IMF-revolvert nyom a piac fejéhez a kormány

Utolsó napon elküldött válaszlevél, jelentéktelen kérdésekben mutatkozó rugalmatlanság, készséges semmittevés - akik az EU-IMF hiteltárgyalások előkészületeit figyelik, aligha támadhat az a benyomásuk, hogy a kormány a január eleji fogadkozása szerint jár el. Akkor ugyanis Orbán Viktor a rendkívül ingatag pénzügyi környezet által kényszerítve azt mondta: a gyors IMF-megállapodás az érdekünk. A frissebb elemzői kommentárokban ez a vélemény egyre inkább határozottá válik, de piaci hatása ennek a felismerésnek szinte egyáltalán nincs. A hozamesés ugyan megállt, (és továbbra is olyan magas szinten van, amelyen hosszú távon nem lehet fenntarthatóan refinanszírozni az államadósságot), de a forint például öthónapos csúcsa körül mozog. Mi lehet az oka a befektetői türelemnek?Az egyik válasz meglátásunk szerint kiolvasható abból, hogy az egyes szereplők mit gondolnak a másik stratégiájáról. A kormány sikerrel győzte meg a piacokat arról, hogy ha nagy baj van, akkor azonnal hajlandó az IMF-fel gyorsan megállapodni. Innentől kezdve viszont egy piaci szereplő sem kockázatja meg, hogy például forintgyengülésre kezdjen spekulálni. "Senki nem mer shortolni, hiszen önmaga ellen játszana: felépíti a pozíciót, leküldi a forintot 320-ig, a kormány megpuhul, a bili meg beleborul a nyakába." - fogalmazott plasztikusan az egyik piaci szereplő. Ha a kormány felismeri ezt a helyzetet, akkor viszont neki nem is igazán érdemes megállapodnia, hiszen a piaci türelem mindaddig kitart, amíg fel nem merül, hogy a megállapodás valamilyen okból teljesen reménytelen.

Jegyezzük meg gyorsan azt is, hogy a "török kártya" helyzet előállását a külső környezet is segíti. "Lekerültünk a radarképről. A görög események, az Európai Központi Bank likviditásbővítő lépései, az olajársokk köti le a figyelmet. Ehhez képest idehaza semmi látványos konkrétum nincs, ami borzolná a kedélyeket, a szivárgás még nem éri el az ingerküszöböt." - ad globálisabb képet egy másik piaci szakértő. "A nemzetközi konjunktúrát illetően az utóbbi hónapokban pozitívabb a kép, és ismét minden korábbinál erősebb és koordináltabb az olcsó pénz politikája. A régióról hatalmas terhet vesz le az eurózóna bankrendszerének gyógyulása, nem csak a forint, a lengyel zloty is szárnyal." - teszi mindehhez hozzá Orbán Gábor, az Aegon kötvényportfólió menedzsere.

A jelenlegi helyzet tehát egyensúlyinak tekinthető, kérdés, hogy stabil-e. Alapvetően három ok van, amiért nem feltétlenül az.

1. A külső környezet drasztikus romlása, ami a sérülékeny, nagy refinanszírozási igényű magyar gazdaságot újra megroppanthatja. (Mivel ez nem tartozik szorosan az írásunk tárgyához, ezzel nem foglalkozunk, de érdemes megjegyezni, hogy ezek szerint megint kockázatos utat választott a gazdaságpolitika, nem először az elmúlt szűk két évben.)

2. Nem biztos, hogy az Európai Unió és az IMF - akár presztízs okokból is - engedi, hogy ezt a játékot sokáig játssza a hazai gazdaságpolitika. Ha valamelyik szervezet határozott jelzést küldene arról, hogy ő nem szándékozik belátható időn belül tárgyalni, az a piaci álláspont újraértékelését jelenthetné.

3. Az alapvető stabilitási kérdés azonban továbbra is az, hogy sikerülhet-e megoldani az államnak ilyen helyzetben a devizaadósság refinanszírozásához szükséges források bevonását. Eddig a piac leginkább úgy könyvelte el, hogy erre IMF-megállapodás nélkül nincs esély, kérdés azonban, hogy miként viselkedne ebben az új helyzetben, ha az állam mégis előállna egy ilyen tervvel. "Nem zárnám ki, hogy a kormány megpróbálkozik egy dollárkötvény kibocsátással, az EU-IMF-fel meg csak látszólag tárgyalgatna" - mondja Orbán Gábor. "Most ugyanis az, amit a gazdaságpolitika hajtogatott tavaly év végén, hogy tudjuk mi a piacról finanszírozni magunkat, talán nem is annyira irreális. 100 pontra lehetünk CDS-ben onnan, ahol ez már nem kizárt. Lehet, hogy 4,7 milliárd dollárt nem bírnánk kinyomni, de annyit igen, hogy ne legyen likviditási stressz. A három hónappal ezelőtti állapothoz képest tehát ez az alternatív forgatókönyv talán most nem olyan szörnyű. De ez bármikor változhat, ez adja a dolog szépségét." Hasonlóképpen vélekedik egy másik piaci elemző is: "Az állam az elmúlt hónapokban, kihasználva a kedvező környezetet jelentős mennyiségben vont be forrásokat. A 2400 milliárd forintnyi likvid eszköze még teljes állampapírpiaci lefagyás esetén bőven elég 3-6 hónapra, nyomás nélkül pedig az év végéig is bőven futja."A fenti feltételek alapján ma már nem csak kettő, hanem három szcenárió is kirajzolódik előttünk.

A) "Régi armageddon" forgatókönyv
Ez ismert: egy kedvezőtlenre forduló nemzetközi környezetben, szűkülő források mellett, az IMF-megállapodás hiányában újra megindul a spekuláció az állam csődjére. Jelenleg úgy néz ki, ehhez a piac megállapodásba vetett bizalmának teljes elvesztése szükséges. Ahogy említettük, ehhez például elvezethet, ha valamelyik tárgyaló fél nyíltan bejelenti, hogy nincs megállapodási szándéka. Ez azonban eléggé megmagyarázhatatlan lépés lenne Brüsszel vagy az IMF részéről, az pedig egyelőre kevésnek tűnik, hogy az előfeltételek akadozása kapcsán egyszerűen csak keménynek tűnnek a tárgyalófelek. Vagyis a korábbi helyzethez képest a forgatókönyvvel kapcsolatban az változott, hogy nem feltétlenül veszítik el a türelmüket a befektetők a tárgyalások elhúzódása miatt, így ennek a kimenetnek az esélye csökkent valamelyest. De semmiképpen sem lett nulla.

B) Megegyezés forgatókönyv
Ha a kormány kockázatkerülő, akkor a fentiek ellenére igyekszik tető alá hozni a megállapodást, legfeljebb a tárgyalási pozíció javítása miatt próbálja ezt lassan tenni. Az utóbbi időben ennek a kimenetnek az esélye is érdemben csökkent, ugyanis még a tárgyalási előfeltételekkel vagyunk elfoglalva, a valódi tárgyalásokon előkerülő elvárásokat nem is hallottuk. Ez ügyben a kormány optimista, úgy látja, hogy nyílt tárgyaláson már könnyű lesz megegyezni. Az optimizmust azonban nem osztja az EU, és feltehetőleg az IMF sem. Mi is úgy látjuk, hogy a megállapodás hónapokkal kitolódhat, ha az uniós nyári szünetig nem sikerül megegyezésre jutni, akkor őszig is. Ebben az esetben nyilván az ország sokkal inkább ki lenne téve a globális kockázatvállalási kedvnek.

C) Török kártya magyar módra
A kormány a közeli megállapodás lehetőségét mindvégig fenntartva lenyelet a piaccal még pár milliárd eurónyi devizakötvényt is. Ennek bizonyítéka épp tegnap délután érkezett meg: "Azzal a kérdéssel kapcsolatban, hogy Magyarországnak mintegy 5 milliárd eurónyi adósságot kell megújítania az idén, Cséfalvay Zoltán azt mondta: ésszerű, hogy a külföldi pénzpiacok megcsapolására az IMF-fel kötendő megállapodás után kerüljön sor. Másrészt azonban figyelembe kell venni a jelentős piaci keresletet, továbbá a piaci hullámzásokat. Cséfalvay Zoltán nem zárta ki egy korábbi, a megállapodás létrejöttét megelőző devizakötvény- kibocsátás lehetőségét." Megkezdődött a piac puhításának második szakasza.

Érdemes ennek az új forgatókönyvnek a kockázatait, költségeit és hasznait is számba venni. A kockázatokról már szóltunk, alapvetően a nemzetközi környezet romlása, illetve az EU/IMF elégedetlensége jöhet szóba. Hitelességi szempontból nyilván sem Brüsszelnek, sem Washingtonnak nem kényelmes egy ilyen helyzet (az IMF nem éli meg sikerként a török esetet). Ez akár felfedezhető az olyan lépésekben is, mint a túlzott deficit eljárás továbbléptetése, amivel élesíteni lehetett a szankciófenyegetettséget, ha már a tárgyalások láthatóan nem jelentenek kényszerítő erőt.

Ennek a forgatókönyvnek a megegyezéshez képest érdemi költségei is vannak. "Ha nincs megállapodás, de a nemzetközi háttér nagyon kedvező, akkor talán nem teszik a torkunkra a kést, de a növekedési és az adósságpálya kérdéses marad, ami megakadályozza az érdemi javulást is." - véli egy piaci szakértő. "Egyébként a kormány magának teszi a legrosszabbat, ha nem állapodik meg, mert a hozamok szerintem komolyan csökkenhetnének még innen is - már a tárgyalások elkezdésének hírére is -, és ez komoly hiánycsökkentő tétel lehetne a következő 2-3 évre." Vagyis a C) eset forintban kifejezve is drága mulatság.Ezzel szemben a hasznok inkább politikai, mintsem gazdasági természetűek. Egy EU-IMF-program elkerülése megőrzi ugyan a nemzeti gazdaságpolitika önállóságát, de általános megítélés szerint az elmúlt időszakban a legkevésbé sikeresek épp az unortodoxnak nevezett lépések voltak. A politika persze szavazatokban mér, és az IMF-mentőöv elkerülése önmagában is hozhat voksokat, ráadásul a választások előtti mozgástér is megmarad szavazatnövelő akciókra.

A fentiekhez még fontos hozzátenni, hogy a kormánynak ebben a helyzetben nem feltétlenül kell választani a forgatókönyvek között. Erre csak a külső feltételek megváltozása kényszerítheti rá, addig a jelenlegi pozíció kényelmes lehet számára.

Hogyan tovább: IMF-fel vagy nélküle? Többek között erről is szó lesz a Portfolio.hu március 8-i Forint, Válság, Államadósság konferenciáján.