Idén is csak ikszre hozzuk az államadósság elleni harcot

Tavaly a gazdasági alapfolyamatainkból adódóan valójában nem csökkent az államadósság. Ahogy korábbi írásunkban már jeleztük, a várhatóan kimutatott kis mértékű csökkenést teljes egészében megmagyarázza, hogy az állam az év utolsó szakaszában már nem új adósság kibocsátásával, hanem a likvid forrásainak ötéves mélypontra süllyesztésével finanszírozta a lejáró adósságot. Ezen belül is kitüntetett szerepet kapott az a kis trükk, hogy a Mol az euróalapú állampapírjait december utolsó napjaiban visszaadta, és - ahogy ez a PEMÁK-hírekből kikövetkeztethető - az év elején rögtön vissza is vette. (További érdekesség a forint árfolyamának alakulása: a devizaadósság elszámolásához fontos euró-kurzus épp december közepétől kezdett süllyedni 304-ről 296-ig - majd újra 300 felé vette az irányt.)Számításaink szerint ezzel együtt az államadósság a 2012 végi 79,8 százalékról 79 százalék környékére süllyedt. Ha a fenti hatásokkal korrigálnánk a mutatót, 80% feletti adósságráta, vagyis kissé emelkedő adósságpálya adódna. Az adósság stagnáló trendjét egyszerre magyarázza az alacsony gazdasági növekedés, a rezsicsökkentéssel is leszorított infláció, valamint az, hogy a közgazdaságilag releváns eredményszemléletű hiánynál nagyobb lett a megfinanszírozandó, pénzforgalmi deficit (3,2%).

Mi lesz az idén?

Az alapfolyamatok az idén sem ígérnek nagy adósságcsökkentést. A gazdasági növekedés ugyan várhatóan magasabb lesz a tavalyi 1% körüli dinamikánál, az infláció (pontosabban az esetünkben számító GDP-deflátor) viszont az idén is nagyon visszafogottan fog alakulni. A 2014-es költségvetés módosításainak hatására az idén is jelentkezik az unió felé kimutatott eredményszemléletű ESA-hiány és a pénzforgalmi deficit közötti különbség. A pénzforgalmi hiányterv most 942 milliárd forint, nagyjából a GDP 3,1%-a. Összességében ezek a hatások eredményezik azt, hogy a számításaink az idénre sem ígérnek nagy államadósság-csökkenést.

Így számoltunk Úgy kalkulálunk, hogy a tavalyi GDP 29 100 milliárd forint lehetett, az államadósság év végén pedig közel 23 000 milliárd forint - így az adósságráta 79%. (Ezekre a feltételezésekre egyébként nem igazán érzékeny a számításunk, tehát ha néhány tized százalékkal végül mások lesznek a végleges adatok, az a számítást nem változtatja jelentősen.) A fentiekből kiindulva az idén év végére várt államadósságot úgy kapjuk meg, hogy az Államadósság Kezelő Központ éves finanszírozási tervében szereplő 942 milliárd forintos nettó kibocsátással növeljük az államadósságot. A GDP-arányos államadósság ráta alakulásához a gazdasági növekedést és az inflációt kell megbecsülnünk. Mindkét mutatóra 1-2-3 százalékos feltételezésekkel éltünk.

Amennyiben különböző infláció és növekedés pályák alapján kiszámoljuk, mekkora lesz az év végi államadósság, láthatjuk, nem törvényszerű, hogy idén a makropálya alapján csökkenjen az adósságráta. Az alábbi ábrán a szürke vonal mutatja a 2013 végére becsült mutatót, a narancssárga sávok pedig a különböző gazdasági növekedés - GDP-deflátor kombinációk mellett előálló év végi eredményt. (Természetesen ez a számítás sok egyszerűsítést tartalmaz, de mi most éppen arra vagyunk kíváncsiak, hogy a makrogazdasági alapfolyamatok biztosítanak-e a csökkenő pályát.)

A fenti ábra eredményei egyszerűen összefoglalva: ha a nominális GDP (az infláció és a reálgazdasági növekedés által meghatározottan) nem növekszik 4%-ot meghaladó mértékben, akkor az adósságpálya nem csökkenő. Ez például előállhat 2 százalékos GDP-növekedés és ugyanekkora GDP-deflátor mellett, ami a valóságtól egyáltalán nem elrugaszkodott feltételezés - különösen, ha a harmadik rezsicsökkentés az év elején még lejjebb húzza az inflációt. (A GDP-deflátor becslése amúgy meglehetősen ezoterikus folyamat, ennek részleteivel az olvasót ezúttal nem terheljük.)

A fenti eredményeket máshogy is illusztrálhatjuk. Az alábbi ábra azt mutatja, hogy a különböző makrogazdasági pályák mellett mekkora pénzforgalmi hiány biztosíthatja, hogy ne emelkedjen az államadósság-ráta. Itt is látható, hogy amennyiben a reál GDP-növekedés elmarad a most várt 2%-tól, akkor nehézségekbe ütközhet az adósságcsökkentés.

Ezzel még nincs vége

A fenti számításokat érdemes kiegészíteni néhány olyan tényezővel, amelyek nem számszerűsíthetők, de az adósságpályát illetően (elsősorban felfelé mutató) kockázatot jelentenek.

Forint-árfolyam

Azzal, hogy a jegybank egyértelműen jelezte, hogy tartósan alacsony kamatszintet szeretne, egyben azt is tudatta, hogy a monetáris politikai (például inflációs) megfontolásai alapján együtt tudna élni egy gyengébb árfolyammal is. Bár az év vége még nagyon messze van, jelenleg nem nehéz a 296-os forint/euró kurzusnál gyengébbet elképzelni év végére. Három százalékos (9 forintos) euró-erősödés az államadósság-rátát nagyjából 1 százalékponttal tolja feljebb. (Ez mondjuk 2014 végére vonatkozóan 305 forintos árfolyamot jelentene.)

További hiánynövekedés

Bár a kormány az ESA-hiány 3% alatt tartásában elkötelezettnek mutatkozik, eközben a pénzforgalmi deficit emelkedhet. Ezt láttuk tavaly, és az idei költségvetés tervezése során is. Ráadásul a különböző államosítási elképzelések tovább növelik annak az esélyét, hogy ez a tendencia folytatódik.

Mi lesz a Paks 2. projekttel?

Egyelőre nem tudjuk, hogy az új paksi erőműblokkok építéséhez szükséges 10 milliárd eurós államközi hitelt mikor, milyen formában vesszük fel. Ha egy összegben felvennénk az idén, az az adósságrátát 90% körüli szintre emelné fel. Ugyanakkor az alaptörvényben szereplő csökkenő államadósság elvárásának még az is rendkívüli kihívásokat támasztana, ha szakaszosan, évente 1-1,5 milliárd euró hitelt vennénk fel.

Elég nekünk ennyi likvid forrás?

Mint tudjuk, az államnak is szüksége van a pillanatnyilag befolyó adóbevételeken és hitelfelvételen felül olyan forrásokra, amelyek a likviditását nehezebb időszakokban is fenntartja. Az állam likvid forrásai 2013 elején még 800 milliárddal magasabban álltak, mint 2013 végén (lásd a cikkünk elején jelzett okokat). Adódik a kérdés: vajon nem kellene-e ezt újra feltölteni magasabb szintre? Mert ha a válasz igen, akkor a 942 milliárd forintos nettó állampapír-kibocsátást meg kellene emelni. Hajlunk arra, hogy az ÁKK helyesen teszi, ha különösebben nem emeli vissza ezt az összeget, hiszen ma már más a globális tőkepiaci környezet, mint a válság alatt. Ugyanakkor az elképzelhető, hogy demonstratív jelleggel az év elején kicsivel több forrást von be az állam, mutatva a finanszírozási folyamataink biztonságát. Ugyanakkor amikor az év végi kisebb kibocsátásokkal újra lejjebb hozza a kesz-egyenleget, akkor ezzel már nem süti el a tavaly év végi trükköt, mindössze azt biztosítja, hogy az adósság a kesz-feltöltés miatt ne emelkedjen. Ahhoz, hogy ezzel a trükkel a tavalyihoz hasonló mértékű államadósság-csökkentést tudjon végrehajtani az állam, olyan alacsonyra kellene levinnie az állami betétek szintjét, amivel aligha lehet biztonsággal együtt élni. Ezért a tavalyi trükk valószínűleg az idén már megismételhetetlen lesz.

Ezek a kockázatok tovább erősítik azt a megállapításunkat, hogy az államadósság továbbra sincs tartós csökkenő pályán - ehhez magasabb növekedésre és/vagy 3 százaléknál érdemben alacsonyabb költségvetési hiányra lehet szükség.

• Címkék:
• költségvetés,
• makrogazdaság,
• államadósság