába.

A devizaadósság jövő januárban esedékes törlesztési kötelezettsége és a tavasszal 20 milliárd dollár hitelt nyújtó IMF előírásai miatt az argentin kormánynak stratégiát kellett váltania.

A jegybank júliusban majdnem 1 milliárd dollárt vásárolt a devizapiacon, ezzel együtt pedig bejelentette, hogy a klasszikus kamatorientált monetáris politikát a pénzmennyiséggel való szabályozás váltja fel.

A monetáris politikának alapvetően kétféle megközelítése létezik. Az egyik a gazdaság kamatokon keresztüli befolyásolása, amelynek segítségével a jegybank a kereskedelmi bankok finanszírozási költségére igyekszik hatni. Utóbbiak aztán ennek megfelelően alakítják hitel- és betétkínálatukat. Jelenleg ez az uralkodó megközelítés a világ fejlett országaiban. A másik lehetőséget az úgynevezett monetarista megközelítés jelenti, amely Milton Friedman híres elméletéből kiindulva a gazdaságban lévő pénz mennyiségének szabályozásán keresztül igyekszik fenntartani az árstabilitást. Ebben a rendszerben a kamatok nem gazdaságpolitikai döntés, hanem a kereslet-kínálati tényezők eredményeképp alakulnak. Érdemes azonban ehhez hozzátenni, hogy az eltérő kommunikációs és monetáris politikai eszközrendszer nem jelenti azt, hogy a jegybanki beavatkozások gazdasági hatásmechanizmusa egy fikarcnyit is változna. Az argentin kihívások nem lesznek kisebbek attól, hogy egy old school megközelítési keretre vált a gazdaságpolitika.

A gazdaságpolitikai stratégiaváltás bár hosszú távon jelentősebb stabilitást ígér, rövid távon jelentősen felforgatta a pénzügyi- és devizapiacokat. A piaci turbulenciát ráadásul az argentin gazdaság lassulása és az időközi választások közeledése is erősítette, melynek eredménye rohamosan leértékelődő valuta, drasztikusan emelkedő kamatok, romló hitelezési kilátások és kétségbeesett kormányzati szabálymódosítások lettek. Mindebből a peso leértékelődése hordozta magában a legnagyobb kockázatot (a valuta iránti bizalom elvesztése és a dráguló import által okozott inflációs nyomás miatt), így érdemes részletesebben is megnézni, hogy mi állt a nagy nyári gyengülés hátterében.

Az argentin fizetőeszköz leértékelődésének hátterében több, keresleti és kínálati tényező állt, melyek közül a legfontosabbak a következők:

• A jegybank aktív devizavásárlásai. A tartalékok felhalmozása aktív devizapiaci vásárlások útján lehetséges, a jegybank pedig a dollárkereslet növelésével maga is tett az árfolyam emeléséért.
• A külföldi tőkebefektetések elmaradása. A nemzetközi beruházások megindulása a peso árfolyamára is ösztönzőleg hatott volna, mivel a beruházások megvalósításához hazai fizetőeszközt kellett volna vennie a külföldi befektetőknek. A gazdasági-politikai bizonytalanság miatt azonban a befektetők egyelőre kivárnak, így pedig a Mieli által várt külföldi működőtőke egyelőre nem érkezik.
• A turizmus devizakereslet-növelő hatása. A tavaszi erős peso külföldi utazásra ösztönözte az argentin lakosságot, amely így a korábbinál jóval több devizát vásárolt. Az év első négy hónapjában külföldi utazások száma elérte a 8,4 milliót, ami 68 százalékkal haladta meg a 2024-es szintet.
• A lakossági bizalom csökkenése. A választások közeledtével az argentin háztartások a hagyományos védekezési mechanizmusukat követve elkezdték megtakarításaikat dollárra váltani. Ez nemcsak az amerikai fizetőeszköz iránti keresletet növelte, de kudarcra ítélte Milei azon elképzelését is, hogy a lakosság megtakarításait a bankrendszerbe csatornázza.
• A kormányzat kudarccal záruló állampapír-aukciói. A gazdaságban lévő peso mennyiségének csökkentése és az államadósság refinanszírozása miatt az argentin pénzügyminisztérium júliusban egy, augusztusban pedig további két alkalommal bocsátott aukcióra pesoban denominált állampapírokat. A finanszírozási igény növekedéséhez a tavaszi erős peso miatt meglóduló import is egyre nagyobb mértékben járult hozzá. A júliusi állampapír-kibocsátások a várakozásokkal ellentétben azonban komoly kudarccal zárultak: a július 10-i aukción a lejáró értékpapíroknak csak mintegy 76 százalékát sikerült megújítani, míg augusztus 14-én ez az arány csak 61 százalék volt.

  A befektetésüket nem megújító piaci szereplők szintén a dolláreszközök után fordultak, amely tovább növelte a külföldi deviza iránti keresletet, ezzel pedig az árfolyamot.

  A bajokat tetézte, hogy az aukción el nem kelt állampapírokat végül mindkét esetben az argentin jegybanknak kellett megvennie, amely a művelettel nagy mennyiségű pénzt pumpált a gazdaságba és maga erősítette az inflációs nyomást.
• A kereskedelmi bankok dollár felé forduló szabad likviditása. 2024 júliusában az argentin kormány saját egynapos kincstári likviditáskezelő eszközt (Letras Fiscales de Liquidez, LEFI) vezetett be, ahol a bankok rövid távon parkoltathatták felesleges likvid tartalékaikat. A pénzmennyiségen alapuló szabályozásra való átállás azonban megkövetelte a LEFI megszüntetését (különben a kincstár által meghatározott kamat mesterséges padlót kínált volna a bankközi kamatoknak és torzította volna a piacokat). A kincstár terve az volt, hogy a LEFI megszüntetésével felszabaduló banki likviditást a piaci alapon kibocsátott állampapírokban köti majd le, az eredménytelen aukciókon keresztül azonban láthatjuk, hogy a terv rövid távon kudarcot vallott.
• Piaci spekulációk erősödése. A választásokhoz közeledve Milei családja is egy korrupciós botrány közepén találta magát, miközben az árfolyam manipulálását célzó kísérletek is megszaporodtak. A beszámolók szerint hétfőn például egy kínai kereskedelmi bank próbálta kihasználni a piac alacsony likviditását az árfolyam feljebb tornászására.

A keresleti és kínálati tényezők összeadódása júliusban drasztikus pesogyengülést eredményezett. A dollár árfolyama az első sikertelen állampapír-aukció napján (amellyel párhuzamosan a LEFI kivezetését is bejelentették) körülbelül 4 százalékkal (55 pesoval) emelkedett új történelmi csúcsot felállítva.

Július folyamán a peso több, mint 12 százalékot gyengült.

A későbbi kormányzati beavatkozásnak köszönhetően az árfolyam augusztusban némileg korrigált, de szeptember elejére ismételten a történelmi csúcs közelébe gyengült. Mindez rendkívül aggasztó az argentin kormányzat számára, hiszen az importtermékek ára dinamikusan emelkedik a valuta leértékelődésével, amely nagy mértékben fűti a - nagy mérséklődés ellenére még mindig 35 százalék feletti - inflációt.

A májusi mélypont után újra gyorsulni kezdett az infláció, a fogyasztói árak havi emelkedése pedig júliusban már majdnem elérte a 2 százalékot. Az emelkedő trend a nyári pesogyengülés miatt egyáltalán nem számít meglepetésnek, a felpattanás mértéke azonban meghaladta az elemzői várakozásokat.

A peso megmentése vezéráldozattal járhat

Az argentin kormányzat, látva a peso nyári drasztikus leértékelődését, számos intézkedést hozott az árfolyam stabilizálása érdekében.

A jegybank határidős piaci műveletekkel és a banki szabályozások szigorításával igyekezett elejét venni a spekulációknak, csökkenteni az árfolyamra nehezedő nyomást, valamint felszívni a gazdaságban lévő szabad likviditást.

Július óta az argentin jegybank 3 alkalommal is emelte a kereskedelmi bankok kötelező tartalékrátáját, amelyet a pénzintézetek állampapírok birtoklásával tudnak teljesíteni. A döntéshozók célja ezzel a tartalékok lekötése és az államadósság finanszírozásának könnyítése volt. Az intézkedést siker is koronázta, mivel az augusztus 29-i állampapír-kibocsátás során a kincstár képes volt az aktuálisan lejáró értékpapírok összegénél 14,7 százalékkal több forrást bevonni.

A jegybank a kereskedelmi bankok devizapiaci kitettségét is szigorúbban szabályozta. Az új rendelkezés értelmében ugyanis a hónap utolsó napján egyik pénzintézet sem növelheti devizapozícióját a megelőző naphoz képest, meggátolva ezzel a pénzügyi beszámolók mesterséges korrekcióját.

December 1-jével ráadásul újabb szigorítás lép életbe a kereskedelmi bankok devizapiaci tevékenységére vonatkozóan, akiknek innentől kezdve napi szinten kell megfelelniük az intézményi devizapiaci limit-szabályozásnak. Jelenleg egy egy hónapos időszak napi átlagos pozícióját figyeli a jegybank.

A szabálymódosítások az átállást kísérő kezdeti turbulens idő után képesek voltak időlegesen lecsillapítani a devizapiaci volatilitást, valamint korlátozni a gazdaságban forgó pénz mennyiségét,

a stabilitás árát azonban jószerével egy ágazat, a bankszektor fizette meg.

A folyamatosan szigorodó tőkekövetelmények egyre nagyobb veszteséget okoznak a pénzintézeteknek, mivel a tartalékolás (azaz az állampapírok tartása) sokkal kisebb hozamot ígér, mint a hitelnyújtás. Mivel a szigorodó kockázatkezelési szabályok miatt a kötelezően tartandó tőke szintje decembertől még tovább nőne, a bankok profitabilitása egyre nagyobb veszélybe kerül a kormány intézkedései miatt.

Bár a tartalékráta emelkedése is érzékenyen érinti a bankok jövedelmezőségét, a legnagyobb gondot a kevés likviditás és a hirtelen megemelkedő kamatok jelentik. Az argentin gazdaságpolitika a nyári stratégiaváltás után minden lehetséges módon igyekezett kiszívni a piacokról a felesleges pesot, ez viszont nagy mértékben nehezítette a bankok hitelnyújtását. Az egynapos likviditáskezelő eszköz megszüntetése és a hosszabb lejáratú állampapírok bankokkal történő felvásároltatása miatt csökkent a pénzügyi intézmények szabad forrásállománya, amely szűkítette a lakossági és vállalati hitelek kínálatát.

Ezzel párhuzamosan a hitelezést keresleti oldalról is számos sokk nehezíti, melyek közül messze a legnagyobb horderejű a kamatszint hirtelen emelkedése.

A nyári állampapír-aukciók kudarcai jelentősen megemelték a kötvényhozamokat (a befektetők ráadásul még magasabb kamatok árán sem voltak hajlandóak teljes egészében finanszírozni a lejáró államadósságot), a piaci likviditás elvonása pedig a bankközi kamatokkal tette ugyanezt. A bankok egyre élesebb versenyt folytattak egymással a rövid lejáratú finanszírozásért, melynek eredménye 60-70 százalékos kamatszint lett. A jövő évre vonatkozó 20-25 százalékos inflációs várakozások alapján mindez 30-40 százalékos éves reálkamatot vetít előre. Egy ilyen kamatszint minden körülmények között ellenösztönzi a hitelfelvétételt, a fogyasztást és a beruházást.

A hirtelen megugró kamatszint drasztikusan csökkentette a vállalatok hitelkeresletét is (az általuk megvalósítandó projekteknek 65-70 százalékos kamatráfordítást kellene felülmúlniuk), amellyel Argentínában kialakult a hitelszűke (credit crunch). A vállalati hitelezés bővülése egészen idén tavaszig Milei egyik legnagyobb gazdasági sikerének számított (2024 és 2025 márciusa között duplázódott a kihelyezett hitelek állománya), azóta viszont lényegében összeomlott a piac.

A finanszírozási nehézségek hamarosan a vállalatok működésében is megmutatkoztak. Idén nyáron a koronavírus-járványhoz hasonló csődhullám söpört végig Argentína nagyvállalatain, melynek fő oka a devizapiaci korlátozások eltörlése és a dollár-alapú finanszírozás ellehetetlenítése volt. A Moody’s Local Argentina becslései szerint ráadásul a kis- és középvállalkozások még ennél is nehezebb helyzetben vannak, a finanszírozási kockázat pedig a következő 1-1,5 évben a jelenlegihez magas marad.

A reálgazdaságban is az összeomlás jelei látszanak

Bár tavasszal úgy tűnt, hogy végre növekedési pályára áll az argentin gazdaság, az elmúlt hónapokban a reálgazdaság is egyre inkább a válság jeleit mutatja. Az év eleji enyhe fellendülés után június-júliusban havi alapon körülbelül 2 százalékkal esett vissza az ipari termelés, amelyet főleg a feldolgozóipar zsugorodása okozott. Az ágazat termelése a szezonális hatásoktól megtisztított adatok szerint júniusban 1,2 százalékkal csökkent májushoz képest, miközben az építőipar ugyanebben a hónapban enyhe fellendülést mutatott. A teljes ágazatra jellemző nagy havi ingadozás miatt az adatokból nem lehet még messzemenő következtetést levonni, egyelőre csak az látszik, hogy a szektor idén tavasszal talpra állt, a fellendülés ugyanakkor törékeny maradt. A kapacitások kihasználása továbbra is rekord alacsony, már hónapok óta 60 százalék alatt ingadozik.

A kiskereskedelmi forgalom alakulása is a közelgő válságot vetíti előre. A forgalom volumene ugyanis 4,5 százalékkal csökkent 2024 azonos hónapjához képest, amely főképp annak fényében aggasztó, hogy egy hónappal korábban még dinamikus, 6,2 százalékos éves növekedésről adtak hírt a statisztikusok.

A munkaerőpiac állapota is egyre rosszabb: a munkanélküliségi ráta 2025 első negyedévében 7,9 százalékra emelkedett, ami 2021 óta a legmagasabb érték. Ezzel párhuzamosan a reálbérek még mindig nem érték el a Milei hivatalba lépésekor (2023 december) látott szintet. A gazdaságpolitikai reform első lépéseként megvalósított adminisztratív peso-gyengítés jelentősen megemelte az inflációt, ami csökkenő reálbérekhez vezetett. Bár a gazdaság tavaszi talpra állásával a reálbérek felzárkózása is megindult, a 2023-as sokk hatását még mind a mai napig nem heverte ki a munkapiac.

A gazdasági válság súlyosságát leginkább a leggyorsabban érkező adat, a fogyasztói bizalmi index mutatja, amely az idei évben 44-48-as szintről augusztusban hirtelen 40 pont alá zuhant. Az index mélyen 50 pont alatti értéke egyértelműen borús hangulatot (azaz a fogyasztás csökkenését) sugall, ami kifejezetten aggasztó a kormány számára. Tavasszal ugyanis a belső kereslet és főként a lakossági fogyasztás volt az a komponens, ami leginkább húzta a GDP-t.

Jó hírt egyedül a gazdasági aktivitásról és a külkereskedelemről érkező adatok szolgáltattak Milei számára. A GDP éves növekedési üteme a májusi 5,4 százalékról júniusra 6 százalékra emelkedett, miközben az augusztusi külkereskedelmi egyenleg a várakozásokat messze felülmúló többletet mutatott. Fontos megjegyezni, hogy a legfrissebb növekedési adat júniusra vonatkozik, így az elmúlt hónapok várhatóan romló teljesítménye majd csak ősszel mutatkozik meg a makrogazdasági adatokban. Az argentin jegybank augusztusban 4,4 százalékra mérsékelte az idei növekedési várakozását, amely jelentősen alacsonyabb az év elején emlegetett 5 százalékos bővülésnél.

Az adatok alapján látszik, hogy a gazdasági válság általános: bajban van a fogyasztás és a kiskereskedelem, a vállalatokat egyre inkább feszítik a finanszírozási problémák, jövedelmezőségi gondokkal küzd a bankszektor is, miközben szeptember elején történelmi mélypontra süllyedt a peso árfolyama is.

Vasárnap ráadásul katasztrofális vereséget szenvedett Milei libertariánus pártja a Buenos Aires-i tartományi választásokon, ami nem sok jót ígér az októberi részleges parlamenti választásokra nézve.

A kormány munkáját az ellenzéki többségű parlament is nehezíti, az elmúlt hónapokban ugyanis több olyan szociális intézkedési javaslatot is elfogadtak, ami veszélyezteti a Milei által sokszor emlegetett költségvetési fegyelem fenntartását. Az elnök eddig vétójogával élve meg tudta akadályozni az ellenzéki politikusok terveit, ha viszont az októberi választásokon kétharmados többséget szerez a peronista ellenzék, azzal Milei vétójoga is odavész.

Mivel Argentína már évtizedek óta küzd a nominális gazdasági stabilitás hiányával, a Javier Milei által elkezdett reformprogram elkerülhetetlenül komoly áldozatokkal jár. A költségvetési megszorításokon keresztül először a lakosság fizette meg az intézkedések árát, majd az árfolyamrendszer átalakítása után idén főként a vállalati- és a pénzügyi szektor szenvedi meg a reformokat. A nyáron látott jelentős tőkepiaci megingások alapvetően az átalakulás elkerülhetetlen velejárói, a hiteles politikai vezetés (bizalom a gazdaságpolitika kitartásában, illetve annak hosszú távú előnyeiben) csökkentik a reformok fenntarthatóságának kockázatait, mivel a lakosság jelentős része továbbra is elkötelezett maradhat, és elviseli a rövid távú költségeket a hosszú távú előnyök reményében. A gazdaságpolitikai irányváltás egy olyan fundamentális gondokkal küzdő országban, mint Argentína, még erős politikai stabilitás esetén is magában hordja a szétcsúszás lehetőségét, a végrehajtó hatalom elhiteltelenedése azonban egyenes út a kudarchoz. Ez alapján már jól látszik, hogy az elmúlt hetekben napvilágra került korrupciós botrány miért ütött nagy lyukat a projekt hitelességén. A vádak szerint az elnök nővére, Karina Milei titokban részesült egy állami gyógyszerbeszerzéshez kapcsolódó, közvetítőknek járó visszaosztásból. Milei ugyanis könnyen lehet, hogy elvesztette gazdaságpolitikai hitelességét. Ha kiderül, hogy a vezető politikus visszaél a pozíciójával, akkor a lakosság sem fogja tovább tűrni a súlyos megszorító intézkedések hátrányait, ez pedig azt jelenti, hogy mindenki úgy tekint az eddig meghozott intézkedésekre, hogy azok visszafordulhatnak, a jövőbeli intézkedések pedig politikai támogatottság nélkül szintén elbuknak. Vagyis a korrupciós botránnyal együtt a reformok végrehajtásához szükséges politikai stabilitás is odalett. Az októberi választások tétje tehát nem a parlamenti többség és az elnöki vétójog kérdése, hanem az, hogy maradt-e még bármiféle támogatás az elnök és reformja mögött.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images