Surányi György: Illúziók nélkül

1 2 3 ›

A válság éveiben, majd azt követően tovább fokozódott a monetáris politikával szemben támasztott elvárás. Kissé leegyszerűsítve, már nem csupán az árstabilitás elérését, illetve az inflációs várakozások mindentől független lehorgonyzását tekintik a jegybankok elsődleges feladatának, hanem kiemelt szerepet szánnak a monetáris politikának a konjunktúra szabályozásában és a foglalkoztatásban is. Megerősödött a jegybankok pénzügyi szabályozói felhatalmazása, és makroprudenciális jogosítványokat is kaptak. Ezekben az esztendőkben eltolódott az egyensúly a fiskális politikától a monetáris politika felé. Miközben mélyen szimpatizálok az angolszász felfogással, amely elveti a jegybanki szerepet kizárólag az árstabilitásra leegyszerűsítő kontinentális európai (főként német és holland) megközelítést, attól tartok, hogy a monetáris politikát mára messze túlterhelik.

A monetáris politika csupán egyike a gazdaságpolitika három alrendszerének (a másik kettő a fiskális és a jövedelempolitika). Lehet ugyan elsődleges felelőssége az árstabilitásért, de ez egyáltalán nem lehet kizárólagos, és önmagában végképp nem elégséges a cél eléréséhez.

Csak a három alrendszer szoros kooperációja és koordinációja eredményezhet tartós, fenntartható, alacsony volatilitású és a közjót szolgáló, stabilan alacsony, évi 2-3 százalékos inflációt.

Átmenetileg még ilyenkor is felborulhat az egyensúly, különösen egy nyitott, kis gazdaságban, ha azt erőteljes külső (ár)sokk éri. S bár feltétlenül igaz, hogy az árstabilitás akkor képvisel igazán értéket, ha maximális foglalkoztatás és a lehető legalacsonyabb kamatszint mellett alakul ki, ez a jegybanki célok között is kiemelt helyet foglal el. Viszont ezt sem lehet tartósan biztosítani a monetáris, a fiskális és a jövedelempolitika együttműködése nélkül.

Kifejezetten hasznos volna, ha a világra roppant károkat hozó pénzügyi válság tanulságait a monetáris politika terén is le lehetne vonni. Az elég egyértelműnek látszik, hogy a pragmatikus, az árstabilitás mellett a foglalkoztatást, a konjunktúrát már a 2009-es nagy recesszió előtt is befolyásolni szándékozó angolszász felfogás a válságot lényegesen jobb hatásfokkal tompította. Ez azonban csak az ugyancsak pragmatikus, korábban példátlan, anticiklikus költségvetési politikával együttesen hozta meg a viszonylag gyors kilábalást.

Persze a szuperlaza monetáris és fiskális politika luxusát csak azok az országok engedhették meg, amelyek korábban viszonylag fegyelmezett makropolitikát folytattak. Ennek talán legfontosabb feltétele a fenntartható külső egyensúly, az alacsony külső adósság, a megtakarítás és a beruházás fenntartható, nemzetgazdasági szintű egyensúlya. (Ez bizonyos mértékig még a kulcsvalutát birtokló USA-ra is igaz, bár ott a mozgástér nagyobb.) Vagyis a fenntarthatóság mindig a külső számláknál, és nem a költségvetésnél kezdődik. Ez persze egyáltalán nem jelent felmentést a fegyelmezett költségvetési politika alól.

De nem kerülhető meg a jövedelempolitika szerepe sem. Az összehangolt fiskális és monetáris politika ellenére a kilábalás az USA-ban is lassúbb és ellentmondásosabb, mint korábban bármikor. Erre önmagában nem ad elégséges magyarázatot, hogy a pénzügyi válságokat követően a kilábalás általában jóval hosszabb időt vesz igénybe, vagy hogy „más idők” jöttek. A válság óta a társadalom nagy részének reálkereslete és/vagy reáljövedelme nem, vagy alig emelkedett, éppen csak meghaladja az azt megelőző szintet. A sikeres monetáris és fiskális lazítás révén el lehetett kerülni az összeomlást, lassítani lehetett a válság elhúzódását, de félő, hogy mindez nem hozott tartós megoldást. Az alkalmazott eszköztár rövid és középtávon ellensúlyozta ugyan a kereslethiányt, de a válság egyik meghatározó tényezőjét, a stagnáló mediánjövedelmet nem kezelte, a drámai jövedelemdifferenciálódást pedig még tovább torzította.

A fentieket előre bocsátva talán elmondható, hogy

a monetáris politika tartósan megváltozott. Európában – egyelőre nem kodifikálva – nagy lépés történt a gyakorlatban az amerikai jegybanki szerepfelfogás felé.

Ami az eszközöket illeti, nem valószínű a visszatérés a hagyományokhoz – talán egy kivétellel. Pontosabban – bármennyire meglepően hangozzék is – mintha nem is tértek volna le, illetve el a hagyományos eszköztártól. Legfeljebb sokkal bátrabban, intenzívebben és szélesebb skálán vetették be azt. Hiszen nem könnyű belátni, hogy a mennyiségi lazítás (QE) mennyiben tér el az állampapír-vásárlás terén a klasszikus nyíltpiaci műveletektől. Ott is, itt is az eszközök, állampapírok adásvételén keresztül, a jegybankpénz kínálatának bővítésével-szűkítésével, a jegybanki likviditás változtatásával, a hozamgörbe befolyásolásával, a kamatok, eszközárak alakításával operálnak, noha nagyságrenddel magasabb szinten. Igaz, a nyíltpiaci műveleteknek – legalábbis az utóbbi évtizedekben – nem volt része az állampapírok közvetlenül a kincstártól történő megvásárlása és a vállalati kötvények jegybanki bespájzolása sem.

Ám először is, elég volt, hogy az Európai Központi Bank (ECB) meghirdette a végleges értékpapír-adásvételi ügyleteket (Outright Monetary Transactions, OMT), azok alkalmazására nem került sor. Másodszor, be kellene látni, hogy nincs kínai fal az elsődleges és a másodpiaci kötvényvásárlás között. A nap végén mind a kettő jegybanki hitelnyújtás, és így jegybanki pénz, azaz likviditás teremtése, illetve a papír eladása likviditásszűkítés (tapering). Vagyis direkt vagy indirekt módon, az államadósság monetizálása történik. A művelet helyességét nem az dönti el, hogy a jegybank hol, kitől, az elsődleges vagy a másodpiacon vásárolt-e állampapírt, illetve hol, kinek adta el azt, hanem az, hogy a teremtett jegybankpénz mennyisége ex ante összhangban van-e a gazdaság likviditásigényével stabil, alacsony infláció és külső egyensúly mellett. Vagyis elsődleges és másodlagos piacon egyaránt előfordulhat túlzott vagy elégtelen jegybanki likviditásteremtés. A makrogazdasági hatások sem különböznek.

A vállalati kötvényvásárlás sem tekinthető ismeretlen gyakorlatnak. A klasszikus, belső érték nélküli pénz kibocsátásának és teremtésének éppenséggel a váltóleszámítolás az alapja. A váltó önmagában fizetési ígéretet megtestesítő értékpapír, akárcsak a kötvény. A vállalati papírok vásárlása, viszont- és leszámítolása az 1960–1970-es években az olasz, a francia vagy az angol jegybank eszköztárának egyaránt a részét képezte. S noha az amerikai Fed a válság előtt nem tett ilyet, a felhatalmazása adott volt. Tehát ez sem nagy újdonság, legfeljebb sokáig nem, vagy alig éltek vele. Itt is az a kérdés, hogy a vállalati kötvények adásvétele nyomán változó jegybanki mérleg, a kötvények hozama milyen hatást gyakorol a gazdaság egészére, a várakozásokra, a végső keresletre, az inflációra, a foglalkoztatásra, a külső és belső pénzügyi egyensúlyra. Ha kellő mértékben, jól időzítve alkalmazzák, akkor segítheti a gazdaság egészséges működését.

A mennyiségi lazítás és a nyíltpiaci műveletek mindennél élesebben utalnak arra, hogy végső hitelezői funkció nélkül nemcsak nem létezik jegybank, de pénzügyi stabilitás sem.

Ez talán a legfontosabb tanulsága a válságnak. Az Európai Unió és az Európai Központi Bank vezetői – késve ugyan, de nem végzetesen megkésve fel- és elismerték, hogy korlátozásmentes végső hitelezői funkció nélkül nincs fenntartható, modern pénzügyi rendszer. A jegybank attól az, ami, hogy saját pénzében technikailag korlátlanul rendelkezésre áll nemcsak az állam, hanem a bankrendszer irányában is – de nem feltétel nélkül, például a hitelezett banknak szolvensnek kell lennie. Ez sem új felfedezés, de ha nem üt be a válság, akkor feltehetőleg rejtve maradt volna, és nem születnének meg azok a döntések, amelyek e funkció ellátásához múlhatatlanul szükségesek. Tartósnak ígérkező változás az is, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer átalakulásával összhangban – lásd árnyékbankrendszer – a jegybanknak olyan szereplők számára is végső mentsvárnak kell lenni, amelyekkel korábban nem állt kapcsolatban.

Nem konvencionális eszközként tekintenek a negatív kamatok alkalmazására is, holott ez sem tekinthető újdonságnak. A megelőző évtizedekben is láttunk ilyet, például Svájcban. Nem vitathatóan számos nehézséget okoz a negatív kamat, és a hatékonysága sem kielégítő; egyebek mellett azért, mert a lakossági betéteknél nem érvényesül. A negatív kamatot a deflációba süllyedt gazdaság élénkítésére kívánják felhasználni, ám a siker nem igazán átütő. Ez is arra utal, hogy a monetáris politika a fiskális és a jövedelempolitika támogatása nélkül csak korlátozottan képes az árstabilitás felé terelni a gazdaságot. Ugyanakkor arra is felhívja a figyelmet, hogy az inflációs célkövetés uralkodó monetáris politikai keretrendszere is korlátozott hatókörű. Lassan egy évtizede küzdenek a vezető jegybankok előbb a deflációval, majd a céltól lényegesen elmaradó inflációval, egyelőre nem sok sikerrel.

Úgy tűnik tehát, hogy ezek a régi-új eszközök tartósan a rendszer részei maradnak.

Bár különböző intenzitással, de állandó elemei lesznek a monetáris politika eszközrendszerének. Ami talán valóban új, korábban nem használt eszköz, az az előretekintő iránymutatás, a forward guidance. Meglehet, ez sem egyszerűen új eszköz, hanem határozott elfordulás a válság előtt uralkodó gyakorlattól. Talán még többen emlékeznek arra, hogy a Fed korábbi elnöke, Alan Greenspan nyilatkozatait a monetáris politika további alakulásáról nem ritkán, ámde szándékosan alig lehetett megfejteni. Ehhez képest jelentős a fordulat. A válság első szakaszában valószínűleg sokat segített a hosszú horizonton láthatóvá tett, kiszámíthatóvá vált politika. Azonban attól lehet tartani, hogy a helyzet normalizálódásával egyre kockázatosabbá válik a monetáris politika karakterét egy-két évre előre jelezni. A tévedés nemcsak a jegybank hitelességét tépázhatja meg, hanem elkerülhetetlenül kisebb-nagyobb piaci turbulenciához vezet (lásd a Fed és az ECB 2018–2019 közötti fordulatát, amikor nem egyszerűen a politika mértékén vagy ütemezésén változtattak, hanem az irányán).

• A monetáris politika túlterhelődött
• Monetáris politika tartósan negatív kamatokkal
• A hazai monetáris politikáról