A stablecoinok így válnak majd a pénzügyi rendszer belső részeivé

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

Az eurodollár-piac – amely az Egyesült Államokon kívül tartott, dollárban denominált betéteket foglalja magában – az 1950-es évek végén alakult ki, hogy kielégítse a dollárlikviditás iránti globális keresletet, miközben kikerülte a dollárban denominált pénzügyi közvetítéshez kapcsolódó szabályozási költségeket. A piacot kezdetben gyanakvással szemlélték, nem utolsósorban az amerikai hatóságok, de az hamarosan integrálódott a globális monetáris rendszerbe, és az USA még részleges felügyeletet is szerzett felette. Ma már nélkülözhetetlen a globális pénzügyek szempontjából.

Ez a minta a pénzügyi történelem során ismétlődően megjelent. A 2008-as pénzügyi válságot megelőzően az "árnyékbankok" – befektetési bankok, strukturált befektetési eszközök és pénzpiaci alapok – pénzszerű kötelezettségeket hoztak létre, amelyeket a Federal Reserve nem biztosított. Amikor a bizalom összeomlott, a likviditás elpárolgott, ami hitelbefagyasztásokhoz, tűzoltásszerű eladásokhoz és csődökhöz vezetett. Túlélésük biztosítása érdekében az olyan nagy pénzintézetek, mint a Goldman Sachs és a Morgan Stanley bankholding társaságokká alakultak át, ezáltal hozzáférhettek a központi banki likviditáshoz és a betétbiztosításhoz.

Bár a pénzügyi innovációk gyakran a rendszer perifériáján, a szabályozás hatókörén kívül jelennek meg, ha rendszerszinten fontosnak bizonyulnak, végül a rendszer szabályozott belső magjába integrálódnak. Ráadásul, amikor a magán entitások pénzszerű követeléseket bocsátanak ki, végül központi banki fedezetet keresnek, vagy kénytelenek azt szerezni.

A stablecoinok, a külső eszközökkel fedezett, magán entitások által kibocsátott digitális tokenek valószínűleg ugyanezt a pályát fogják bejárni. Az azonban még nem világos, hogy pontosan hogyan, mely szereplők által és milyen intézményi keretek között integrálódnak majd a monetáris rendszerbe.

A válasz jelentős mértékben a szabályozástól függ majd – pontosabban attól, hogy az amerikai vagy az európai megközelítés lesz-e az irányadó. Az biztos, hogy mind az Egyesült Államokban, mind az Európai Unióban a hatóságok eddig a letéti (custodial) modellt követték, és a stablecoin-kibocsátókat inkább fizetési közvetítőként kezelték, mint betétgyűjtő hitelezőként. Itt véget is érnek azonban a hasonlóságok.

Az amerikai szabályozó hatóságok szerint a rendszerszinten fontos stablecoinok kibocsátóinak biztosított betéti intézményként vagy azzal egyenértékű prudenciális felügyelet alatt kellene működniük. Ezeknek az entitásoknak nem feltétlenül kell bankká válniuk, de hasonló előírásoknak kellene rájuk vonatkozniuk, beleértve a szigorú likviditási szabályokat és tőkekövetelményeket. A Circle, amely az USDC és EURC stablecoinokat bocsátja ki, nyilvánosan támogatja ezt a megközelítést, erősebb felügyeletet és esetleg szűk banki struktúrákat támogatva, amelyek végül korlátozott jogosultságot biztosíthatnak a kibocsátóknak arra, hogy tartalékokat tartsanak Fed-számlákon.

Ezzel szemben a kriptoeszközök piacáról szóló uniós rendelet (MiCA) kétszintes rendszert hoz létre. A nem banki kibocsátók elektronikus pénzintézetként (electronic money institutions) (EMI-k) működhetnek, amelyeknek elegendő tartalékkal kell rendelkezniük a kibocsátott stablecoinok teljes (1:1 arányú) fedezetéhez, biztosítaniuk kell a tokenek névértéken történő visszaváltását, valamint elkülönítve kell kezelniük az ügyfélvagyont. Az EMI-k nem folytathatnak hitelezési tevékenységet, és nem végezhetnek lejárati transzformációt, vagyis nem teremthetnek hitelt.

A hitelintézetek (bankok) a meglévő banki engedélyeik alapján közvetlenül bocsáthatnak ki stablecoinokat, amelyekre ugyanazok a prudenciális előírások vonatkoznak, mint egyéb kötelezettségeikre. Például a Société Générale leányvállalata, a Forge teljes körű banki engedély alapján bocsátja ki az EUR CoinVertible-t. A Banco Santander és a BBVA is kísérletezik tokenizált betétekkel, amelyekben az ügyfelek betétei engedélyezett blokkláncokon jelennek meg, de a bank mérlegében maradnak. Egyszerűen fogalmazva, az európai bankok tokenizált betéteket vagy euróban denominált stablecoinokat bocsáthatnak ki, amelyek teljes mértékben integrálódnak a mérlegükbe, és ugyanazok a hatóságok felügyelik azokat, mint a hagyományos tevékenységeiket.

Az uniós modell erénye az intézményi egyértelműség. Azáltal, hogy tükrözi a kétszintű monetáris rendszert – amelyben a központi bankok tartalékokat szolgáltatnak a bankoknak, amelyek pedig pénzt biztosítanak a lakosságnak –, megőrzi a közpénz és a magánpénz közötti funkcionális hierarchiát. Ez a modell azonban gátolhatja az innovációt, mivel a hagyományos piaci szereplők gyakran technológiai tehetetlenséggel szembesülnek. A blokklánc-alapú rendszerek integrálása a hagyományos banki infrastruktúrába nem lesz könnyű feladat.

Az amerikai modellnek megvannak a maga hátrányai, amelyek az intézmények hitelezési és betéti funkcióinak szétválasztásában gyökereznek. Ha a nem banki stablecoin-kibocsátók (amelyek nem nyújtanak hitelt) a tartalékokat állampapírokban vagy letétkezelő bankoknál tartják, a kereskedelmi bankok (amelyek nyújtanak hitelt) betétekhez való hozzáférése korlátozódhat.

A piacok érésével ráadásul a stablecoinok és a betétek közötti határvonal el fog mosódni. Ha a stablecoin-kibocsátók és a bankok ugyanazon lakossági vagy intézményi pénzeszközökért versenyeznek, a szabályozó hatóságok nyomás alá kerülhetnek, hogy ugyanazokat a szabályokat alkalmazzák rájuk. Néhány nagy stablecoin-kibocsátó azonban az ellenkező irányba fog elmozdulni, igyekezve nagyobb rugalmasságot elérni a tartalékok befektetése, a hitelnyújtás vagy a központi banki számlákhoz való közvetlen hozzáférés terén. Idővel ezek az egymással versengő nyomások egy új hibrid kategóriát eredményezhetnek: a digitális, teljes tartalékkal rendelkező vagy leszűkített bankokat.

A pénzügyek történelme egy másik fontos tanulságot is tartogat: amikor a kötelezettségek pénzként működnek, mindig fennáll a bankpánik veszélye. A stablecoin-kibocsátók letétkezelőként való szabályozása nem változtat ezen, még ha csökkenti is a működési kockázatokat. A hagyományos bankok esetében a bankpánik kockázatát a betétbiztosítás és a központi bankok végső hitelezői funkciója csökkenti.

Ha a stablecoinok rendszerszinten fontossá válnak, a központi bankoknak lehet, nem lesz más választásuk, minthogy kiterjesszék az általuk nyújtott védelmet, akár közvetlenül, akár szabályozott közvetítőkön keresztül.

Mind az EU MiCA-rendelete, mind az USA GENIUS-törvénye ezt a logikát követi: bár intézményi felépítésükben különböznek, mindkettő arra törekszik, hogy a rendszerszinten jelentős stablecoin-kibocsátókat a bankokra vonatkozó prudenciális és működési felügyelethez hasonló kontroll alá vonja. Bár egyik sem követeli meg a nagy stablecoin-kibocsátók bankká történő formális átalakítását, a szabályozási irányvonal a két kategória prudenciális felügyeletének egyenértékűségét támogatja.

Ez azt sugallja, hogy mindkét joghatóság végül a stablecoinokat a pénzügyi rendszer magjába emelheti be charták, a felügyelet és a központi banki kapcsolódás révén. Bizonyos értelemben a Circle modellje – egy prudenciális felügyelet alá tartozó nem bank – egy lépést jelent ebbe az irányba.

A digitális valuták térnyerését gyakran a hagyományos pénz – és az azt mozgató bankrendszer – bukásaként írják le. Az elkövetkező évtizedben azonban sokkal valószínűbb, hogy a bankrendszer digitális újjászületését fogjuk látni, egy nyilvános blokkláncokon (például az Ethereumon) forgó lakossági fizetési stablecoinnal, amelyet teljes mértékben központi bankhoz kötődő intézménynél tartott tartalékok fedeznek. Az architektúra új, de az alapja egy már bevált dolog lesz: a központi bank hitelessége. A magánpénz végső támasza a közbizalom, amely a központi bank mérlegében testesül meg.

Copyright: Project Syndicate, 2025.

www.project-syndicate.org

Lucrezia Reichlin
A London Business School közgazdászprofesszora, a brüsszeli Bruegel think-tank vendégkutatója. Az Európai Központi Bank kutatási főigazgatója volt 2005 és 2008 között. Fő kutatási területe közé a monetáris politika, azon belül is főkét az EKB monetáris politikája tartozik.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images