Diófa Alapkezelő: nehezen lehet beárazni a 3-6 hónap múlva várható kamatpályát

Hónapok óta vita a makrogazdasági elemzők között, hogy átmeneti-e az infláció, és erről a kérdésről nem csak Magyarországon, de a legtöbb országban széles skálán mozognak a vélemények. Az elemzők, a piaci szereplők és a jegybankárok egyaránt megosztottan vélekednek arról, hogy mi okozza elsősorban a megugró inflációt és mi lehet – legalábbis rövidtávon – ennek az ellenszere, anélkül, hogy ez a piacokon jelentős turbulenciát okozna. Kétségtelen, hogy a koronavírus teljesen új helyzetet teremtett – először pár hét alatt „lekapcsolták” a világgazdaságot, majd a szakaszos újraindítás olyan kapacitásbeli- és ellátási problémákat hozott felszínre, amelyek hatása többek között az infláció megugrásában tört felszínre.

Nem szabad azonban kizárólag a járványra, vagy a járvány utáni ellátási zavarokra visszavezetni az okokat.

A rendkívül laza monetáris politika nemzetközi szinten is évek óta szinte általánosan emeli az eszközárakat (elég a részvénypiacra, vagy az ingatlanpiacra gondolni), erre a tartós pénzteremtésre pedig az említett piacok csak áremelkedéssel tudtak reagálni. Ezen hatások eredőjeként az elmúlt hónapokban a jegybankok szerte a világon szinte mindenhol ugyanazzal a problémával néztek szembe: az infláció messze kilőtt a célsávból, a jegybankokat egyre nagyobb nyomással valamilyen válaszlépésre késztetve.

A Magyar Nemzeti Bank ebből adódóan nagyon nehéz helyzettel kénytelen szembenézni:

mi lenne az ideális kamatpálya, egyáltalán mit tehet a jegybank az inflációs célkövetés rendszerében?

Természetesen kamatemelési ciklust indít, és a magyar jegybank ezt kellő gyorsasággal, Európában elsőként reagálva lépte meg, májusban már verbális intervencióval egyenlő üzenettel bejelentve és megelőlegezve az elkövetkező hónapok lépéseit. Az akkori általános elemzői várakozások alapján ennek két negyedéven belül már eredményt kellett volna hoznia – de mi változott nyáron, ami miatt a helyzet továbbra is kiélezett, a forint pedig újra a történelmi mélypontoknál jár?

Egyfelől szinte az összes vezető külföldi jegybank ugyanazzal az inflációs dilemmával szembesült: mind az USA, mind az európai vezető gazdaságok inflációs számai hónapról hónapra romlottak, és jelentősen a célsávok felett alakulnak (4-5 százalék körüli adatokat látunk, amelyre nagyon rég óta nem volt példa). Ez egyrészt elbizonytalanította a kötvénypiacok szereplőit is, másrészt lépéskényszerbe hozta a jegybankokat. Úgy tűnik, ez a fejlett piacokról érkező erősödő nyomás komoly szembeszél lesz a magyar jegybank felé, amellyel szintén meg kell majd küzdenie a monetáris politikának.

A másik fontos nemzetközi tényező az, hogy a részvénypiacok is csúcsközelben vannak, miközben a piaci szereplők között nagyfokú a bizonytalanság, és potenciálisan itt is egy általános kockázati „étvágycsökkenés” várható, amely jellemzően mindig kéz a kézben jár a fejlődő piaci devizák gyengülésével.

Harmadik faktorként megemlíthetjük, hogy a QE (mennyiségi lazítás, quantitive easing) kivezetése szintén egy időben indulhat meg a vezető jegybankoknál. Ez egyben a likviditás szűkítését jelenti, és felveti a kérdést, hogy az állampapírpiaci hozamok QE nélküli, önálló lehorgonyzása milyen nominális szinteken, milyen alakú hozamgörbék mellett alakul ki.

Az ütem és a mérték tehát mindenhol kérdéses, szinte ülésről ülésre finomhangolnak a jegybankárok

– a tőkepiacok stabilitása, az államadósság finanszírozás, az infláció letörése, a fiskális politikával történő együttműködés, a lakossági jelzálogpiac/lakáspiac stabilitása között kell balanszírozni, szinte minden ország ugyanazzal néz szembe –, ugyanakkor a konszenzus az, hogy valamit lépni kell.

Negyedik faktor az euró helyzete, amely sok éves mélypont körül áll szinte minden vezető devizával szemben, és szinte semmilyen erőt nem mutatott az elmúlt évek során (a forintot elsődlegesen az euróval szemben jegyzik és az Eurozóna kamatpálya meghatározó referencia, ez is fontos tényező). Az euró és a forint gyengesége tehát együtt okoz jelentős, importált inflációt (az elsőt értelemszerűen még befolyásolni sem tudja a jegybank), és ehhez hozzáadódnak az inflációs nyomást okozó belső strukturális feszültségek is (pl. munkaerőpiaci oldalon).

Következő faktorként a fiskális oldalt is szükséges megemlíteni. A költségvetés kiadási oldala jelentősen tágult a korábban elképzelthez képest, a Covid utáni gazdasági fellendülés a költségvetési források felhasználásával folytatódik.  Végül – ami még idén nyáron sem volt látható –, az áru- és nyersanyagpiacokon keresztül újabb részpiacok kaptak inflációs lökést a felborult kereslet-kínálat miatt, elég csak az energiahordozók árára (olaj- és gázpiac) gondolni.

Ezen tényezők szinte egyszerre, bár részben nem váratlanul kerültek elő, szeptemberben ugyanakkor a kezdeti lendületből a magyar jegybank jelentősen visszavett, és ez már érezhetően elbizonytalanította a piaci szereplőket. A forint visszaállt a gyengülő pályára, és az állampapírpiacon január óta tartó hozamemelkedés további ugrásokkal folytatódott.

Miért tett a jegybank egy lépést visszafelé? Talán túl nagy lelkesedéssel és bátran indult a ciklus – a júniusi 30 bázispont akkor még nagy lépésnek tűnt, szeptemberre viszont a 15 bázispont már kevés lett, eltűnt az újdonság varázsa. Utólag talán a kettő közötti lépésköz jobban mutatta volna a piac számára a várható kamatpályát, segítve az árazási döntéseket. Esetleg a klasszikus sebészeti példa lehet iránymutató, az elhúzódó, fájdalmas és hosszú, felületi kezelésnél sokkal jobb egy gyors, de hatékony vágás. A monetáris politika nyelvére lefordítva tehát egy olyan üzenet várhatóan jobban célba érne, amely a következő négy-hat hónapos intervallumra erősebb emelést mutat, ezáltal kompromisszumot kötve a túl gyors és a túl lassú kamatpálya között.

Az állampapírpiaci folyamatokat sem szabad elhanyagolni: a bizonytalanság egyben azt is jelenti, hogy a szereplők nehezen árazzák be a három-hat hónap múlva várható kamatpályát,

a volatilitás érezhetően megnőtt, a szereplők keresik az egyensúlyi árat. Itt is egyszerre hat a rövid kamatok emelkedése és a QE visszafogása. A bizonytalanság csökkentése az állampapírpiac stabilizálása szempontjából is kiemelt lépés, ha az üzenet határozottabb a „sebészi vágás” elméletét követi, a szereplők könnyebben fel tudják mérni azt, hogy meddig kell elviselni a vérző pozíciókat.

Fontos, hogy a szereplők kapjanak valamilyen üzenetet, iránymutatást. A hozamgörbe laposodására sokan számítanak, a kérdés csak az, hogy a görbe hosszú vége hol áll meg, amelyre a jegybanki kommunikációnak komoly hatása lesz a jövőben. A piac volatilitása sokkal nagyobb a szükségesnél, a bizonytalanság megnőtt, ilyenkor a túllövések is sokkal gyakoribbak, ez viszont az államadósság-finanszírozásban lehet probléma. Összefoglalva tehát látható, hogy az irány jó, de a bizonytalanság csökkentése szükséges a lehetőségekhez képest. Ahogy a múltban is, most is a nagy óceánjárók között kell navigálnunk a sokkal kisebb hazai hajónkkal egyensúlyozva.

A cikk szerzője a Diófa Alapkezelő Értékpapír-befektetési igazgatója.

Címlapkép: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ