Minden eddigi tervét a kukába dobta Magyarország – Beleléptek a csapdába a hitelminősítők?

Nem csordogálnak a pénzek Brüsszelből

Az eredetileg tervezettnél 651 milliárd forinttal több, 4774 milliárd forint lehet a költségvetés pénzforgalmi hiánya 2025-ben – jelentette be kedden Kisgergely Kornél, az NGM államháztartásért felelős államtitkára. Az eltérést három okkal magyarázta:

• Az uniós helyreállítási alap forrásai a vártnál lassabban érkeznek be. Az egész évre tervezett 630 milliárd forintos összegnek „talán a fele” teljesülhet.
• Változott a kormány makrogazdasági pályája, hiszen a költségvetést még 3,4%-os GDP-növekedés mellett tervezték, majd ezt idén tavasszal 2,5%-ra csökkentették.
• Menetközben a kormány bejelentett új intézkedéseket, mint például a családi adókedvezmény emelése vagy a nyugdíjasoknak beígért utalványok.

A kormány érvelése látszólag több ponton „sántít”:

• Egyrészt az RRF-források kapcsán már a mintegy 300 milliárdos teljesülés is optimistának tűnik, mivel itt Magyarország az előlegfizetéseken kívül semmilyen utalásra nem jogosult, amíg az Európai Bizottság felé a helyreállítási tervben vállalt összes szupermérföldkövet nem teljesíti. Márpedig Brüsszel felé egyetlen egyet sem jelentett teljesítettnek a magyar kormány idén május 30-ig a most kiadott országjelentés szerint. Ráadásul az államtitkár azzal érvelt, hogy a helyreállítási források kiesése azért nem érinti az eredményszemléletű hiányt, mert az csak átmeneti fennakadás, azok a pénzek „egyszer be fognak érkezni”, viszont a kormány lépései nem ebbe az irányba mutatnak. Itt viszont azt a kockázatot futja a kormány, hogy az RRF-forrásoknál teljesítményalapú kifizetési rendszert használ a Bizottság, tehát ha a vállalt jogállamisági és átláthatósági reformokat teljesítené is a kormány a lehető leggyorsabban, akkor is csak az elkészült beruházások és projektek után járnak a kifizetések, ezeknél a határidő 2026 nyaráig tart, tehát most óriási hajrára lenne szükség, hogy a helyreállítási pénzek ne vesszenek el végleg.
• Még nagyobb a probléma a makropályával, hiszen a mostani 2,5%-os növekedés is kifejezetten optimista, az államtitkár elismerte, hogy jelenleg is zajlik az újabb felülvizsgálat. Az elemzők többsége most 0,5-1% közötti éves bővülést vár. Ugyanakkor az NGM indoklása szerint az újabb – akár jelentős – romlás már nem fogja csökkenteni a költségvetés adóbevételeit, mivel nagyrészt a beruházások és a nettó export elmaradása okozza a vártnál rosszabb pályát. Ez az érvelés azonban „nem kerek”. Amikor 3,4%-ról 2,5%-ra húzta le a kormány növekedési előrejelzését, a GDP 0,3%-ával kevesebb adóbevétellel számolt emiatt. Ehhez képest furcsa lenne, ha a most várt 0,5-1%-os növekedés nem hozna még kevesebb adóbevételt.

Vagyis a mostani bejelentés alapján nagyon úgy tűnik, hogy

a kormány „le van maradva egy lépéssel”:

egyszer már rontották a növekedési előrejelzést, de azt egészen mostanáig nem vezették át a pénzforgalmi hiányon, most viszont már a következő – még jelentősebb – felülvizsgálat van terítéken. Ráadásul az RRF-források miatt olyan ingatag bevételi lábakra építik a módosított büdzsét, melyek teljesülése erősen kérdéses.

Tolni kell a devizát

A pénzforgalmi hiánycél módosítása egyben azt is jelenti, hogy a nettó finanszírozási szükséglet is ugyanekkora mértékben emelkedik a GDP 4,7%-áról 5,3%-ára. Erre pedig reagálnia kellett az adósságkezelőnek is, Hoffmann Mihály vezérigazgató be is jelentette, hogy módosítják a finanszírozási tervet.

A 651 milliárd forintos lyuk nagy részét devizakötvényekkel tömnék be, az eredeti tervekhez képest 2,2 milliárd eurós nettó devizakibocsátással számolnak. Ezzel párhuzamosan a forint intézményi kibocsátás 344 milliárd forinttal nettó 2026 milliárdra csökken, míg a lakossági piacról továbbra is nettó 915 milliárd forintnyi finanszírozást várnak.

Mindez azért érdekes, mert az év első öt hónapjában messze a lakossági piac teljesített a legrosszabbul, mindössze az egész évre tervezett nettó finanszírozás 42%-a teljesült május végéig. Közben a forint intézményi piacon ugyanez az arány 92%, míg a deviza finanszírozás esetében ez 127%, mivel a második féléves lejáratokat már előre megfinanszírozták.

Vagyis első ránézésre logikusabb lett volna a lakossági kibocsátási célok visszafogása a forint intézményi piac helyett.

Bajba kerülhetünk a hitelminősítőknél?

A mostani módosítások egyben azt is jelentik, hogy átmenetileg a 30%-os benchmark érték fölé emelkedik a devizaadósság részaránya. Az évek óta érvényben lévő maximális értéket nem emelik meg, ugyanakkor a tervek ismertetésekor azt elismerte az adósságkezelő, hogy december végén 30,2% lehet az arány, majd 2026-ban is csak minimális csökkenés jöhet 30,1%-ra.

Mindez azért érdekes, mert a deviza benchmark megsértése negatív üzenet lehet a piac és a hitelminősítők felé. Jelenleg az eurózónán kívüli EU-tagállamok közül Bulgáriában és Romániában is magasabb a devizaadósság részaránya, azonban a jóval kevésbé eladósodott bolgárok jövő januártól euróval fizetnek (és eddig is tökéletesen rögzített árfolyamrendszerben voltak), így esetükben nem lesz tovább jelentősége ennek, míg Romániában az elmúlt években egy erősen menedzselt árfolyam volt. A velünk sokkal jobban összevethető Lengyelországban kicsivel, a cseheknél viszont lényegesen alacsonyabb a devizaarány, mint Magyarországon - jóval kisebb adósságráta mellett.

A magas devizaarány legfőbb kockázata a hazai deviza esetleges leértékelődése, hiszen az önmagában magasabb GDP-arányos adósságrátát, növekvő adósságterhet hozna magával. Ezt pedig a hitelminősítők is kiemelten figyelik, a modelljükbe be van építve tényezőként a devizaadósság aránya. Valószínűleg néhány százalékpontnyi elmozdulás önmagában nem okozna azonnali negatív irányú lépést, de például a Standard & Poor’s modelljében 40% feletti devizaadósság automatikusan negatív minősítési kockázatot jelent. A Moody’s modelljében 10 százalékpontos sávokat határozott meg, vagyis a mostani lépéssel épp átesünk a 20-30%-os sávból az eggyel magasabba.

Éppen ezért pikáns a bejelentés időzítése is, hiszen az elmúlt másfél hétben a Moody’s és a Fitch Ratings is az eddigi szinten hagyta a magyar adósbesorolást és annak kilátását. Úgy tűnik, hogy a kormány csak ezekre várt, hogy hivatalosan módosítsa a finanszírozási tervét. Persze elképzelhető, hogy a felülvizsgálat során már beavatták a hitelminősítőket ezekbe a tervekbe, annál is inkább, mert a kormány megemelt deficitcélja nem volt összhangban a pénzforgalmi finanszírozási tervvel, ennek figyelmen kívül hagyása pedig nagyon amatőr lenne a hitelminősítők részéről.

DE A LÉPÉS IDŐZÍTÉSE ÍGY IS PIKÁNS.

Persze ezzel a "trükkel" legfeljebb őszig nyerhetett időt a kormány, hiszen a tervek szerint az év második felében még mindhárom nagy hitelminősítő vizsgálja egyszer a magyar adósbesorolást, így akkor már értékelhetik a mostani döntéseket.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images