A hazai tőkepiac ördögi köre – ki tudunk lépni belőle?

Az értékpapírosítás a 2008-as globális pénzügyi válságot megelőző időszakban, majd azt követően sem terjedt el Magyarországon. Mit jelent ez a pénzügyi rendszer számára, hol tart most a hazai tőkepiac?

Ahhoz, hogy megértsük, hogy merre tart a fejlett országok pénzügyi rendszerének fejlődése, elengedhetetlen az értékpapírosítás bizonyos ismerte. A 2008-as globális pénzügyi válság fő okának is az értékpapírosítási folyamat eltorzulását tarják. A válság átmenetileg visszavettette a volumeneket, a szabályozása szigorodott, de az elmúlt közel 10 évben már újra gyors növekedésnek indult.

Az értékpapírosítás egy olyan folyamat, amely során a bankok, a náluk lévő különböző típusú hiteleket (például jelzáloghiteleket) közvetítőkön keresztül csomagokban, értékpapír formában eladják befektetők részére. A bankoknak azért előnyös ez a tranzakció, mert egyrészt az értékesítés során díjbevételük származik belőle, másrészt a hitelkockázat kikerül a mérlegükből, tőkekövetelményük lecsökken és ezáltal ismét lesz hitelezési kapacitásuk. A folyamatban nagyon fontos szerepe van a hitelminősítőknek, az ő pecsétjük alapozza meg a piac bizalmát ezen értékpapírok iránt. A kibocsátott értékpapírok mögött egy hitelportfólió áll, illetve annak pénzárama, ez biztosítja a befektetőknek a megtérülést. Az értékpapírosított hitelcsomag esetében gyakori a magas minősítésű (A-AAA rating), amely nagyon vonzóvá teszi ezt a befektetők széles köre számára. A magas minősítést nem ritkán ún. hitelminőség-javító eszközökkel érik el, például a hitelportfólió mellé vesznek még egy kis hitelbiztosítást is egy erre specializálódott biztosítótól. Ami még nagyon fontos, például egy AA minősítésű értékpapír kitűnő fedezet, lehet rá hitelt felvenni, akár egy állampapírnál. Tehát ezen értékpapírokat akár hitelből is megvásárolhatják a befektetők, vagy ha likviditásra van szükségük, könnyen fel tudnak venni hitelt ezen fedezet mellett.

Visszatérve a 2008-as válság okaira, kicsit sommásan, a fő probléma az volt, hogy gyenge hitelkockázatú jelzáloghiteleket is tömegesen értékpapírosítottak és adtak el jó minőségüként a hitelminősítők magas ratingje mellett. Amikor ez szép lassan napvilágra került, az egész folyamat leállt, egyes résztvevő szereplőknél jelentős veszteségek keletkeztek. A válság a globálisan és rendszerszinten is jelentős pénzügyi intézménynek számító Lehman Brothers csődjével katalizálódott.

Összességében nem veszélytelen a konstrukció, ugyanakkor jelentős szabályozási változások történtek 2008 óta ezen a területen, csökkentve a kockázatokat. Makro szempontból két dolgot szeretnék még kiemelni. Egyrészt az erősen szabályozott és tőkekövetelménnyel rendelkező bankoktól a kockázat átkerül a befektetők széles köréhez, akik nem esnek a banki szabályok alá. Ez olcsóbbá teszi a finanszírozást és porlasztja a kockázatokat. Másrészt a bankok hitelkínálatát erősíti ez a struktúra, több új hitelt tudnak kihelyezni.   

A hitelek értékpapírosításában nagyon sok szereplő vesz részt a bankok mellett, de a banki szabályozáson alapvetően kívül állnak, ezért nevezték el ezeket összefoglalóan árnyékbanki rendszernek (nem banki pénzügyi közvetítésnek is hívják). A szektor tehát gyorsan növekszik, ráadásul nem csak az Egyesült Államokban, hanem a nyugat-európai országokban is, és nem is feltétlenül a legfejlettebbekben, például Portugáliában is jelentős a jelzáloghitelek értékpapírosítása.

Ebből a folyamatból viszont Közép-Kelet-Európa szinte teljesen kimaradt.

A régió pénzügyi struktúrájában döntő szerepet játszanak a hagyományos bankok, akik hiteleznek és a hiteleket a mérlegükben tartják. A fentiek alapján jól látható, hogy a tőkepiaci ismeretek elengedhetetlenek a pénzügyi folyamatok megértéséhez. Ezért például az angol nyelvű mesterszakunkon az a célunk, hogy olyan pénzügyi-gazdasági szakembereket képezzünk, akik nemzetközi összehasonlításban is versenyképes pénzügyi ismeretekkel rendelkeznek befektetéselemzési és kockázatkezelési területen.

Az értékpapírosításhoz hasonló instrumentum is egyre jobban terjed Európában, ez az ún. szintetikus kockázati transzfer, ami azt jelenti, hogy egy hitelportfóliót nem eladnak, mint az értékpapírosítás esetében, hanem egy külső befektető átvállalja az első 10% veszteséget egy meghatározott díj ellenében. A bank ezzel csökkenteni tudja szabályozói tőkekövetelményét (tőkét szabadít fel), míg a befektető egy viszonylag egyszerű tranzakcióval relatíve magas hozamot tud realizálni. Ebből is teljesen kimaradt eddig a régió.   

Mielőtt a miértre megpróbálnék választ adni, még két jelenségre fel szeretném hívni a figyelmet. A tőkepiaci alapú pénzügyi rendszer az angolszász országokra volt a jellemző, míg a kontinentális európai országokban a bankrendszer dominált, de ez már egy idejét múlt dichotómia. A két rendszer jórészt konvergálódott, például

egy francia nagybank mérlegének a jelentősebb hányadát most már tőkepiaci eszközök teszik ki, nem döntően betéteket gyűjt és hitelez, mint ahogy nálunk történik.

A tőkepiac másik finanszírozási ágát a részvények jelentik. Ezen a téren nagyon erős a globalizáció, az amerikai részvénypiac óriási hegemóniát szerzett. Saját tapasztalat, hogyha a görög tőzsdén szeretnénk értékpapírt vásárolni, azt a legtöbb hazai befektetési szolgáltatónál nem tudjuk megtenni, mert nem foglalkoznak ilyen kis méretű piacokkal. Holott az EU-ban vagyunk, ahol elvileg korlátlan a tőkeáramlás. Ugyanakkor bármelyik fintech mobil applikációt megnyitva látjuk, hogy az amerikai értékpapírokat globálisan közvetítik, értékesítik az ügyfeleknek, ráadásul nagyon alacsony díjak mellett. Mivel ezek a platformok és szolgáltatók is az amerikai értékpapírpiac felé csatornázzák a megtakarításokat, egy ördögi kör alakult ki. Már a londoni tőzsde esetében is arról írnak, hogy az angol tőzsdei cégek exodusa alakult ki a New-York-i tőzsde felé! Hogy rúghat labdába egy kis KKE tőzsde?

A csak banki alapú finanszírozás esetén, ha a bankokkal valami probléma történik, akkor leállhat az egész vállalati szektor finanszírozása. Ez a fajta versenyhátrány hogyan kerülhető el?

Ez egy komoly versenyhátránya a hagyományos banki alapú pénzügyi rendszernek. A 2008-as válság után a hazai banki szereplők jelentős részénél tőkepótlásra volt szükség, ugyanis tele voltak nem teljesítő hitelekkel, amelyeket hosszú évekig a portfóliójukban tartottak. Ilyen helyzetekben a hitelezés szinte teljesen leáll, a bankok a rossz hitelek kezelésével foglalkoznak, nincs tőke és egyéb kapacitás az új hitelekre.  

Ezért a 2010-es években hitelezés nélküli kilábalás történt Magyarországon, a hitelezési-finanszírozási folyamatok nem támogatták a fellendülést. Viszont, ha egy országban működik a tőkepiac, akkor a bankokat kikerülve a nemzeti bankok sokkal könnyebben tudják stimulálni a gazdaságot azzal, hogy különböző értékpapírokat kezdenek el megvásárolni. A mennyiségi enyhítést is ezért vezették be a fejlett országokban, mert kellően nagy volt a tőkepiac, a bankok el voltak foglalva a rossz hiteleikel, de a tőkepiacon keresztül gyorsan be tudtak avatkozni a jegybankok. A tőkepiac mindig gyorsabban reagál és egy sokk utáni helyreállása is sokkal gyorsabb, míg a bankok sokkal lassabban reagálnak, tisztulnak, évekig hordják magukkal a nem teljesítő hiteleket. 

Azt szokták mondani, hogy minél fejlettebb egy ország, annál fejlettebb a pénzügyi rendszere. Ez alapján nekünk csak relatíve kellene elmaradottnak lennünk. Mégis mi az oka, hogy nem fejlődtek ki igazán a helyi tőkepiaci szolgáltatók?

A rendszerváltást követően a régióban gyorsan megjelentek a külföldi bankok, a bankszektorok nagy része külföldi tulajdonba került gyakorlatilag mindenhol. Kutatásunkban azt igazoltuk, hogy a külföldi tulajdoni arány a bankrendszerben negatív kapcsolatban van a belföldi, nem banki pénzügyi közvetítők méretével. Ennek fő oka az lehet, hogy a külföldi tulajdonú bankok gyakran igénybe veszik az anyabank kapacitásait, (külföldi) szolgáltatóit, ami jelentősen gátolja a hazai tőkepiac fejlődését. A klasszikus bankolás egyik kulcsmutatója a hitel/betét arány. Ha a bankoknak több hitele van, mint ügyfélbetétje, az elvileg erősíthetné a nem banki pénzügyi közvetítést, az értékpapírosítást, hiszen új forrásokat kell bevonni, kötvényeket kibocsátani, mivel a betétek nem elegek a hitelek refinanszírozására. A külföldi tulajdonú bankok esetében viszont nem ez történt, hanem

a 2008-as válság előtti hitelboomot az anyabankok által nyújtott rövid forrásokkal finanszírozták, nem pedig hazai tőkepiaci forrásokkal.

Ezek a források viszont már jelentős mértékben a forrást nyújtó bankok székhelye szerinti tőkepiacokról származtak. 

EU-s szinten próbálják erősíteni a Tőkepiaci Uniót (CMU); a 2015-ben elindított program olyan intézkedésekből áll, amelyek az összes uniós tagállamot átfogó, egységes tőkepiac létrehozását célozzák. Hogyan tudunk ebbe becsatlakozni?

 A közelmúltban a Draghi-jelentés is kiemelte ennek fontosságát az EU egészének versenyképessége szempontjából. A Tőkepiaci Unióban elvileg elérhetők különböző támogató eszközök, de mivel egyáltalán nincsenek hazai szereplők és a vállalkozások nem használják a tőkepiacot, így ebből könnyen kimaradhatunk. Ez a struktúra komoly versenyhátrány lehet a fejlettebb vagy nagyobb EU-s országokhoz képest, egyértelműen gyengíti az EU-n belüli versenyhelyzetünket is.

A hazai gazdaságpolitikában nyilván nem először merül fel, hogy a tőkepiacot erősíteni kellene. Sok kezdeményezés történt, az MNB is sokat tett a tőzsde- és vállalti kötvénypiac fejlesztésének irányába, de komolyabb strukturális változást nem tudtak elérni. Az látható, hogy a BÉT-en az Xtend kategóriában megjelenő vállalkozások nem tudtak továbblépni, sok, nemrég bevezetett papír gyakorlatilag illikvid. Az MNB kötvényprogramja is lecsengett, ami a lejegyzett vállalati kötvénykibocsátások jelentős részét kezelte, a piaci folyamatok pedig nem vitték tovább a szerepét.

A miértre részben Lengyelország adhatja meg a választ. Náluk fejlettebb a vállalati struktúra, amelyhez sokkal jelentősebb és izgalmasabb tőkepiac társul. Sokkal több és nagyobb hazai tulajdonú kkv, nagyvállalat működik náluk, és ezek finanszírozására pedig kialakult egy gyorsan fejlődő tőkepiac. Magántőke, kockázati tőke finanszíroz vállalati beruházásokat, bővítéseket, mindenféle finanszírozási módban adják-veszik a cégeket. A tőkepiacon fontos a finanszírozás mérete, a tranzakciós költségek viszonylag fixek, ami egy bizonyos összeg alatt nagyon megdrágítaná a tranzakciót, így a kis ügyleteknél marad a bankhitel. A lengyelekkel ellentétben

hazánkban van kb. 200 nagyvállalat, amelyek nagy része külföldi tulajdonban van, azokat külföldről megfinanszírozzák, ezért nincs szükségük a helyi tőkepiacra.

A magyar nagyvállalkozói kör is megoldja a finanszírozást, például bankhitellel, viszont a kkv-k kicsik ahhoz, hogy kibocsássanak 10 milliárd forintnyi kötvényt, mert finanszírozásra van szükségük. 

Mire lenne szükség a hazai tőkepiaci kínálat megteremtéséhez?

Ehhez szerintem leginkább a vállalati szektornak kellene erősödnie, fejlődnie, több sikeres, gyorsan növekvő középvállalatra lenne szükség, olyanokra, amelyek igénylik a különböző finanszírozási módokat. Ez keresleti oldalról segíthetne a tőkepiaci kínálat megteremtésében. Emellett nyilván nagyon fontosak a hozamok is. Magyarországon tartósan drágább a finanszírozás, mint a környező országokban, ami azt is eredményezte, hogy a kkv-hitelezés Magyarországon GDP-arányosan az elmúlt években visszaesett.  Az elmúlt évtizedben a hazai vállalkozók jelentős része főleg a vissza nem térítendő támogatásokat, támogatott hiteleket vette igénybe. Mivel nálunk a piaci finanszírozás drágának számít, ezért sokan inkább nem fejlesztenek, ha nincs támogatás. Van egy ilyen vállalati kör, teljesen racionális ez a gondolkodás, de nyilván a felzárkózást nem segíti. 

Hogyan sajátíthatók el azok a metodikák, amelyek a fejlett országok finanszírozására jellemzők? A BME GTK Pénzügy mesterszakon végzett hallgatók mennyire tudják ténylegesen használni ezeket a módszertanokat, ha egy nagyvállalatnál, banknál vagy biztosítónál helyezkednek el?

Elég magas arányban helyezkednek el külföldi vállalatoknál a nálunk végzettek, akiket igyekszünk felkészíteni a nemzetközi piacra is. A képzés során kiemelten fontosnak tartjuk a tőkepiaci ismeretek nyújtását, ezért a programunk a CFA és FRM által is akkreditált, jelentős mértékben támaszkodunk ezen nemzetközi diplomák tudásanyagára.

Ezek mellett már a szak EFMD akkreditációja is folyamatban van, amivel - siker esetén - az egyetlen ilyen pénzügy mesterszak lenne az országban.

A program során magas szintű szakmai standardokat nyújtunk a befektetéselemzés, a portfóliókezelés, a vállalati és banki treasury és kockázatkezelés területén. A képzés angol nyelven folyik, a hallgatóink kétharmada külföldi, több külföldi oktató is van a programban. Úgy gondoljuk, hogy ez a képzés egy jó eszközt jelent számukra a nemzetközi munkaerőpiacon. 

Fotók: Stiller Ákos/Portfolio

A cikk megjelenését a BME GTK támogatta.