cimlap_Saudi_Aramco1120
Üzlet

Ítéletet mondott a sztárközgazdász az Aramcóról - Nem fog örülni a koronaherceg

Aswath Damodaran, a világhírű, több tankönyvet is író sztárközgazdász beértékelte a Saudi Aramcot a közelgő tőzsdei bevezetése kapcsán. Számos megközelítést alkalmazott, szorzószámos értékelést, diszkontált cash-flow módszert, és az is kiderül a végén, hogy a neves szakember nem ajánlja a részvénybe történő befektetést, még a helyieknek sem. Egy izgalmas utazáson vezet minket végig a nem mindennapi történeten, a világ legértékesebb vállalatának értékéről, kockázatairól, lehetőségeiről. Az eredeti cikk a szerző blogján található.

A világ legértékesebb vállalata

November tizedike volt a nagy nap, mikor az olajbehemót Aramco benyújtotta a 658 oldalas tájékoztatóját, mellyel nyíltan kifejezte szándékát a tőzsdére menetelre. Hogy miért is a világ legértékesebb vállalata az Aramco? 2018-ban 330 milliárd hordó készlettel rendelkezett a vállalat, mely kis fejszámolást végezve és a világ napi 100 millió hordós felhasználását feltételezve akár önmagában 9 évig tudná készlet szinten biztosítani a világ olajigényét. Persze hipotetikus a számítás, mert naponta nem tudnak ekkora mennyiséget felszínre hozni, de a nagyságrendeket jól érzékelteti.

A világ jelenleg legnagyobb tőzsdén jegyzett olajtársasága az Exxon Mobil, melynek készletszintje tizede szaúdi társának. Ráadásul a szaúdi olaj igen közel helyezkedik el a földfelszínhez, mely jelentősen megkönnyíti és ezáltal olcsóvá teszi az olaj kitermelését.  20 és 25 dollár közötti kőolaj árnál lehet a zéróprofit szint, mely jóval alacsonyabban helyezkedik el, mint a riválisok jellemzően 40-50 dolláros hordónkénti költsége.

2018-ban az Aramco napi 13,6 millió hordót termelt naponta, mellyel 355 milliárd dollár bevételt realizált 111 milliárd dolláros profit mellett.  

Az Aramco története

Az Aramco története egészen 1933-ig nyúlik vissza, amikor a kaliforniai Standard Oil olajat talált Szaúd Arábia sivatagos részén. Rövid idő elteltével a Texaco és a Chevron megalapította az Arab-Amerikai Olajtársaságot (Aramco) a hatalmas találatok kiaknázása céljából, ezenfelül kiépítették a transzarábiai csővezetéket, mellyel a Földközi tengerre tudták szállítani a nyersolajat. 1960-ban többségében a közel-keleti olajtermelő országok megalapították az OPEC-et, majd a hetvenes években meredeken nőtt az olaj ára, 73-ban majdnem háromszorozódott. A szaúdi állam folyamatosan vásárolta meg az Aramco eszközeit, 1980-ban került teljesen állami tulajdonba, majd ezt követően a teljes szaúdi kitermelés és készletek egyedüli urává vált a cég. 1988-ban nyerte el mai nevét a társaság, ekkor kapta a Saudi Aramco nevet.

Nem egy tipikus vállalat

Az Aramco esetén nem arról van szó, mint a többi tőzsdei cég esetén, hogy a részvényesek évente összegyűlnek, vezetőket választanak, akik végrehajtják a vállalat misszióját és maximalizálják a részvényesi értéket, és valószínűleg ilyen értelemben sosem lesz tipikus tőzsdei társaság. A fő ok pedig az, hogy Szaúd-Arábia az egy főre jutó GDP tekintetében a világ egyik leggazdagabb országa, globálisan a 20 legnagyobb gazdaság között van, azonban a GDP-jének a 80 százaléka az olajiparhoz köthető. Ezek után nem túl meglepő, hogy a szaúdi állam költségvetése extrém módon függ a cég cash-flow-jától és adóbevételeitől, ezeken kívül pedig számos szociális beruházást valósít meg a társaság országszerte. Az igen jelentős politikai kockázatot is meg kell említeni, hogy ezáltal a szaúdi királyi család kulcsfontosságú eszközéről beszélünk, melyből sok minden következik. Egyrészt a kontrolt, azaz a többségi részesedést valószínűleg sosem fogják kiadni a kezükből, ugyanis egy ellenséges felvásárlás lényegében az ország gazdasági megszállását jelentené. Másrészt a jelenlegi tőzsdei bevezetés feltételei a királyi család ígéreteit tartalmazzák, mely egy vezetésváltás esetén gyorsan megváltozhat.

Fontos megjegyezni, hogy az Aramcoba fektetők sokkal inkább pénzügyi befektetők, mintsem a vállalat döntéshozatalában potenciálisan résztvevők. Az országkockázatról is érdemes külön megemlékezni, ugyanis a befektetők elemi érdeke lenne a geopolitikai diverzifikáció, ám ez az Aramco esetén álom maradhat. Jóformán alig vannak az országon kívül eszközei a társaságnak, mely a jövőben is így maradhat.

A közel-keleti régió politikai kockázata sem elhanyagolható, elég amennyiben a pár hónapja megtörtént dróntámadásra gondolunk, melynek következtében az Aramco termelésének 54 százaléka esett ki, és több milliárd dollárjába került a társaságnak az eszközök és a termelés helyreállítása.

Csavarok a történetben

 Az osztalék kérdésköre nem éppen rendhagyó. Az még hagyján, hogy szeptember 30-án az állam 13,4 milliárd dollárt vett ki a cégből, azonban a kifizestéskor megkülönböztetésre kerül az állami és nem állami szereplő, ugyanis előbbi dollárban, utóbbi viszont riálban fogja kapni a részesedésének megfelelő osztalékot. 2020-24-es időtávban a vállalat 75 milliárd dolláros osztalékígéretet tett, az azt követő években azonban a vezetés kezébe helyezte a döntés jogát.

Azt már többször említettük, hogy csupán a szaúdi tőzsdére kerül bevezetésre a papír, ezzel alkalmazkodnia kell az ottani szabályokhoz, mely szerint egy nap nem mozoghat többet a papír 10 százaléknál, sem lefele, sem felfele.

A helyi lakosság vásárlását ösztönző bónuszrészvényekről is írtunk, miszerint minden 10 részvény után egy ajándék részvény jár, amennyiben 6 hónapig nem értékesíti a szaúdi befektető a papírjait. A maximálisan szerezhető ajándékrészvények száma 100 darabra lett korlátozva.

A vállalat adózási gyakorlata egy külön misét érdemel, ugyanis az adó, illetve osztalékpolitikát mindig a szaúdi büdzsé aktuális helyzete határozta meg. Most azonban világos szabályokat kellett lefektetni a befektetők megnyerésének érdekében, tavaly összességében az új adórezsim az adózás előtti eredmény 48 százalékát elvonta. Az adózási rendszeren belül a kitermelt olaj utáni royalty az olaj árától függő tétel, ugyanis 70 dollárnál alacsonyabb kőolaj ár esetén 40 százalék, 70 és 100 dollár között ár esetén 45 százalék, azonban 100 dollár felett már 80 százalék.

Szorzószámos értékelés

Nem egyszerű beárazni az Aramcot, ugyanis attól függően, hogy melyik mutatószám alapján végezzük az értékelést, óriási szórást kaphatunk a cég értékében. Amennyiben a bevétel és a saját tőke alapján áraznánk, akkor nagyságrendileg az Exxonnal és a Shellel egyenértékű árazást kapnánk, azaz 224 milliárd dollárt, mely messze elmarad a koronaherceg által áhított 2000 milliárdtól. Az Aramco esetén módszertanilag helytelen lenne önmagában ez a fajta megközelítés, ugyanis ez nem veszi figyelembe a vállalat masszív költségelőnyét a riválisokkal szemben, és az ennek következtében jóval magasabb profitmarzsot.

Amennyiben az EV/EBITDA mutató alapján értékelünk, akkor a medián szorzószám alapján már közel 1150 milliárd dolláros értékeltséget kapunk, P/E alapján pedig közel 1300 milliárd dollárt.

A legmagasabb cégértéket azonban az EV/olajkészlet és a EV/olajtermelés mutatószámok használatával kaphatjuk. Az előbbivel 6000 milliárd dolláros értékeltség jön ki, az utóbbival pedig 1500 milliárd dollár. A 6000 milliárdos vállalatértékhez azonban halkan meg kell jegyezni, hogy az Aramco csak 40 évig birtokolja a szaúdi olajtartalékokat, utána a jog automatikusan visszaszáll a szaúdi államra, persze van még 20 év opcionális meghosszabbítás. Ezenfelül az állam korlátozza a kitermelési mennyiséget 12 milliárd hordóban éves szinten, ami egyenletes napi termelést feltételezve közel 33 millió hordó kitermelést jelentene, mely jóval több az aktuális értéknél.

Modell alapú értékelés

A szimpla osztalék alapú értékelés 1630 milliárd dollár vállalatértékhez vezet, azonban ez nem veszi figyelembe azt, ha egy társaság esetleg több osztalékot fizet mint a nyeresége (túlértékeli), vagy éppen ellenkezőleg, kevesebbet juttat vissza a részvényeseknek, és ezzel készpénzt halmoz fel (alulértékeli).

Amennyiben a Damodaran által épített diszkontált cash-flow (DCF) modellt nézzük, 1673 milliárd dolláros cégérték jön ki. A szerző a befektetett tőkén elérhető jövőbeli hozamot (ROIC) a 2018-as ROIC-kal tette egyenlővé, ezzel a jövőben is feltételezte a kiemelkedő 44,61 százalékos befektetett tőkearányos megtérülést. 1,8 százalékos osztaléknövekedéssel számolt, mely megfelel Szaúd-Arábia GDP növekedési előrejelzésének. Mivel a tőkeszerkezet csupán 1,8 százaléka az idegen tőke, ezért az átlagos súlyozott tőkeköltség (WACC) relatíve magas lett, 8,08 százalék. Ennek kiszámításához 0,79 százalék országkockázati prémiumot és az integrált olajtársaságokra jellemző 1,02-es bétát alkalmazott.  

Indokolt azonban a fentebbi értékelési számokra a diszkontok használata, ugyanis több az árazásban figyelembe nem vett kockázat is leselkedik a társaságra. Elsőként említhető a legnagyobb kockázat, miszerint egy rezsimváltás történik Szaúd-Arábiában, melynek következtében teljesen megváltozhatnak a játékszabályok. Ennek az eseménynek alacsonya a kockázata, viszont a hatása annál nagyobb lehet. További lefele mutató kockázat, hogy az olajáremelkedésből nem profitálnak a részvénytulajdonosok, ugyanis az állam royalty formájában ezt elvonja. Van azonban egy pozitív faktor is, ugyanis az Aramco méreteinél fogva befolyásolni tudja az olaj árát, mellyel akár részvényesi értéket is teremthet.

A diszkontokat figyelembevéve valahol 1500 milliárd dollár körül lehet az Aramco fair értéke Damodaran szerint,

persze ez attól függ, mekkora valószínűséget adunk egy rezsimváltozásnak, minél nagyobbat, annál kevesebbet ér a cég.

Akkor most érdemes az Aramcoba fektetni?

Damodaran szerint a pletykált 1700 milliárd dolláros árazás mellett a cég 1,5 százalékos részesedésére még túljegyzés is kialakulhat a helyi befektetők körében. Leginkább egy kötvénybefektetéshez hasonlítja a híres vállalatértékelő szakember az Aramcoba történő befektetést, utalva a viszonylag stabil osztalékhozamra, és arra, hogy a vállalat irányításába nincs a kisbefektetőknek beleszólásuk. A befektetők nagyrésze általában azért teszi a pénzét egy olajtársaságba, mivel szeretne részesedni az olajár emelkedése következtében növekvő profitból, azonban mint azt korábban írtuk, sajnos a progresszív szaúdi elvonási rezsim miatt erre nincs lehetőség.

Damodaran óva inti a szaúdi befektetőket, ugyanis a munkájuk illetve az ingatlanuk amúgyis a szaúdi gazdasághoz köti őket, így megtakarításaikban ésszerűbb lehet diverzifikálni, az országon kívüli befektetéseket favorizálni. Miután a társaság a diszkontokat figyelembevéve reálisan 1500 milliárd dollárt érhet, jelentősebb külföldi, politikai célokkal nem rendelkező befektető megjelenése nem valószínű.

Címlapkép: Christopher Pike/Bloomberg via Getty Images

matolcsy191211
Frankfurti tőzsde
GettyImages-1186405330 ursula
tesla nemet berlin autogyar
greta191211
Népszerű
Belgrád panoráma
Belgrádban nyitott irodát a HEPA

A nyugat-balkáni regionális iroda közös vállalatok létrejöttét is segítené.

Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2020. február 27.
Építőipar 2020
2020. április 7.
Portfolio-MAGE Járműipar 2020
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó raktárak és logisztikai központok

A legmodernebb ipari és logisztikai központok kínálata egy helyen

Infostart.hu
Online kurzus
Akár 100 000 Ft-al elkezdhető, hosszú távú megtakarítási módszer.
A legjobb karácsonyi ajándék
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
Frankfurti tőzsde