Cél és valóság: Az MNB monetáris politika kudarcai

‹ 1 2 3 4 5 6 7 ›

Az infláció árstabilitás körüli lehorgonyzásában a 2013-16 közötti monetáris politika ugyanúgy nem képes az árfolyamatok, az inflációs várakozások vezénylésére, mint az előző periódusban. A különbség annyi, hogy most nem fölé, hanem rendre alá lőttek a célnak. Hasonlóan a nagy nemzetközi jegybankok és saját régiónk szinte valamennyi központi bankjához. Az egészségestől lényegesen elmaradó infláció nem hazai varázslat, hanem a válság utáni fájdalmasan lassú kilábalás majdnem az egész világgazdaságra kiterjedő kedvezőtlen mellékhatása.

De ne legyen kétsége senkinek: a szándékoktól jelentősen lefelé divergáló infláció, időnként árszint csökkenés (defláció) ugyanolyan káros lehet a gazdaság számára, mintha például három helyett hat százalék lenne az áremelkedés üteme Az ellentétes irányú mellélövés nyomán keletkező károk persze nem azonosak, a hatásmechanizmusok is különböznek, de a deflációt súroló folyamatok nem kevés kárral járnak.

Ilyen például a korábban felvett, fix kamatozású vállalati és lakossági hitelek váratlan, előre nem látott reálterheinek - kamat és tőke - a jelentős megemelkedése. Igaz, ha a Növekedési Hitel Programot, az NHP-t nem tekintenénk, akkor a rögzített kamatozású hitelek súlya csekély lenne. A rögzített, stagnáló árakhoz nem alkalmazkodó kamatok reálköltségének a növekedése, a kamatszolgálat reálterhének az emelkedése az üzleti profitokat csökkenti, a beruházások jövedelmezőségét erodálja. Ennél jóval fontosabb a tőketerhek inflálódásának elmaradása, mind a változó, mind a fix kamatozású hitelek esetében. Ez viszont mérsékli a növekedést, rontja a gazdasági klímát.

Jelentősen korlátozza a fiskális politika mozgásterét is. Az évről évre elvétett inflációs cél a kormány szándékával szemben a nyugdíjak eddig közel kilenc százalékos, évente hozzávetőlegesen 300 milliárd forintos nem tervezett növekedését hozta magával. Ez akár elfogadható is lenne, ha egyrészt tudatos döntés eredménye volna, másrészt ha a közép- és hosszú távú nyugdíjkassza ezt elbírná. Mivel nyilvánvalóan egyik feltétel sem áll fenn, ezért ez a helyzet feszültségeket teremt a költségvetés egyéb, nem kevésbé fontos feladatainak megoldásában. Nem azt állítom, hogy csupán emiatt nincs előrelépés például az egészségügyben, az oktatásban vagy a szociális szférában, de ez a nem szándékolt túlfutás biztosan nem segíti az ottani változásokat.

De a látszattal szemben az államadósság után fizetett nominális kamatok csökkenése sem növeli a mozgásteret. A nulla körüli infláció miatt ugyanis a GDP, a költségvetés bevételeinek a növekedése is elmarad a gyorsabb, 3 százalék körüli inflációs környezetben várttól. Ezért hiába csökken a kamatkiadás abszolút és relatív mértékben is, a várttól elmaradó nominális GDP és államháztartási bevételnövekedés miatt még némileg emelkedhet is a kamatfizetések nélküli, vagyis az elsődleges költségvetési többletre vonatkozó követelmény. Ez utóbbi azért fontos, mert az államadósság megfelelő ütemű csökkentésének szükséges feltétele az államháztartás egyenlegének elsődleges többlete. Ha például a nominális GDP hat százalékkal nő évente - három a reál növekedés és három százalék az infláció - akkor érzékelhetően kisebb kamatfizetés előtti többlet kell az adósság arányának mérsékléséhez, mintha nulla vagy egy százalékos infláció mellett csak három vagy négy százalékkal emelkedik a nominális GDP. Ezért a tervezettől, még inkább az inflációs céltól jócskán elmaradó aktuális infláció is erőforrásokat szívhat el a költségvetés eredeti, alapfeladataitól. Ha az árstabilitást nem véletlenül három százalékos éves áremelkedésben definiáló jegybank deflációt közelítő helyzetbe kerül, és a célt rendszeresen elvéti, akkor eleinte abszolút, majd fokozatosan relatív megszorításra kényszeríti a kormányt anélkül, hogy ezzel a legcsekélyebb mértékben is nyilvánosan szembenéznének.

A nagy sikernek vélt Növekedési Hitelprogram várt kedvező hatásait is mérsékli a meglepetés dezinfláció. A program magalkotásakor a jegybank és az üzleti szféra is évi három-négy százalékos inflációval kalkulált. A maximum 2,5 százalékos hitelkamat (negatív reálkamat) kezdetben kifejezetten stimuláló hatású. A nulla százalék körüli inflációs környezetben ez a hatás már valószínűleg nem eléggé ösztönző.

Az inflációs cél folyamatos, következetes el nem érése nem egyedül és kizárólagosan a monetáris politika kudarca. Legalább négy tényezőt érdemes kiemelni.

• Először és mindenekelőtt a világgazdasági, azaz külső folyamatok belföldi hatását. Az energia- és nyersanyagárak 40-50 százalékos esését, az eurózónában tapasztalható tartós deflációt egy nyitott, kis gazdaság nyilván importálja. Akárcsak a világgazdaság többi szereplője. Már csak ezért is nagyon furcsa és érthetetlen, amikor az MNB néhány vezetője arról értekezik, hogy a monetáris politika visszaszerezte a nemzetközi folyamatokkal szembeni autonómiáját. Ugyancsak furcsa, amikor saját tevékenységének eredményének tudja be az infláció (túlzott) megfékezését.
• Másodszor, az úgynevezett rezsicsökkentés ötvenes éveket felidéző, a gazdaság szerkezetét, a versenyt és az erőforrások ésszerű allokációját akadályozó, az emberek józan értékrendjét mesterségesen, erőszakosan rongáló folyamatának rövid- és középtávú dezinflációs hatását sem lehet a monetáris politika szokásos keretei között semlegesíteni.
• Harmadszor, a gazdaságpolitika egészének hitelességi problémái, amelyek a beruházási és a fogyasztási kereslethiányt, a lehetségesnél messze lassúbb konszolidációját okozzák, ugyancsak kemény korlátot képeznek a monetáris politika fő feladatának teljesítése során.
• Negyedszer, nehézséget okoz ebben a szakaszban is az alapfeladat teljesítésében - de az előző szakaszhoz képest fordított előjellel - a teljes és a maginfláció eltérése. Most az utóbbi értéke a magasabb, de ez is jelentősen kisebb a célértéknél. Emiatt részben csapdába is került a kamatpolitika. A némileg magasabb maginfláció valamelyest korlátozza a jegybankot a nominális kamatok további, bátrabb mérséklésében. Ezért a monetáris lazítás eddigi szintje elégtelen a külső deflációs sokk és a pangó belföldi kereslet ellentételezésére. Így a jelenlegi reálkamatok szintje az inflációval szűrve egyáltalán nem nevezhető historikusan alacsonynak. Emiatt a monetáris politika korlátozottan, illetve alig képes hozzájárulni a regionális összehasonlításban is gyenge-közepes növekedés élénkítéséhez.

• Címkék:
• monetáris politika,
• makrogazdaság,
• surányi györgy

• A monetáris politika céljai és lehetőségei.
• Az első szakasz: 2001-től a 2006-os fordulatig.
• A második szakasz: a 2006-os fordulattól a válság kitöréséig.
• Harmadik szakasz: a válságtól 2013- ig.
• Negyedik szakasz I.: az új ciklus inflációs rekordja.
• Negyedik szakasz II.: külső sérülékenység és monetáris politika.
• Negyedik szakasz III.: nyereség és árfolyam-politika.