Gazdaság

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?

Sebestyén Szabolcs, vendégszerző
Az elmúlt néhány hónapban szinte állandó téma a szaksajtóban a deflációs veszély az euróövezetben. Emiatt folyamatos találgatás és várakozás előzi meg az Európai Központi Bank Kormányzótanácsának üléseit, hogy vajon milyen megoldással fog az EKB előrukkolni. Egyre többen hangoztatják, hogy az EKB-nek is, hasonlóan a Fedhez és a Bank of Englandhez, mennyiségi lazításba (quantitative easing vagy QE) kéne fognia, hogy elejét vegye egy kialakuló deflációs spirálnak, ami már öt tagországban maga a realitás. De vajon megvalósítható opció-e a QE az EKB számára? Ebben az írásban azt próbálom megmutatni, hogy az EKB monetáris politikájának az elmúlt években alkalmazott keretrendszere alapjaiban különbözik a fent említett jegybankokétól, emiatt a QE technikailag elég nehezen kivitelezhető az euróövezetben. Emellett áttekintem azokat az alternatív eszközöket, amikhez az EKB folyamodhat a további monetáris lazítás érdekében.

1 2

Monetáris politika normál és válságos időkben.
Ugyan közös vonás a Fednél és az EKB-nél, hogy a pénzügyi válságra adott válaszaik következtében az irányadó kamataik nullára vagy nulla közeli szintre csökkentek és a mérlegeik hatalmasra duzzadtak, az ide vezető utak meglehetősen különböznek. Ennek oka a Fed és az EKB eltérő monetáris politikai keretrendszerében keresendő. Míg a Fed esetében a közvetlen eszközvásárlás (outright purchase) a jellemző - a QE is ebbe a kategóriába tartozik -, addig az EKB a refinanszírozási műveleteit repóügyletekkel hajtja végre. A különbség alapvető. Hogy megértsük miért, és hogy ez hogyan befolyásolja a QE alkalmazását az EKB-nél, röviden tekintsük át a modern jegybanki gyakorlatot "normál" időszakban, vagyis amikor nincs válság és a pénzügyi közvetítőrendszer (nagyjából) hatékonyan működik.

Ilyenkor a hitelintézetek szinte kizárólag a kötelező tartaléknak megfelelő mennyiséget tartanak a jegybanknál vezetett számlájukon (illetve ezen felül egy biztonsági tartalékot is, de ennek a mértéke elhanyagolható). Azért csak ennyi, mert nagyon alacsony a kamat (a Fed 2008-ig nem is fizetett a tartalékra kamatot, az EKB a kamatfolyosó alját jelentő betéti kamatot fizeti rá), míg a reálgazdaságba kihelyezve vagy a bankközi piacon kereskedve magasabb hozam érhető el. A jegybank az irányadó kamatával olyan kamatszintet céloz meg, amit a nagyon rövid lejáratú (leginkább egynapos) bankközi piacon ideálisnak vél az elsődleges célja elérésének a szempontjából. Mivel ez egy piac által meghatározott kamat, a jegybank úgy tudja a célját elérni, hogy olyan mennyiségű likviditást (likviditáson monetáris bázist értek, tehát a tartalékok és a forgalomban lévő készpénz összességét) pumpál a bankrendszerbe, amely mellett a piaci kamat a megcélzott kamatszint közelében lesz. Ez a nagyon rövid lejáratú piaci kamat fontos eleme a monetáris transzmissziós mechanizmusnak, aminek a segítségével a jegybank a hosszabb hozamokra is hatni tud.

A válság alapjaiban változtatta meg ezt a gyakorlatot, mert a bankközi piac gyakorlatilag lefagyott, így a monetáris transzmisszió kamatcsatornája "bedugult". A vezető jegybankok nullára vagy nulla közeli szintre csökkentették az irányadó kamataikat, emellett gyakorlatilag korlátlan likviditást biztosítottak a pénzügyi közvetítőrendszernek, hogy életet leheljenek a bankközi piacba.

NÉVJEGY Sebestyén Szabolcs az Universidad de Alicante-n szerzett doktori címet közgazdaságtanból. Jelenleg az ISCTE Business School pénzügyi tanszékén kutat és tanít Portugáliában. Fő kutatási területe a monetáris politika és a pénzügyi piacok. Korábban a Catholic University of Portugal kutatója és oktatója volt, emellett vendégkutató volt az MIT Sloan School of Management-en is. A PhD-je alatt háromszor volt gyakornok az Európai Központi Bank monetáris politikai főosztályán.

A Fed és az EKB eltérő válaszai a válságra a két gazdaság közti különbségre vezethetők vissza. Míg az USA gazdasága kevésbé függ a bankszektortól, vagyis a vállalatok forrásbevonása elsősorban a tőkepiacokról történik (részvény és/vagy vállalati kötvény), addig Európában a bankszektor jelenti az elsődleges forrást a vállalatok számára. Ezért lépett nagyon gyorsan az EKB a válság kezdetén és garantálta a szükséges likviditást a hitelintézetek számára, mind euróban, mind pedig dollárban a Feddel kötött dollár swap megállapodások formájában. Ugyan a sajtóban a hosszú távú refinanszírozási műveletek (long-term refinancing operations vagy LTRO) kapták a legtöbb figyelmet, főleg a kétszer is alkalmazott 3 éves lejáratú eszköz, az EKB talán legjelentősebb lépése az úgynevezett fixed rate full allotment (FRFA) bázisra való áttérés volt a likviditást biztosító eszközök közül 2008 októberében.

FRFA: a farok csóválja a kutyát

A válság előtt az EKB változó kamatozású tendereken bocsátott likviditást a hitelintézetek rendelkezésére, vagyis a bankok beadták az ajánlataikat, hogy milyen kamatszinten mennyi likviditásra van szükségük, az EKB pedig az irányadó kamatával egy minimum kamatszintet határozott meg az aukciókra, illetve a kibocsátandó összes likviditás mennyiségét, aztán a bankok az általuk megadott kamatszintnek megfelelően jutottak hozzá likviditáshoz (némileg leegyszerűsítve persze). Az FRFA rendszerben ezzel ellentétben a bankok likviditásra vonatkozó keresletét az EKB teljes mértékben kielégíti - természetesen megfelelő fedezet mellett - egy fix, az irányadó kamatszint mellett. A lényegi különbség tehát az, hogy míg az előbbi esetben a monetáris bázis mennyisége az EKB (szinte) teljes kontrollja alatt van, az új rendszerben nagy részben a bankrendszer határozza meg a gazdaságban lévő likviditás mennyiségét. Ez alapvetően különbözik a Fed gyakorlatától, ahol a QE esetén is megmaradt a Fed (szinte) teljes kontrollja a monetáris bázis felett.

Másrészről az EKB repóműveletekkel növeli a monetáris bázist, ami nagyjából egy fedezett hitelnek felel meg, tehát az EKB csak a repóügylet lejáratáig tartja meg a fedezetként beadott értékpapírokat, utána azok visszakerülnek a bankokhoz, akik visszafizetik a hitelt, csökkentve ezzel a monetáris bázist. Vagyis míg a Fed közvetlen vásárlásaival a tartalékok szintje tartósan emelkedik, hiszen a Fed lejáratig tartja a papírokat, az EKB refinanszírozási műveletei során a monetáris bázis állományának alakulása a bankok keresletének függvénye, tehát kisebb likviditásigény esetén a tartalékszint csökken, ahogy ez az utóbbi közel másfél évben folyamatosan történik.

Jegybanki mérlegek alakulása: Fed vs. EKB

Az eltérő monetáris politikai keretrendszer különbsége jól tükröződik a két jegybank mérlegének meglehetősen eltérő szerkezetében (lásd az 1. ábrát). A Fed eszközei között az amerikai állampapírok és az MBS (mortgage-backed securities) állománya ugrásszerűen megnőtt a QE műveletek óta.

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?
Emellett a Fed eszközeinek több mint 90%-át a közvetlenül megvásárolt értékpapírok teszik ki (lásd a 2. ábrát), ami a válság előtt is így volt, ám akkor ezek szinte kizárólag amerikai állampapírok voltak, ellentétben a jelenlegi helyzettel, amikor az MBS állomány is számottevővé vált. (A visszaesés az ábrán 2007-2008 környékén a Fed más típusú likviditásfokozó lépéseivel magyarázható, lásd az 1. ábra ezen időszakra vonatkozó részét.)

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?
Ezt ellentételezvén a forrás oldalon a jegybanki tartalékok szintje ugrott meg rendkívüli mértékben (lásd a 3. ábrát). Ezt szokták tévesen sokan "pénznyomtatásnak" nevezni, pedig a tartalékok a monetáris bázis része és nem pedig valamelyik pénzmutatóé. Az ábrán jól látszik, hogy a forgalomban lévő készpénzállomány nem nőtt a korábbinál nagyobb mértékben, és ez a többi monetáris aggregátumra is általánosan igaz.

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?
Ami az EKB-t illeti, az Eurorendszer eszközeinek jó részét a refinanszírozási repóműveletek teszik ki, míg a közvetlenül vásárolt értékpapírok állománya sosem érte el a mérlegfőösszeg 30%-át (lásd a 4. és 5. ábrát).

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?


Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?
A repók - főleg a hosszú lejáratú LTRO-k - erőteljes növekedése a fent leírt FRFA gyakorlatnak köszönhető. A forrásoldalon (lásd 6. ábrát) jól látszik, hogy a tartalékok szintje nem ugrott meg annyira, mint Amerikában, ami annak tudható be, hogy az EKB közvetlen vásárlás helyett repóműveletekkel pumpál likviditást a bankrendszerbe. Azonban a jegybanki betétek állománya (többlettartalék) így is jelentősen megnőtt, ami a hosszabb lejáratú LTRO-khoz köthető, mivel a bankok a hosszabb távra kapott likviditás jó részét az EKB-nél vezetett számláikon parkoltatták - még nagyon alacsony kamatszint mellett is - ahelyett hogy a gazdaságba kihelyezték volna. . A likviditás más részével pedig gyakorlatilag olcsón feltőkésítették magukat, hogy a szigorodó szabályozási követelményeknek megfeleljenek.

Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?
Jól jelzi a két jegybank monetáris keretrendszere közti különbséget az is, hogy míg a Fed mérlege folyamatosan növekszik, tükrözvén azt a tényt, hogy a Fed a monetáris bázis teljes kontrolljával folytat laza monetáris politikát, addig az EKB mérlege nagyjából 2013 kezdete óta folyamatosan zsugorodik, ami azt mutatja, hogy a bankrendszer egyre kevesebb likviditást igényel az EKB-től, illetve a javuló likviditási helyzet következtében a bankok a 3 éves LTRO-k jelentős állományát előtörlesztették és nem tartották meg lejáratig.

Összefoglalva, a Fed továbbra is kontroll alatt tartja a monetáris bázist azzal, hogy közvetlenül vásárol értékpapírokat a banszektortól, ezzel növelve a mérlegét, az EKB viszont nagyrészt átengedte a monetáris bázis mennyiségi szabályozását a bankrendszernek, így az EKB mérlegét jelentős mértékben a hitelintézetek likviditáséhsége határozza meg. Ezzel nem azt akarom állítani, hogy az EKB elvesztette a kontrollt a monetáris politika fölött, azonban az effektív irányadó kamatláb a refinanszírozási kamat helyett valójában a kamatfolyosó alját jelentő betéti kamat lett, hiszen az EKB által nyújtott likviditás iránti hatalmas kereslet tartósan lenyomta az egynapos bankközi kamatot (az EONIA-t) a kamatfolyosó alsó szélére.
Ez a cikk folytatódik
1 2
kirgizisztán
koronaviruscoronavirus
Camus autóbaleset
Steiner Attila eloadas Portfolio konferencia MEKH
Népesedési katasztrófa Romániában - Zuhan Erdély lakossága

Kiszámoló Te mennyit költesz?

A tegnapi cikk kommentjeiben előkerült, hogy ki mennyit keres és mennyit költ, egyesek szerint sehogy nem tudják 800...

Díjmentes online előadás
Első lépések a tőzsdei befektetés terén.
Könyvajánló
Alapmű mindenkinek, akit érdekel a tőzsde világa.
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Ügyvédek

A legjobb ügyvédek egy helyen

Infostart.hu

Privát banki tanácsadó

Privát banki tanácsadó
2022. február 22.
Portfolio Agrár Klub: Sorsdöntő év következik? - A magyar agrárium kilátásai 2022-től
2022. február 24.
Private Investor Day 2022
2022. április 6.
Agrárium 2022
usa omikron járvány koronavírus tesztelés