Az EKB dilemmái: létezik homogén megoldás egy heterogén valutaövezetre?

‹ 1 2

Mindezek ismeretében már fel vagyunk vértezve ahhoz, hogy megválaszoljuk a kérdést, vajon reális és kivitelezhető opció-e az EKB számára a QE. A fentiek alapján arra a következtetésre juthatunk, hogy a jelenlegi monetáris keretrendszer mellett a QE nem igazán működőképes alternatíva az EKB számára. A mennyiségi lazítás ugyanis definíció szerint arról szól, hogy a jegybank felduzzasztja a mérlegét és a többlettartalékok által stimulálja a gazdaságot. Azonban mint láttuk fent, az euróövezetben nem az EKB, hanem a bankrendszer határozza meg az összlikviditás mennyiségét.

Természetesen technikailag lehetséges, hogy az EKB úgy dönt, hogy közvetlen értékpapír-vásárlásba kezd, ezzel növelve a tartalékok szintjét, azonban ez csak akkor lehet sikeres, ha hatalmas mennyiségben vásárol papírokat. Ennek oka, hogy a jegybanki tendereken kibocsátott likviditást a bankrendszer lejáratkor visszafizeti és rajta múlik, milyen mennyiségre támaszt majd keresletet. Tehát ha az EKB tartósan akarja megemelni a monetáris bázist, a teljes repó állománynál számottevően nagyobb mennyiségben kellene értékpapírt vásárolnia. Jelenleg a monetáris politikai repóműveletek összmennyisége 650 milliárd euró körül van (persze különböző lejárati struktúrákkal), vagyis az EKB-nek legalább 1 billió euró értékű QE-t kéne végrehajtania, hogy valamilyen hatást egyáltalán elérjen. Ez hatalmas és nem túl reális mennyiség, arról nem is beszélve, hogy a Fed és a Bank of England QE politikájával kapcsolatos empirikus kutatások azt mutatják, hogy a QE hatása meglehetősen gyenge, bár a deflációt kétségkívül megakadályozta.

Felmerülhet az is, hogy az EKB úgy teszi a QE-t hatékonnyá, hogy megváltoztatja a monetáris keretrendszerét és az FRFA tenderezésről visszaáll egy olyan rendszerbe, ahol nem a bankok kereslete határozza meg a likviditás mértékét, hanem az visszakerül az EKB irányítása alá, és ezután az EKB lecsökkenti a refinanszírozási műveletek állományát. Ugyan nem zárható ki teljesen ez az opció, én nem látom ezt túl valószínűnek, mert az FRFA sikeresen szolgálta és szolgálja a monetáris politikát azzal, hogy enyhíti a pénzpiaci feszültségeket és javítja a monetáris transzmissziót. Ugyan sokat javult a bankközi piac működése az elmúlt időszakban, még mindig jellemző a fragmentáltság, ahol az északi bankok likviditásbőségben úsznak, de azt nem hitelezik ki a déli likviditásproblémáktól szenvedő társaiknak és inkább az EKB-nél helyezik el betétben. Emiatt az EKB valószínűleg nem fog addig a keretrendszerhez nyúlni, amíg nem látja azt, hogy a monetáris transzmisszió csatornái hatékonyan működnének a régi, vagy egy új, de különböző rendszerben.

Hogy milyen lesz a jövő monetáris keretrendszere "normál" időkben, az egyelőre még képlékeny, de az valószínűnek látszik, hogy a korábbi normál rendszerrel ellentétben több likviditást fognak a jegybankok a rendszerbe pumpálni, hiszen a szigorúbb likviditási szabályozás miatt a bankok több likvid eszközt lesznek kénytelen tartani, mint korábban, ezeknek pedig a forrása minden valószínűség szerint a jegybankok lesznek.

Ha QE, mit vegyen az EKB?

De tételezzük fel egy pillanatra, hogy a QE egy reális opció az EKB számára. Az első kérdés, ami felmerül, hogy milyen papírokat vegyen? A Fednél természetes volt az amerikai államkötvények vásárlása a likviditásuk és szinte nulla hitelkockázatuk miatt, de az euróövezetben 18 állam értékpapírjairól van szó, amelyek meglehetősen heterogének. Ha az EKB nem akar komoly hitelkockázatot a mérlegébe vinni és csak a legjobb hitelminősítésű országok kötvényeit veszi, akkor azzal egyfelől a problémás országokra rak további terhet, hiszen még nagyobb lenne a hozamkülönbség a némethez képest, másfelől a repópiacra is károsan hatna, mert míg a leghitelképesebb államkötvényeket fel lehet használni fedezetként repóműveletekhez, addig a perifériás országok kötvényeit legfeljebb az EKB refinanszírozási műveleteinél fogadják el, a repópiacon nem. Tehát összességében a kötvénypiaci feszültségek nem hogy enyhülnének, hanem inkább fokozódnának. Ha ehelyett az EKB a magas adóssággal küszködő országok kötvényeit vásárolná, azzal komoly hitel- és likviditási kockázatot vinne a mérlegébe és moral hazardhoz is vezetne, arról nem is beszélve, hogy politikailag elég nehéz lenne eladni egy ilyen lépést. Végül az EKB vásárolhatna magánadósságot is (mint pl. a Fed tette az MBS-ekkel), de ez szintén kényes terület, hiszen mi alapján döntik el, melyik ország melyik cégeinek vagy ágazatainak a kötvényét vásárolják meg, illetve a már említett hitel- és likviditási kockázat szintén felmerül. Tehát egy hipotetikus QE hatékonysága nagyban múlik azon, milyen papírokat vásárol az EKB, azonban pont azon papírok vásárlása okozna komoly szakmai és politikai feszültséget, amelyekkel a perifériás országok finanszírozási problémái enyhíthetőek lennének.

Minőségi lazítás?

Felmerült többekben az a megoldás is, hogy az EKB értékpapírvásárlásait célzottabban kellene végrehajtani, azaz például ABS-be (asset-backed securities) csomagolt kkv-hiteleket vásárolhatna fel a jegybank. Tehát a mennyiségi (quantitative) lazítás helyett a minőségi (qualitative) lazításra kerülne a hangsúly. Ennek előnye, hogy nem lenne szükség hatalmas állomány felvásárlására, valamint az EKB olyan piaci szegmensekre tudna hatni, ahova közvetlenül nem nagyon ér el a keze de amelyek nagy szerepet játszanak a piaci fragmentációban. Emellett az ABS-piac felélesztése és felfuttatása javíthatja a monetáris transzmisszió hatékonyságát és a piaci hitelkockázatok kezelését. Nem véletlen, hogy az EKB már jó ideje deklaráltan támogatja az ABS-ek használatát és a banki portfóliókban való engedélyezésüket. A minőségi lazítás hátránya az lehet, hogy komolyan megoszthatja a Kormányzótanács tagjait, mivel egyfelől hitel- és likviditási kockázatot jelentene az EKB mérlegében, másfelől a megfelelő ABS-ek kiválasztása kényes téma lehet. Hogy az EKB technikailag mennyire felkészült egy ilyen lépésre és mennyire van ez az ötlet részletesen kidolgozva, azt nem tudni, én egyelőre nem számítok ennek a gyors bevezetésére, inkább arra számítok, hogy az EKB először kidolgozottabb és elfogadottabb eszközökre fog hagyatkozni.

Ha nem QE, akkor mi?

Milyen opciók maradnak az EKB számára? Egy triviális opció a már elkezdett forward guidance folytatása és megerősítése annak érdekében, hogy a hosszabb távú inflációs várakozásokat lehorgonyozzák, illetve a pénzpiaci feszültségeket enyhítsék. Kérdés persze, hogy ez elégséges-e a sikerhez. A forward guidance eddigi hatásait egyelőre talán még korai lenne számszerűsíteni, de azzal talán az EKB is egyetért, hogy radikális változásokhoz nem vezetett. A legvalószínűbb tehát az, hogy a forward guidance mellett más eszközökre is szükség van a további lazításhoz.

Egy másik, többször is felmerült opció a jegybanki betéti ráta negatív tartományba csökkentése, ami elől az EKB se zárkózott el és Draghi elnök szavai szerint technikailag felkészültek rá. A negatív betéti kamat számos potenciális előnyt rejt magában: (i) elősegítheti a banki hitelezés felfutását; (ii) javíthatja a bankközi piac működését azáltal, hogy az északi likviditásbőséggel rendelkező bankok végre hiteleznék a periféria forrásproblémákkal küzdő pénzintézeteit; (iii) az euró gyengülésén felfuttatná az inflációt. Azonban mindez nem jár negatív hatások nélkül. Egyrészt egyáltalán nem biztos, hogy a bankok a vállalati hitelezésbe és/vagy a bankközi piacra pumpálnák át az EKB-s számláikon lévő betéteiket. Kockázati megfontolások miatt esetleg még az is megérheti nekik, ha hatalmas készpénz állományt halmoznak föl, mert az még mindig olcsóbb lehet, mint a betéten elszenvedett veszteség. Továbbá az sem tiszta, hogy a csökkenő hitelezés a periférián a banki kockázatkerülés eredménye, vagy a visszaeső hitelkeresleté. Arról nem is beszélve, hogy a bankszektor profitabilitását rontaná egy negatív betéti ráta és akár a forrásköltségek és a hitelkamatok emelkedéséhez is vezethet.

Az EKB elmúlt néhány hónapban folytatott kommunikációja engem arra enged következtetni, hogy a jegybank nagyon komolyan foglalkozik ezzel a gondolattal, méghozzá elsősorban a harmadik előnye miatt, tehát az eurót gyengítő hatása miatt. Draghi elnök legutóbbi sajtótájékoztatóin, valamint az introductory statementekben szokatlanul erős hangsúlyt kapott az euró túlzott felértékelődése miatti aggodalom. Ugyan mindig kihangsúlyozzák, hogy az EKB-nek nincs konkrét árfolyamcélja, az utóbbi időben több szóbeli intervenciónak is felfogható nyilatkozat hangzott el Kormányzótanács tagok részéről, ami számomra egyfajta előkészítését jelenti egy eurógyengítési törekvésnek. Az euróárfolyam rögzítése szinte teljesen kizárható, és a svájcihoz hasonló deklarált maximális árfolyamszint (mondjuk a dollárhoz képest) se valószínű, mert az az USA tiltakozásához vezetne.

Jelenleg úgy tűnik, az EKB azt teszteli, mennyire tudja az eurót gyengíteni a kommunikációjával, valószínűleg abban reménykedve, hogy a "whatever it takes"-hez hasonlóan úgy érik el a céljukat, hogy valójában semmit sem csinálnak. Ha ez nem vezet eredményre, várhatóan a júniusi ülés fordulópont lehet, mert addigra az EKB stáb elkészíti a szokásos előrejelzéseit és valószínűleg konkrét lépések előkészületeivel is végeznek, tehát fontos bejelentésre számíthatunk Mario Draghi részéről.

Mint láttuk, az EKB nincs könnyű helyzetben. Én az euró gyengítési törekvéseit látom a leginkább járható útnak, ami a jelenlegi monetáris keretrendszerrel is összeegyeztethető, akár negatív betéti ráta mellett is. Egy valamit azonban az EKB-nek minél hamarabb meg kellene tennie, követve Ben Bernanke példáját: nyilvánosan és transzparensen kommunikálni, hogy milyen konkrét eszközöket alkalmazna a defláció elkerülése érdekében. Ez elengedhetetlenül fontos lenne a hitelesség és a hatékonyság szempontjából.

• Címkék:
• európai központi bank,
• Fed,
• monetáris politika,
• makrogazdaság,
• vélemény

• Monetáris politika normál és válságos időkben.
• Reális opció a QE az ECB számára?.