Vészjósló figyelmeztetések után mond ítéletet Magyarországról a hitelminősítő

Pénteken ismét ítéletet mondanak Magyarországról, amikor a Standard & Poor’s (S&P) közzéteszi legfrissebb döntését az ország szuverén adósbesorolásáról.

Bár a tavaly októberi felülvizsgálat során a hitelminősítő nem változtatott az éppen a bóvli szint feletti "BBB-" besoroláson, valamint stabil kilátást adott, akkor a leminősítési kockázatok között szerepeltek a költségvetési és makrogazdasági nehézségek, valamint az S&P szerint fiskális veszélyeket hordozó választási ciklus előtti költekezések.

Az azt követő idén februári köztes jelentés pedig már explicit figyelmeztetésként is felfogható volt – különösen a költségvetés fenntarthatóságát és az államadósság alakulását illetően.

Stabil kilátás, de komoly figyelmeztetések

2024 októberének végén az S&P megtartotta Magyarország befektetésre ajánlott, "BBB-" minősítését, valamint a stabil kilátást is megerősítette. Indoklásuk szerint a gazdasági fellendülés, a dezinfláció és a csökkenő kamatköltségek lehetőséget adnak a kormánynak a költségvetési konszolidációra. Ugyanakkor világossá tették: számos lefelé mutató kockázat övezi az alappályát.

A legfontosabb negatív tényezőként a közelgő 2026-os parlamenti választásokat azonosították, amelyek – szerintük – arra ösztönözhetik a kormányt, hogy elhalassza a szükséges fiskális szigorítást. További kockázatként említették:

• a 2024–27 közötti években várhatóan rendre a kormányzati cél feletti hiányt,

• a magas GDP-arányos államadósságot (2024-re 74,6%-ra várták – végül ennél jobb, 73,5 százalékos lett a tényadat),

• a jelentős kamatkiadásokat,

• a költséges és potenciálisan inflációt generáló gazdaságélénkítő intézkedéseket,

• valamint az EU-források körüli tartós bizonytalanságot.

Az inflációval kapcsolatban ugyan kedvező pályát vázoltak fel, de arra is figyelmeztettek, hogy az árfolyam, a bérek és az energiaárak továbbra is érzékeny változók maradnak. Az exportfüggő gazdaság kitettségét a német konjunktúra és a geopolitikai feszültségek irányába külön is hangsúlyozták.

Februári jelentés: élesebb hang, konkrétabb költségvetési figyelmeztetések

2025 februárjában az S&P újabb részletes elemzést adott ki Magyarországgal kapcsolatban, amikor nem vizsgálták a magyar adósbesorolást, csak a gazdasági folyamatokat értékelték.

Ebben már egyértelműbben megfogalmazták: a kormány választások előtti költekezési ígéretei jelentős gazdasági kockázatot hordoznak.

Kiemelték az anyák szja-mentességi programját, amely 2026-ig és azt követően is több százmilliárdos bevételkiesést eredményezhet – ez 2025-ben és 2026-ban 0,4–0,5 százalékponttal ronthatja a GDP-arányos hiányt.

A februári prognózis szerint:

• az államadósság 2026-ban tetőzhet 77%-on (szemben a kormány ennél alacsonyabb célszámával),

• a költségvetési hiány érdemben magasabb lehet, mint a hivatalos tervek sugallják,

• a fiskális konszolidáció elmaradása kockáztathatja a forint stabilitását, ezáltal a kamatkiadások alakulását is.

Részletes számításokat közöltek az adómentességi program költségvetési hatásairól: ezek alapján 2029-ig 800 milliárd forintot meghaladó összeg eshet ki az állami bevételekből. A családi adókedvezmények további bővítése, a nyugdíjasoknak ígért áfa-visszatérítés, valamint az új csed/gyed-adókedvezmények tovább rontják az egyensúlyt.

Külső kockázatok: uniós forrásvesztés és német gyengeség

A hitelminősítő egyre komolyabb hangsúlyt fektet az uniós forrásokhoz való hozzáférés kérdésére is. Februárban már kiemelték: Magyarország 2024 végéig több mint 1 milliárd eurót végleg elveszített az N+2 szabály és az Európai Unió Bírósága által tavaly júniusban kiszabott napi bírsága miatt. Az ország napi 1 millió eurót veszít el a menekültügyi szabályok megsértése miatt, amit az Európai Bizottság a kohéziós kifizetésekből von le.

Az S&P februári és októberi megfogalmazása szerint az uniós transzferek elvesztése egyre nagyobb terhet ró a költségvetésre, miközben a tőkebeáramlás is mérséklődhet.

Ennek jelei látszódnak, már alig maradt egy 7 százalékos tere a kormánynak, hogy a szabadon lévő uniós pénzekből pályázatokat írjon ki.

A másik fontos külső kockázatnak az év elején a német gazdaság gyengélkedését látták. A korábbi 1,2%-os 2025-ös német GDP-növekedési várakozást 0,5%-ra vágták vissza, ami a német iparral erősen integrált magyar exportkilátásokat közvetlenül rontja.

Ráadásul ezek még a vámháború előtti lépések: bár Donald Trump amerikai 90 napra felfüggesztette a viszonossági vámokat, amely 20 százalékos plusz terhet jelentene az uniós importnál, a 25-25 százalékos autóipari és fémipari különadók hatályosak maradtak.

Az elemzők szerint ezek mind közvetlenül a magyar, mind közvetve a német konjunktúrán keresztül ronthatják a növekedési kilátásainkat.

Hogyan teljesít most Magyarország?

A legfrissebb adatok alapján Magyarország ugyan technikailag kikerült a recesszióból, de a fellendülés továbbra is gyenge lábakon áll. A 2024. IV. negyedéves GDP mindössze 0,5%-kal nőtt az előző negyedévhez képest, éves alapon pedig csak 0,1%-kal. A növekedést kizárólag a szolgáltató szektor tartotta életben, míg az ipar és az építőipar továbbra is recesszióban volt.

A feldolgozóipar teljesítménye zsinórban ötödik negyedévben zsugorodott, és az elmúlt hónapokban is visszaesés volt.

A beruházások 2024-ben 12%-kal estek vissza, és bár néhány nagy gyárberuházás év végi indulása (BMW, BYD, CATL) emelheti a GDP-t, ezek hatása csak részben ellensúlyozhatja az általános gyengeséget. Az exportkilátásokat tovább rontja az EU és az USA közötti vámháború eszkalálódásának lehetősége, amely miatt több ágazat is kivárásra rendezkedik be.

Ugyanakkor a magyar gazdaság továbbra is élénkülő pályán maradt, igaz, ennek a várható dinamikája folyamatosan csökkent a múltban és az előretekintő várakozásokban is.

Az infláció márciusban 4,7%-ra csökkent, ami kedvező fejlemény, de a maginfláció még mindig 5,7%-on van.

Az MNB emiatt várhatóan nem változtat kamatpályáján, sőt, továbbra is hangsúlyozza az árfolyam-stabilitás fontosságát.

A vámháború miatt nagyobb a forint volatilitása, mint korábban, összességében alapvetően stabilan teljesít az elmúlt hónapokban.

EUR/HUF árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

Költségvetés: a legnagyobb akna a pályán

A legnagyobb kérdőjel a hitelminősítő szemében továbbra is a költségvetési pálya (legalábbis a korábbi kommunikációjuk alapján). Mint arról írtunk, márciusban 831 milliárd forintos rekordhiány keletkezett, és az első negyedéves deficit már elérte az éves cél 62%-át.

A pénzforgalmi hiány háromhavi összege 2554 milliárd forint, ilyen magas szintre korábban még nem volt példa.

A kamatkiadások is meghaladják az előirányzatok ütemét: március végére az éves kamatcél 40%-a teljesült. Érdemes ugyanakkor hozzátenni, hogy (ahogy a fenti ábrán is látszik) a költségvetési hiány éven belüli orrnehéz lefutása egyáltalán nem egyedülálló, sőt, ez a tipikus, ezért a büdzsé durva elszállásáról még nem érdemes beszélni, de jól látható feszültségekről igen.

A Nemzetgazdasági Minisztérium egyelőre nem változtatott a 2025-re kitűzött 3,7%-os hiánycélon, viszont jövőre 2,9 százalékos deficit helyett 3,5 százalékkal terveznek.

Az S&P hitelminősítése szempontjából fontos megemlíteni, hogy a jegybank és több elemző (pl. OTP) szerint valószínűbb a 4,5–4,8% körüli tényleges hiány. A bevételi oldalon ugyan javulás mutatkozik a márciusi államháztartási adatok alapján – az áfabevételek 16%-kal nőttek –, de a kiadási oldalon a beígért és részben már elindított szociális és választási intézkedések súlyos egyenlegrontó hatást fejtenek ki – pont mint arra az S&P figyelmeztetett.

A jegybank március végi jelentésében úgy fogalmazott: a költségvetési célok eléréséhez „megfelelő kiadási kontrollra” van szükség – ami a választások előtti politikai ciklusban kevéssé valószínű.

A költségvetés helyzetéről ezekben a cikkekben írtunk részletesen:

Mire számíthatunk pénteken?

A hitelminősítő vélhetően figyelembe veszi a kedvező inflációs és árfolyam-alakulást, valamint a recesszióból való kilábalás első jeleit, ugyanakkor kérdés, hogy ezen a képen mennyit rontanak a költségvetési pályával, az EU-forrásokkal és a növekvő politikai költekezéssel kapcsolatos kockázatok.

Az S&P októberben már világossá tette, hogy a besorolás rontását két tényező indokolhatja:

1. a költségvetési teljesítmény romlása, amely eltér a hitelminősítő várakozásaitól,

2. vagy a külső nyomások (pl. energiaár-sokk, forintgyengülés) felerősödése.

Egyik esetben sem látunk drámai változásokat, a költségvetési kép talán minimálisan romlott, a külső sokkok esélye a durvább vámháború oldaláról növekedhetett kissé. De várhatóan kiemelhetik a 2025-ös hiánycél teljesíthetősége erősen kérdéses, az adósságpálya feljebb került, a politikai ciklus pedig egyre inkább a költségvetési lazítás irányába tolja a kormányzati döntéseket.

Kedvező fejlemény, hogy az S&P összességében pozitívan értékelte, hogy az új német kormány már az idei évre egy 100-150 milliárd eurós fiskális élénkítő csomaggal tervez, amelyhez már át is írták a költségvetési adósságfék-szabályokat. Ennek lehet a magyar gazdaságnak is kedvező átgyűrűző hatása. Emellett az Európai Unió is fokozni akarja a védelmi kiadásokat a kontinensen, ami a magyar növekedésre pozitív hatással lehet.

Az osztályzatra vonatkozó találgatásokra nem vállalkoznánk, de két kimenetel tűnik valószínűnek:

1. Az S&P nem változtat az osztályzaton, és a kilátást sem változtatja meg, mivel a magyar makrokép a fenti kihívások ellenére is javuló képet mutat, hiszen az elemzők idénre már GDP-növekedést várnak. A vámháború és az újabb Trump-elnökség eddigi intézkedései rendkívül bizonytalan külső környezetet eredményeznek, így egy uniós tagország befektetésre nem ajánlott kategóriába csúsztatására messziről nézve nem látszik elegendő érv. Továbbá az elmúlt évek tapasztalatai alapján a hitelminősítők sem voltak szigorúak – nemcsak Magyarországgal, hanem a feltörekvő gazdaságokkal szemben úgy általában.
2. A második lehetőség az osztályzat megtartása a BBB- kategóriában, ugyanakkor a kilátás negatívra rontása. Ebben a romló EU-kapcsolatok, a források elvesztése, valamint a külső tényezők jelentette fokozott volatilitás, a világkereskedelmi rendszer teljes átalakulása lehet a hitelminősítő indoka.

Már önmagában az osztályzat és a kilátás változatlanságát is pozitívumként értékelhetik a piacok. Azonban kifejezetten negatív hatása lehet egy kilátásrontásnak ebben a helyzetben.

Az S&P Global Ratings várhatóan pénteken este 10 óra után teszi közzé az új hitelminősítési jelentését.

Címlapkép forrása: EU