Ép ésszel felfoghatatlan mínuszban a jegybankok – Mekkora bajban van az MNB?

Negatív saját tőke? Nem gond, ha jegybank vagy!

Sokáig az volt az elfogadott, hogy egy jegybank nem tud negatív saját tőkével működni, azonban néhány éve az infláció globális megugrásával a világ legtöbb jegybankjának fel kellett emelnie a kamatot. Ez pedig megmutatkozott az eredményükben, a veszteség pedig rontotta a tőkehelyzetüket.

A világ legnagyobb jegybankjai közül több is negatív tőkével működik jelenleg köszönhetően az utóbbi évek veszteségeinek – emelte ki júliusban publikált elemzésében a Peterson Institute. A szakemberek szerint

a világ legjelentősebb jegybankjai közül mostanra legalább húsz tőkéje lett negatív.

A tanulmány szerzője, Patrick Honohan kiemeli, hogy a negatív saját tőke nem akadályozza a jegybankokat a feladatuk ellátásában, viszont érdekes kérdéseket vet fel. A szakember kiemeli, hogy a veszteséget és a negatív saját tőkét alapvetően két tényező okozhatta:

• Az emelkedő kamatok hatása az eltérő lejárati szerkezetű jegybanki portfóliókra.
• A korábban a deviza túlerősödése elleni védelem miatt felhalmozott tartalékon elkönyvelt veszteség.

Ebből is látszik, hogy a negatív tőkehelyzet nem mindenhol újdonság, az ausztrál és a cseh jegybankok évek óta ilyen pozícióban vannak, vagyis már van tapasztalatuk abban, mennyire nehezíti a céljaik teljesítését. Sőt, a hetvenes években a német Bundesbanknál is volt már példa negatív tőkére, így ez nem feltétlenül új jelenség a világban.

Egyelőre azt mondhatjuk, hogy általánosan elfogadottá vált a negatív saját tőke lehetősége, viszont többen figyelmeztetnek. A holland jegybank például kiemelte, hogy hosszútávon nem tartható fenn a negatív tőke, egy idő után kormányzati feltőkésítésre van szükség. Hasonlóan vélekedik a svéd jegybank is, mely már jelezte az ország parlamentjének, hogy addícionális tőkére van szüksége. A problémát jelenleg az okozza, hogy a költségvetési hiányok és az államadósságok egyébként is emelkedő pályán vannak például a védelmi kiadások fokozása miatt,

a kormányoknak pedig más sem hiányzik, mint a jegybankok tetemes veszteségét kifizetni.

Az elmúlt időszakban több közgazdász is figyelmeztetett arra, hogy ugyan el tudják látni árstabilitással kapcsolatos feladataikat a jegybankok negatív tőkehelyzettel is, de az hatékonyabban tud működni akkor, ha megfelelően tőkésítettek.

Ha pedig túl nagy a negatív tőke mértéke, akkor az akár az inflációs cél elérését is veszélyeztetheti.

A szeptemberi magyar Hitelintézeti Szemlében jelent meg Willem Buiter tanulmánya, melyben a Citi korábbi vezető közgazdásza is érinti a kérdést. Szerinte

a jegybankok fizetőképessége megmaradhat akkor is, ha tartósan negatív a hagyományos saját tőkéjük. Nagyobb mértékű negatív hagyományos saját tőke esetén szükség lehet az állam általi feltőkésítésre, ha a jegybanki fizetésképtelenség elkerüléséhez olyan mértékű jegybankpénz-teremtésre lenne szükség, amely nincs összhangban az árstabilitási mandátummal.

Melyik jegybank van a legnagyobb bajban?

Nehéz összehasonlítani a jegybankok tőkehelyzetét, mivel nincs nemzetközileg elfogadott módszer az eredmények kimutatására, vannak eltérések a nem realizált eredmény elszámolásában – állapítja meg tanulmányában Patrick Honohan. A Peterson Institute közgazdásza igyekezett egységes módszertant kidolgozni, piaci értéken, a nem realizált átértékelődéseket is figyelembe véve (mark-to-market) kimutatni a saját tőkét. Ezzel a módszerrel ugyanakkor néhány jegybank, mely korábban negatív saját tőkéről számolt be, pluszba került, míg vannak ezzel ellentétes példák is, akik épp így csúsztak át mínuszba.

A legjobb példa a svájci jegybank, mely 2022-ben az alpesi ország GDP-jének 17%-át mutatta ki veszteségként, ugyanakkor az azt megelőző években felépített jelentős jegybanki tartalékon és mérlegen komoly nyeresége származott, így továbbra is pozitív a tőkéje. A Fed esetében épp ellenkező a helyzet: az amerikai jegybank hatalmas veszteségei ellenére látszólag fenntartotta pozitív saját tőkéjét, ugyanakkor nem ugyanolyan elszámolással működik, min t az SNB. Ha szintén piaci árfolyamon vennék figyelembe az eszközeiket, akkor 1200 milliárd dolláros, az amerikai GDP 4%-át kitevő negatív saját tőkéjük lenne – hívta fel a figyelmet a Peterson Institute kutatója.

További nehézséget jelent, hogy nem minden vizsgált jegybank esetében vannak feldolgozott 2024-es adatok, így az összehasonlíthatóság kedvéért jeleztük az alábbi ábrán, melyeknél érhető el csak 2022-es vagy 2023-as adat:

Jól látszik, hogy bőven vannak olyan jegybankok, melyeknek jelenleg is negatív a saját tőkéjük, a Bank of England, a török jegybank és a Cseh Nemzeti Bank emelhetők ki ebből a szempontból. Közben a norvég, a svájci vagy a japán jegybankok „pluszban” tudtak maradni az elmúlt évek magas kamatkörnyezetében is.

Mekkora a baj az MNB-nél?

Eddig nem ejtettünk szót az MNB-ről, melynek saját tőkéje az idei első félév végére mínusz 1830 milliárd forint volt. És ez a tőkehiány várhatóan még tovább hízik majd, hiszen továbbra is veszteséges a jegybank, az idei első hat hónapban majdnem 250 milliárd forint volt a veszteség. És ameddig a jelenlegi 6,5%-os alapkamatot nem tudja jelentősen mérsékelni a Monetáris Tanács (vagy nem gyengül számottevően a forint, de azt vélhetően nem szeretnék), addig a veszteség ugyan csökkenhet, de nehéz lesz profitra szert tenni.

A Peterson Institute fenti tanulmányában az MNB esetében csak 2022-es becslés szerepel a negatív tőke mértékéről, ezért néhány régiós jegybank esetében megpróbáltuk megsaccolni a tőkehelyzetet a 2024-es éves jelentések számai alapján. Ebben a számításban persze azt feltételezzük, hogy mindegyik érintett intézmény ugyanúgy számolja el az eszközeit a jelentésében.

Látható, hogy az MNB esetében a 2024-es GDP 2%-át tette ki a negatív saját tőke az év végén, a régióban ennél csak a cseh jegybank volt rosszabb helyzetben, de ők „egész más ligát képviselnek”, hiszen az infláció megugrása előtt már évekig veszteségesek voltak, illetve negatív volt a tőkéjük.

Tanulmányában a Peterson Institute is kiemeli, hogy az MNB esetében a forintban nyilvántartott portfólió lejárati eltérései jelentették a legnagyobb veszteségforrást 2022-23-ban.

A magyar jegybank azért van viszonylag könnyű helyzetben, mert az Országgyűlés korábban módosította a jegybanktörvényt, így „átmenetileg” működhet negatív saját tőkével az intézmény, bár az nincs pontosan definiálva, mi számít átmeneti időszaknak. A korábbi évek tapasztalatai alapján viszont

akár évtizedekig is eltarthat a negatív saját tőke visszapótlása a későbbi nyereségekből.

Nemrég Kurali Zoltán, az MNB alelnöke a 24.hu Della Podcastjának adott interjúban azt mondta, hogy a veszteség ledolgozása belátható időn belül megtörténhet, ha az eszköz oldalon csökken az alacsony kamatozású eszközök állománya és az inflációt sikerül csökkenteni, amivel a forrásoldali kamat is lejjebb kerül. Szerinte

a veszteség eltüntetése tíz éven belül reális, de a felhalmozott negatív tőke visszapótlásának „egy jóval hosszabb kifutása lesz”.

Vagyis összességében az látszik, hogy ugyan nincs kimondottan rossz helyzetben az MNB nemzetközi összevetésben, több fejlett és régiós jegybank tőkéje is negatív. A különbség legfeljebb annyi, hogy miközben az átmeneti veszteségek után a többség lassan pluszba lendül és elkezdi ledolgozni ezt a negatív saját tőkét, az MNB-nél ez még néhány évig el fog tartani. Ennek oka egyrészt a világviszonylatban is magas, 6,5%-os alapkamat, melyet egyelőre nem tud elkezdeni csökkenteni (és lehet, hogy még 2026-ban sem lesz erre tere), illetve az, hogy az eszközoldalon továbbra is szerepelnek a jegybank könyvében azok a tételek, melyek a felduzzasztott mérlegen keresztül a veszteséget generálják, mint a Növekedési Hitelprogram, a Növekedési Kötvényprogram, a korábban megvásárolt állampapírok. Ehhez jön még az a tényező, hogy a korábbi forintgyengülés megfordulásával az árfolyamon is lényegesen kisebb nyereséget tud realizálni az MNB. Így pedig akár az is könnyen előfordulhat, hogy néhány év múlva a világon azon kevés jegybank között lesz, melynek tartósan negatív marad a saját tőkéje.

Címlapkép forrása: Portfolio