El-Erian: A Fednek most már a pénzügyi stabilitás miatt is aggódnia kell

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az egyetemi tanulmányaim során legalább négy esszét írtam a munkanélküliség és az infláció közötti kapcsolatról. Akkoriban mindig a Phillips-görbe – az infláció és a foglalkoztatás közötti feltételezett kapcsolat – és az azzal kapcsolatos elméletek voltak a fókuszban. A várakozásokkal kiegészített Phillips-görbe például felismerte, hogy az aktuális inflációs dinamikát nagymértékben befolyásolják a jövőre vonatkozó előrejelzések.

Bár nem minden közgazdász fogadta el teljes mértékben ezt a feltevést, az infláció és a foglalkoztatás közötti kapcsolat kapcsán elég egyetértés volt ahhoz, hogy legalább rövid távon azt lehessen előrejelezni:

ha minél alacsonyabb szintre csökken a munkanélküliségi ráta, annál magasabb lesz az infláció mértéke (és fordítva).

A kettő egyensúlyának szükségességét hivatalosan is rögzítették a "kettős mandátumban", amelyet a kongresszus 1977-ben írt elő az amerikai Federal Reserve-nek (a világ legerősebb központi bankjának). Ettől kezdve a Fed feladata az árstabilitás és a foglalkoztatás maximalizálásának biztosítása lett.

Idővel azonban az infláció és a munkanélküliség kapcsolata kevésbé bizonyult stabilnak és előrejelezhetőnek, mint azt hitték. Például az ebben az évtizedben a fogyasztóiár-index (CPI) inflációs csúcsát (amely 2022-ben meghaladta a 9%-ot) követő három évben az amerikai árnövekedés meredeken lelassult 3% körülire, miközben a munkanélküliségi ráta figyelemre méltóan stabil maradt, 4% körül – ezt a szintet széles körben a "teljes foglalkoztatottságnak" tekintik az Egyesült Államokban.

Ez a konfiguráció – ellenálló foglalkoztatási szint gyors ütemű dezinfláció mellett – nemcsak a közgazdászok széles körét, hanem Jerome Powell Fed-elnököt is nagy meglepetésként érte. Powell 2022 augusztusában józanul figyelmeztetett arra, hogy „némi fájdalom” jöhet, mivel a Fed kamatemeléssel próbálja ellensúlyozni az általa tévesen „átmenetinek” jellemzett inflációt. Nem kevésbé lepődtek meg az olyan előrejelző intézmények, mint a Bloomberg Economics, amely 2022 októberében elhíresült módon közölte: a Fed agresszív kamatemelései miatt a 2023-as recesszió valószínűsége elérte a 100%-ot.

Miközben a gazdaságnak a "soft landing" felé való haladása egyértelműen jó hír volt, egy új probléma jelent meg a horizonton, amely gyakran a Fed implicit harmadik céljának tekintett pénzügyi stabilitást érintette. A közgazdászok és a Wall Street-i elemzők az USA gazdasági növekedése és a munkaerőpiaci folyamatok közötti jelentős szétválás miatt aggódva azon tűnődnek, hogy a jelenlegi tendenciák mit okoznak majd a Fed kamatpolitikája, valamint az általános pénzügyi feltételek és stabilitás terén.

Konkrétan arról van szó, hogy miközben a GDP növekedése idén továbbra is erőteljes maradt, és a második negyedévben kétéves csúcsot ért el, a munkaerőpiac a gyengülés jeleit mutatja, az infláció pedig 3% közelébe került, ami makacsul meghaladja a Fed 2%-os célját.

A növekedés és a munkaerőpiac egymástól való szétválása nem légüres térben történt. A kínálatoldali tényezők, például a munkaerő-piaci részvétel járvány utáni fellendülése és a rekordszintű bevándorlás, fontos szerepet játszottak a hagyományos Phillips-görbe aláásásában a 2020-as évek első felében. Ezek a fejlemények lehetővé tették, hogy a gazdaság gyorsabban növekedjen anélkül, hogy a munkaerőpiac túlfűtötté vált volna, vagy az infláció újra fellángolt volna.

Most azonban a politikai döntéshozók új feladvánnyal szembesülnek: a gazdaság motorja továbbra is erőteljes (amit a robusztus GDP-növekedés jelez), de a munkahelyteremtés csökken. Ismét sok elemző a kínálatoldali tényezőkre hivatkozik, legyen szó akár az amerikai kormányzat bevándorlás elleni kemény fellépéséről, vagy akár a mesterséges intelligencia, a dereguláció és más, termelékenységet növelő fejlesztések ígéretéről.

A piacok eddig ennek a paradoxonnak a napos oldalára koncentráltak. A befektetők arra számítanak, hogy a pénzügyi feltételek tovább enyhülnek, ahogy a Fed csökkenti a kamatokat, hogy elhárítsa a munkaerőpiaci kockázatokat.

Bár az infláció 2021 márciusa óta a célérték felett áll, és az előrejelzések szerint még két évig emelkedett marad, az a feltételezés, hogy a stabil hosszú távú inflációs várakozások meg fogják nyugtatni a Fed-et, amikor enyhíti monetáris politikai irányvonalát.

Ezt a gondolkodást tükrözi a részvények terén tapasztalható rekordszintű rally, a számos piacon csökkenő kockázati felárak, és az, hogy a befektetők egyre messzebbre nyúlnak a hozamkeresés érdekében, többek között tőkeáttételes területeken is. Nemcsak történelmileg magas értékeléseket látunk, hanem annak a fajta kockázatvállalásnak a visszatérését is, amely a 2008-as globális pénzügyi válsághoz elvezető időszakban annyira elterjedt volt.

A piac azon várakozása azonban, hogy a Fed a szilárd növekedés közepette csökkenti majd a kamatokat a munkaerőpiaci lassulás megelőzése érdekében, maga is politikai kihívást jelent egy olyan jegybank számára, amely valószínűleg egyre inkább tart attól, hogy ezzel az eszközárak további elszállását és akaratlanul a pénzpiaci buborékok növekedését okozza.

Ez egy rendkívül összetett és nehéz kihívás egy olyan intézmény számára, amely az elmúlt néhány évben már számos hibát elkövetett, és amelyről úgy vélik, hogy jócskán elmaradásban van a kulcsfontosságú belső reformok terén. Csak az elmúlt két hétben négy magas rangú Fed-tisztviselő vetette fel az intézmény működésében történő változtatások szükségességét, hogy a Fed térjen át az inflációs cél pontszerű meghatározásáról egy sávos célra, illetve fontolja meg egy másik köztes monetáris politikai változó alkalmazását.

Okos és megfontolt válasz nélkül a Fed (explicit és implicit) célkitűzéseinek mindhárom eleme – az infláció ellenőrzése, a foglalkoztatás maximalizálása és a pénzügyi stabilitás biztosítása – terén kihívásokkal nézhet elébe. Ezek a nehézségek nem is jöhetnének rosszabbkor egy olyan intézmény számára, amely már így is növekvő politikai nyomásnak van kitéve.

Copyright: Project Syndicate, 2025.

www.project-syndicate.org

Mohamed A. El-Erian
A Cambridge-i Egyetemet alkotó egyik kollégium, a Queens’ College elnöke, a Pennsylvania Egyetem professzora. 2014 óta az Allianz vezető gazdasági tanácsadója. A Gramercy Fund Management elnöke 2020 óta. 2007 és 2014 között a PIMCO befektetési alapkezelő vezérigazgatója volt, előtte pedig a Nemzetközi Valutaalap (IMF) igazgatóhelyetteseként, illetve a Harvard Egyetem pénzügyi eszközeit kezelő Harvard Management Company elnök-vezérigazgatójaként is dolgozott. Publikációiban elsősorban nemzetközi gazdasági és pénzügyi kérdésekkel foglalkozik.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images