Surányi György
Gazdaság

Surányi György: Illúziók nélkül

Surányi György
A monetáris politika mint a gazdaságpolitika egyik alrendszere szerepét, lehetőségeit, hatását tekintve minden bizonnyal elfogult vagyok. De talán mégsem annyira, hogy határozott korlátait ne érzékeljem. A jegybanki politika lehetőségeit már 2008 előtt is valószínűleg túl sok illúzió lengte körül. Számos eredményt, így például az 1970–1980-as évek magas inflációjának letörését gyakran meglehetősen egyoldalúan a független intézményrendszer létrejöttével, megerősödésével, a szigorú monetáris politikával magyarázták. Utóbbi szerepét nem vitatnám, de a helyzet ennél árnyaltabb – írja bevezető gondolataiban Surányi György. A volt jegybankelnök a Külgazdaság folyóiratban megjelent személyes írásában áttekinti a monetáris politika legfrissebb nemzetközi tendenciáit, illetve a hazai monetáris politikát is értékeli.

1 2 3

A monetáris politika túlterhelődött

A válság éveiben, majd azt követően tovább fokozódott a monetáris politikával szemben támasztott elvárás. Kissé leegyszerűsítve, már nem csupán az árstabilitás elérését, illetve az inflációs várakozások mindentől független lehorgonyzását tekintik a jegybankok elsődleges feladatának, hanem kiemelt szerepet szánnak a monetáris politikának a konjunktúra szabályozásában és a foglalkoztatásban is. Megerősödött a jegybankok pénzügyi szabályozói felhatalmazása, és makroprudenciális jogosítványokat is kaptak. Ezekben az esztendőkben eltolódott az egyensúly a fiskális politikától a monetáris politika felé. Miközben mélyen szimpatizálok az angolszász felfogással, amely elveti a jegybanki szerepet kizárólag az árstabilitásra leegyszerűsítő kontinentális európai (főként német és holland) megközelítést, attól tartok, hogy a monetáris politikát mára messze túlterhelik.

A monetáris politika csupán egyike a gazdaságpolitika három alrendszerének (a másik kettő a fiskális és a jövedelempolitika). Lehet ugyan elsődleges felelőssége az árstabilitásért, de ez egyáltalán nem lehet kizárólagos, és önmagában végképp nem elégséges a cél eléréséhez.

Csak a három alrendszer szoros kooperációja és koordinációja eredményezhet tartós, fenntartható, alacsony volatilitású és a közjót szolgáló, stabilan alacsony, évi 2-3 százalékos inflációt.

Átmenetileg még ilyenkor is felborulhat az egyensúly, különösen egy nyitott, kis gazdaságban, ha azt erőteljes külső (ár)sokk éri. S bár feltétlenül igaz, hogy az árstabilitás akkor képvisel igazán értéket, ha maximális foglalkoztatás és a lehető legalacsonyabb kamatszint mellett alakul ki, ez a jegybanki célok között is kiemelt helyet foglal el. Viszont ezt sem lehet tartósan biztosítani a monetáris, a fiskális és a jövedelempolitika együttműködése nélkül.

Kifejezetten hasznos volna, ha a világra roppant károkat hozó pénzügyi válság tanulságait a monetáris politika terén is le lehetne vonni. Az elég egyértelműnek látszik, hogy a pragmatikus, az árstabilitás mellett a foglalkoztatást, a konjunktúrát már a 2009-es nagy recesszió előtt is befolyásolni szándékozó angolszász felfogás a válságot lényegesen jobb hatásfokkal tompította. Ez azonban csak az ugyancsak pragmatikus, korábban példátlan, anticiklikus költségvetési politikával együttesen hozta meg a viszonylag gyors kilábalást.

Persze a szuperlaza monetáris és fiskális politika luxusát csak azok az országok engedhették meg, amelyek korábban viszonylag fegyelmezett makropolitikát folytattak. Ennek talán legfontosabb feltétele a fenntartható külső egyensúly, az alacsony külső adósság, a megtakarítás és a beruházás fenntartható, nemzetgazdasági szintű egyensúlya. (Ez bizonyos mértékig még a kulcsvalutát birtokló USA-ra is igaz, bár ott a mozgástér nagyobb.) Vagyis a fenntarthatóság mindig a külső számláknál, és nem a költségvetésnél kezdődik. Ez persze egyáltalán nem jelent felmentést a fegyelmezett költségvetési politika alól.

De nem kerülhető meg a jövedelempolitika szerepe sem. Az összehangolt fiskális és monetáris politika ellenére a kilábalás az USA-ban is lassúbb és ellentmondásosabb, mint korábban bármikor. Erre önmagában nem ad elégséges magyarázatot, hogy a pénzügyi válságokat követően a kilábalás általában jóval hosszabb időt vesz igénybe, vagy hogy „más idők” jöttek. A válság óta a társadalom nagy részének reálkereslete és/vagy reáljövedelme nem, vagy alig emelkedett, éppen csak meghaladja az azt megelőző szintet. A sikeres monetáris és fiskális lazítás révén el lehetett kerülni az összeomlást, lassítani lehetett a válság elhúzódását, de félő, hogy mindez nem hozott tartós megoldást. Az alkalmazott eszköztár rövid és középtávon ellensúlyozta ugyan a kereslethiányt, de a válság egyik meghatározó tényezőjét, a stagnáló mediánjövedelmet nem kezelte, a drámai jövedelemdifferenciálódást pedig még tovább torzította.

A fentieket előre bocsátva talán elmondható, hogy

a monetáris politika tartósan megváltozott. Európában – egyelőre nem kodifikálva – nagy lépés történt a gyakorlatban az amerikai jegybanki szerepfelfogás felé.

Ami az eszközöket illeti, nem valószínű a visszatérés a hagyományokhoz – talán egy kivétellel. Pontosabban – bármennyire meglepően hangozzék is – mintha nem is tértek volna le, illetve el a hagyományos eszköztártól. Legfeljebb sokkal bátrabban, intenzívebben és szélesebb skálán vetették be azt. Hiszen nem könnyű belátni, hogy a mennyiségi lazítás (QE) mennyiben tér el az állampapír-vásárlás terén a klasszikus nyíltpiaci műveletektől. Ott is, itt is az eszközök, állampapírok adásvételén keresztül, a jegybankpénz kínálatának bővítésével-szűkítésével, a jegybanki likviditás változtatásával, a hozamgörbe befolyásolásával, a kamatok, eszközárak alakításával operálnak, noha nagyságrenddel magasabb szinten. Igaz, a nyíltpiaci műveleteknek – legalábbis az utóbbi évtizedekben – nem volt része az állampapírok közvetlenül a kincstártól történő megvásárlása és a vállalati kötvények jegybanki bespájzolása sem.

Ám először is, elég volt, hogy az Európai Központi Bank (ECB) meghirdette a végleges értékpapír-adásvételi ügyleteket (Outright Monetary Transactions, OMT), azok alkalmazására nem került sor. Másodszor, be kellene látni, hogy nincs kínai fal az elsődleges és a másodpiaci kötvényvásárlás között. A nap végén mind a kettő jegybanki hitelnyújtás, és így jegybanki pénz, azaz likviditás teremtése, illetve a papír eladása likviditásszűkítés (tapering). Vagyis direkt vagy indirekt módon, az államadósság monetizálása történik. A művelet helyességét nem az dönti el, hogy a jegybank hol, kitől, az elsődleges vagy a másodpiacon vásárolt-e állampapírt, illetve hol, kinek adta el azt, hanem az, hogy a teremtett jegybankpénz mennyisége ex ante összhangban van-e a gazdaság likviditásigényével stabil, alacsony infláció és külső egyensúly mellett. Vagyis elsődleges és másodlagos piacon egyaránt előfordulhat túlzott vagy elégtelen jegybanki likviditásteremtés. A makrogazdasági hatások sem különböznek.

A vállalati kötvényvásárlás sem tekinthető ismeretlen gyakorlatnak. A klasszikus, belső érték nélküli pénz kibocsátásának és teremtésének éppenséggel a váltóleszámítolás az alapja. A váltó önmagában fizetési ígéretet megtestesítő értékpapír, akárcsak a kötvény. A vállalati papírok vásárlása, viszont- és leszámítolása az 1960–1970-es években az olasz, a francia vagy az angol jegybank eszköztárának egyaránt a részét képezte. S noha az amerikai Fed a válság előtt nem tett ilyet, a felhatalmazása adott volt. Tehát ez sem nagy újdonság, legfeljebb sokáig nem, vagy alig éltek vele. Itt is az a kérdés, hogy a vállalati kötvények adásvétele nyomán változó jegybanki mérleg, a kötvények hozama milyen hatást gyakorol a gazdaság egészére, a várakozásokra, a végső keresletre, az inflációra, a foglalkoztatásra, a külső és belső pénzügyi egyensúlyra. Ha kellő mértékben, jól időzítve alkalmazzák, akkor segítheti a gazdaság egészséges működését.

A mennyiségi lazítás és a nyíltpiaci műveletek mindennél élesebben utalnak arra, hogy végső hitelezői funkció nélkül nemcsak nem létezik jegybank, de pénzügyi stabilitás sem.

Ez talán a legfontosabb tanulsága a válságnak. Az Európai Unió és az Európai Központi Bank vezetői – késve ugyan, de nem végzetesen megkésve fel- és elismerték, hogy korlátozásmentes végső hitelezői funkció nélkül nincs fenntartható, modern pénzügyi rendszer. A jegybank attól az, ami, hogy saját pénzében technikailag korlátlanul rendelkezésre áll nemcsak az állam, hanem a bankrendszer irányában is – de nem feltétel nélkül, például a hitelezett banknak szolvensnek kell lennie. Ez sem új felfedezés, de ha nem üt be a válság, akkor feltehetőleg rejtve maradt volna, és nem születnének meg azok a döntések, amelyek e funkció ellátásához múlhatatlanul szükségesek. Tartósnak ígérkező változás az is, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer átalakulásával összhangban – lásd árnyékbankrendszer – a jegybanknak olyan szereplők számára is végső mentsvárnak kell lenni, amelyekkel korábban nem állt kapcsolatban.

Nem konvencionális eszközként tekintenek a negatív kamatok alkalmazására is, holott ez sem tekinthető újdonságnak. A megelőző évtizedekben is láttunk ilyet, például Svájcban. Nem vitathatóan számos nehézséget okoz a negatív kamat, és a hatékonysága sem kielégítő; egyebek mellett azért, mert a lakossági betéteknél nem érvényesül. A negatív kamatot a deflációba süllyedt gazdaság élénkítésére kívánják felhasználni, ám a siker nem igazán átütő. Ez is arra utal, hogy a monetáris politika a fiskális és a jövedelempolitika támogatása nélkül csak korlátozottan képes az árstabilitás felé terelni a gazdaságot. Ugyanakkor arra is felhívja a figyelmet, hogy az inflációs célkövetés uralkodó monetáris politikai keretrendszere is korlátozott hatókörű. Lassan egy évtizede küzdenek a vezető jegybankok előbb a deflációval, majd a céltól lényegesen elmaradó inflációval, egyelőre nem sok sikerrel.

Úgy tűnik tehát, hogy ezek a régi-új eszközök tartósan a rendszer részei maradnak.

Bár különböző intenzitással, de állandó elemei lesznek a monetáris politika eszközrendszerének. Ami talán valóban új, korábban nem használt eszköz, az az előretekintő iránymutatás, a forward guidance. Meglehet, ez sem egyszerűen új eszköz, hanem határozott elfordulás a válság előtt uralkodó gyakorlattól. Talán még többen emlékeznek arra, hogy a Fed korábbi elnöke, Alan Greenspan nyilatkozatait a monetáris politika további alakulásáról nem ritkán, ámde szándékosan alig lehetett megfejteni. Ehhez képest jelentős a fordulat. A válság első szakaszában valószínűleg sokat segített a hosszú horizonton láthatóvá tett, kiszámíthatóvá vált politika. Azonban attól lehet tartani, hogy a helyzet normalizálódásával egyre kockázatosabbá válik a monetáris politika karakterét egy-két évre előre jelezni. A tévedés nemcsak a jegybank hitelességét tépázhatja meg, hanem elkerülhetetlenül kisebb-nagyobb piaci turbulenciához vezet (lásd a Fed és az ECB 2018–2019 közötti fordulatát, amikor nem egyszerűen a politika mértékén vagy ütemezésén változtattak, hanem az irányán).

Ez a cikk folytatódik
1 2 3
100 forint shutter
onlinevásárláse-kereskedelem
mexikói katonák
wall street_shutterstock
Kiadta újabb hard-Brexit felkészítő anyagát Brüsszel: ez vár az emberekre és cégekre
Alteo klub
Népszerű
Friss hírek TÖBB FRISS HÍR
2019. november 6.
Portfolio Private Health Forum 2019
2019. november 7.
Energy Investment Forum 2019
2019. november 14.
Portfolio Banking Technology 2019
2019. november 20.
Office Stage - Út a hatékony irodához
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu

Junior elemző/elemző

Junior elemző/elemző

Szerkesztő-újságíró

Szerkesztő-újságíró
Online előadás
Befektetési termékek a magas hozam reményében.
A tőzsdei tankönyv
Az alapoktól a trendkövető kereskedési stratégiákig kísér a könyv.
100 forint shutter