Cél és valóság: Az MNB monetáris politika kudarcai

1 2 3 4 5 6 7 ›

A monetáris politika elemzését élesen el kell és lehet határolni a keletkezett jegybanki nyereség kezelésének viharától. Az ugyanis mennyiségi értelemben legfeljebb marginálisan befolyásolja a monetáris politikát, miközben persze a jegybank számára kiemelkedően fontos hitelességet kétségkívül gyengíti. Talán ennek ellenére is ki lehet jelenteni (megelőlegezve az összevetés végeredményét): miközben az utolsó három év jobbnak mondható a megelőző 12 évnél, a 15 év egészére elmondható, hogy a célok és az eszközök megválasztása nem volt szerencsés, nem jól szolgálta az ország egészének gazdasági érdekeit, bár voltak részsikerek, és a jó szándék sem vitatható.

A hazai monetáris politika elemzése előtt célszerű dióhéjban áttekinteni a monetáris politika céljait, és azt, hogy a jegybankok egymaguk képesek lehetnek-e hatékonyan elérni az általuk kitűzött célokat. Ezek élesen elválnak egymástól az Atlanti-óceán két partján. A kontinentális Európában az árstabilitás megvalósításának szinte kizárólagos feladatához képest messze alárendelődik a gazdaságpolitika egészének támogatása. Az angolszász világban az inflációért vállalt elsődleges felelőssége mellett szinte egyenrangú a jegybankok feladata a maximális foglalkoztatás (növekedés) biztosításában, a lehető legalacsonyabb kamatszint mellett.

Az utóbbi években szinte valamennyi jegybank középtávú inflációs célt határozott meg, s ezt igyekezett főként az alapkamatláb mozgatásával elérni. Ebben az igyekezetükben a jegybankok - különösen látványosan a válságot követően - kudarcok sorozatát élik át. Ezért vetődik fel az inflációs célkövetés helyett akár a nominális GDP vagy a munkanélküliség targetálása. De főként ezért kezdtek az úgynevezett nem konvencionális monetáris politikai eszközök alkalmazásához. Négy megjegyzés ezekhez:

• Nemcsak az inflációs cél elérése fontos. A világos célmegfogalmazás alapján a gazdaság szereplői és elemzői anticipálhatják a várható jegybanki döntéseket. Ez nagyon fontos kapaszkodó a gazdasági szereplők előrelátásához, a tervezéséhez, a várakozások orientálásához.
• Egyre inkább konszenzus alakul ki az árstabilitás, az optimális infláció értelmezésében, amit évi 2-3%-ban definiálnak. Tehát a zérus infláció, pláne az árszint csökkenés, a defláció messze nem optimális. A defláció és a gyorsuló, magas vagy/és hiperinfláció egyaránt káros. Előbbi időben késlelteti a keresletet és növeli a korábban felvett hitelek terheit, utóbbi szélső esetben szétzúzza a gazdaság egészét.
• A válság előtt az inflációs célkövetés (inflation targeting) mindent elsöprő divat lett. Innentől már kettős a csábítás: mások is ezt csinálják, és lám komoly nemzetközi szakirodalma van. Magam régóta hangoztatom fenntartásomat az inflációs célkövetés hatékonyságát illetően. Nemcsak azért mert a tranzíció okán folyamatos intézményi instabilitás aláássa a közvetítő mechanizmusok (transzmisszió) kiszámíthatóságát, hanem azért is, mert egy nyitott, kis gazdaságban a külső tényezők, kitüntetetten az árfolyam szerepe meghatározó.
• A hazai szabályozás és annak értelmezése is kizárólagos feladatává teszi a jegybanknak az árstabilitás elérését. A szereplők úgy tesznek, mintha ez egyedül az MNB-n múlna. Bajaink jelentős része innen ered. Amint a gyógyszereknek is vannak nem kívánt mellékhatásai, így egy-egy gazdasági beavatkozásnak is van jó és rossz oldala. Ha a versenyképesség javulásánál jobban felértékelődik az árfolyam, az ugyan rövid távon csökkenti az inflációt, de rontja a fizetési mérleget és ezzel hosszú távon az inflációs várakozásokat is emeli. Ha a jegybank monomániásan egyetlen célra összpontosít, ahogy ezt eminens módon a 2000-es évek derekán tette, akkor adott estben maga is hozzájárul egy krízis elmélyüléséhez.

A monetáris politika akkor szolgálja jól az összetett célokat (árstabilitás, foglalkoztatás, fenntartható külső egyensúly stb.) ha szoros összhangban van a gazdaságpolitika többi elemével, mindenekelőtt a fiskális- és jövedelempolitikával.

Nagy baj van, ha a túlköltekező költségvetést monetáris szigorral, magas kamatokkal kell ellensúlyozni. Ez általában ritkán sikeres, de ha igen akkor a vállalkozások elől szívja el a lehetőségeket. Kormányokon, MNB-elnöki ciklusokon átívelő gyakorlat volt ez nálunk. Még károsabb, ha monetáris politika önmagával sem konzisztens. Ilyen az, amikor egyszerre nyomja tövig a gáz- és fékpedált. Pontosan ez történt az elmúlt évtized derekától kezdődően: egekbe tartó forint kamatok egyfelől, alacsony kamatozású devizahitelezés engedélyezése másfelől, rázúdítva a deviza árfolyamkockázatot a gyanútlan(?) adósokra.

Az inflációs cél elérése még összehangolt költségvetési és monetáris politika mellett se egyszerű. Alapvetően befolyásolják a világpiaci árak (pl. energia, olaj stb.), vagy éppen az időjárás a mezőgazdasági termésingadozáson keresztül. Innen közelítve az elmúlt 15 évben az MNB vezetésének hol hátszéllel, hol erős szembeszéllel kellett kalkulálnia. Itt a 2007-8-ban kialakult válság mérföldkő. A vihar előjelei alapján megfelelő előkészületet tett-e a jegybank (például a deviza tartalék megfelelő mennyiségű és a nemzetközi adósság szerkezetét tükröző feltöltésével), a vihar tombolása idején mennyire igyekezett ellensúlyoznia szembeszelet, illetve a vihar csillapodásával, miként segítette a kibontakozást.

2001-16 között gyökeres átalakuláson esett át a monetáris politika gyakorlata és elméleti háttere is. A nemzetközi pénzügyi válság keserű tapasztalataitól elválaszthatatlanul került radikális felülvizsgálatra a válságot megelőző felfogás. A jegybank sokszor öncélú függetlenségét hangsúlyozó, az inflációt kizárólagosan a jegybank felelősségének tekintő, szinte kizárólag a kamatok mozgatásával operáló, a piacok és még inkább a pénz- és tőkepiacok tökéletes önszabályozásán alapuló, a külső mérlegek egyensúlyhiányának automatikus finanszírozódásába vetett ultraliberális hit szorult felülvizsgálatra a válság hatására. Nem a piaci mechanizmusok elsőbbsége, hanem a teljesen önmagára hagyott, elégséges felügyelet nélkül maradt piac, ezen belül a pénz-, tőke- és bankpiac járult hozzá a válság elmélyüléséhez. A 2008-at követő fordulat, először az angolszász világban, majd Európában áthatotta a monetáris politika teljes eszközrendszerét, megváltoztatta szerepfelfogását.

Paradox módon sokszor olyan nagyon is régi, nem-konvencionálisnak vagy unortodoxnak nevezett eszközöket és megközelítéseket vetett be, amelyek a megelőző években kimentek a divatból. A mennyiségi lazítás erős rokon vonásokat hordoz például a nyílt piaci műveletekkel. A vállalati kötvények vagy a jelzáloglevelek vásárlása, leszámítolása vagy fedezetként elfogadása ősi banki, jegybanki gyakorlat. A hitelezés ösztönzése direkt és indirekt módon, kedvezményes kamat- és lejárati feltételekkel ugyancsak nem ismeretlen eszköz. Az árstabilitás mellett a konjunktúra befolyásolásának és ezzel együtt a munkanélküliség leszorításának feladata legfeljebb a német ortodoxia felől tűnhet újszerű szerepfelfogásnak. De az összehasonlíthatatlanul megerősödött prudenciális felügyelet sem előzmények nélküli.

A változás lényege abban ragadható meg, hogy a jegybankok tevékenységét kiterjesztették az egész gazdaság működésére, felelősségük nem szorítkozik az inflációra, a pénz-, tőke- és bankpiacok fokozott stabilitására. Ebben a mélyen átalakuló világban lehet elhelyezni és értelmezni a magyar monetáris politikát az elmúlt másfél évtizedben.

• Címkék:
• monetáris politika,
• makrogazdaság,
• surányi györgy

Ez a cikk folytatódik

• A monetáris politika céljai és lehetőségei.
• Az első szakasz: 2001-től a 2006-os fordulatig.
• A második szakasz: a 2006-os fordulattól a válság kitöréséig.
• Harmadik szakasz: a válságtól 2013- ig.
• Negyedik szakasz I.: az új ciklus inflációs rekordja.
• Negyedik szakasz II.: külső sérülékenység és monetáris politika.
• Negyedik szakasz III.: nyereség és árfolyam-politika.