Több százmilliárd forintot bukunk IMF-hitel nélkül

Weinhardt Attila

2012. április 18. 10:28

Ha már január eleje óta rendelkezésünkre állna az EU/IMF-védőháló, akkor hitellehívás nélkül is közel 100 milliárd forinttal kisebb kamatkiadással szembesülne az állam, mint akkor, ha a védőhálót csak ősszel szerezzük meg - derül ki a Portfolio.hu elemzéséből. Havi bő tízmilliárd forintba kerül tehát az államnak a kormány csatározása a nemzetközi szervezetekkel, azaz a hitelkeretről szóló hivatalos tárgyalások elhúzódó előkészítése. Alábbi elemzésünkben nemcsak ennek a késlekedésnek az állami kamatterhekre gyakorolt káros hatásait szemléltetjük, hanem azt is, hogy különböző forgatókönyvek mellett 2014 tavaszáig milyen óriási, több száz milliárd forintos különbségek mutatkozhatnak a kamatterhekben. Mintegy 375 milliárddal több lehet a kamatkiadás akkor, ha egyáltalán nem lesz hitelmegállapodás ahhoz képest, mint ha gyorsan megkötnénk, de egy centet sem hívnánk le belőle.

1 2 ›

Csaknem fél éve nyúlik az ügy.

Öt hónappal ezelőtt, tavaly november 17-én jelentette be a kormány, hogy mégis igénybe venné az Európai Bizottság és a Nemzetközi Valutaalap (a továbbiakban EU/IMF) pénzügyi segítségét, pontosabban a kommunikáció szerint egy elővigyázatossági jellegű hitelkeretet. A 2008 őszi hitelmegállapodás gyorsaságából kiindulva, a magyar kormány megfelelő tárgyalási készsége mellett, reális forgatókönyv lett volna, hogy az újabb hitelkeretről szóló megállapodás tavaly év végére létrejön, azaz az idei évet már a "védőháló" biztonságában kezdjük. Most ott tartunk, hogy még a hitelkeretről szóló hivatalos tárgyalások lehetséges kezdési időpontja sem ismert.

Miért idén január és 2014 tavasz?

Számításainkban egyrészt a fenti, ideális esetből indulunk ki, azaz már január óta rendelkezünk védőhálóval, másrészt abból, hogy az 2014 tavaszig áll rendelkezésre. Utóbbi kapcsán abból az IMF felőli jelzésből indultunk ki, hogy a hitelkeret futamidejét szeretnék a választási ciklusokhoz igazítani azért, hogy a hatalomra kerülő új kormányerővel is rögzíteni tudják a gazdaságpolitikai célokat és feltételeket.

A vitás ügyek elhúzódó rendezése miatt február közepe óta érezhetően bizonytalanabbá vált a befektetői közösség a magyar piacok irányába, a forint a 285-290 közötti zónából fokozatosan 300-ig gyengült az euróval szemben, az állampapírpiaci hozamaink pedig újra emelkedőben vannak, a hosszabb futamidejű kötvények hozama újra 9% körüli magasságban mozog.

Több százmilliárd forintot bukunk IMF-hitel nélkül

Õsszel már "szoríthat a cipő"

Amint januári elemzéseinkben már rámutattunk, mérsékelten kedvezőtlen forgatókönyvek esetén valamikor a nyári hónapokban apadhatna kritikusan alacsony szintre az állam likvid forintalapú pénztartaléka, ami felvetné a sürgős EU/IMF-megállapodás kényszerét, ellenkező esetben az államcsőd lehetőségét.

Az elmúlt három hónapban azonban, kifejezetten kedvező nemzetközi befektetői környezet mellett, az Államadósság Kezelő Központ (ÁKK) a különböző futamidejű állampapír aukciókon nagyjából a tervezett mennyiséget tudta bevonni a lejáró adósságelemek és az államháztartási hiány finanszírozására. Emiatt továbbra is jó külpiaci légkört és a Magyarország irányába megmaradó befektetői türelmet feltételezve egy esetleges kritikus pénzügyi helyzet időben elvileg három hónappal későbbre, nagyjából az év végére tolódott. Ez azonban két ok miatt még a külföldi tényezőktől eltekintve (pl. spanyol helyzet) sem jelenti azt, hogy a helyzetünk érdemben javult volna:

1.) Továbbra is igaz, hogy megállapodás hiányában a magyar gazdaságpolitika iránt tartósan fennmaradhat a bizalmatlanság, ami az állampapír hozamainkat, illetve a csődkockázati árazást feltehetően fokozatosan egyre magasabbra tornászná, egyre inkább visszafogva a forintalapú és ellehetetlenítve (a fenntartható kamatszinten történő) devizaalapú állampapírpiaci forrásbevonási lehetőségeket. A piaci nyomás fokozódása egyre inkább elvezethet ahhoz a szélsőséges forgatókönyvhöz (teljes állampapírpiaci "befagyás"), ami januári elemzésünk szerint három-négy hónap alatt lenullázná az állam likvid tartalékait. Minél inkább a kedvezőtlen piaci helyzet felé haladunk tehát, annál inkább előbbre jöhet időben a kritikus állami pénzügyi helyzet.

2.) Amint az alábbi ábrán láthatjuk: a július-szeptemberi időszakban viszonylag kisebb, majd októberben és novemberben nagyobb törlesztési kötelezettségekkel néz szembe az állam (kötvények és IMF-hitel). Ezek a közelgő lejáratok egyre inkább kiválthatják a befektetők aggodalmait az állam pénzügyi helyzete, kilátásai miatt, felerősítve a fenti pontban már bemutatott kedvezőtlen piaci folyamatot.

A fenti két ok alapján az EU/IMF-megállapodás lehetséges időpontjának a szeptember végi-október eleji időszakot választottuk, az elemzés további részében ez alapján számszerűsítettük a különböző forgatókönyvek állami kamatkiadásokra gyakorolt potenciális hatását.

Közel 100 milliárdot "dobnánk ki az ablakon"

Először azt számszerűsítjük, hogy mekkora lehet az állam extra kamatterhe amiatt, hogy az év eleje helyett csak a harmadik negyedév végén jutunk hozzá az EU/IMF hitelkerethez. Kormányzati megszólalásokkal és a román tapasztalatokkal összhangban azt feltételezzük, hogy az állampapírpiaci hozamokra érezhető leszorító hatással járna önmagában az, hogy van egy ilyen "védőhálója" az országnak. Az ugyanis egyfajta garancia lenne a befektetők számára, hogy a gazdaságpolitika növekvő kiszámíthatóság mellett működik és csökkennének az államcsőd kockázatai is az elérhető pénztartalékok miatt.

Amint az alábbi táblázatban láthatjuk: a két forgatókönyv közötti különbség mintegy 96 milliárd forintot (havi bő tízmilliárd forintot) tenne ki. Azaz kalkulációink szerint ennyivel több kamatot kellene majd kifizetnie az államnak a január-szeptember között kibocsátott forintalapú állampapírokra annál, mint ha már január eleje óta "zsebben lenne" az EU/IMF-megállapodás.

Leegyszerűsítő számításaink során a már idén kibocsátott állampapírok adataiból (eladott mennyiség és aukciós átlaghozam a 3 hónapos diszkontkincstárjegytől 10 éves kötvényig), illetve az adósságfinanszírozás miatt szeptemberig várható kibocsátásokból indultunk ki. A második forgatókönyv során (megállapodás nélkül őszig) azt feltételeztük, hogy a január-április közepe közötti aukciós átlaghozamokhoz képest szeptemberig 25 bázisponttal tovább emelkednek az új kibocsátások aukciós hozamai a piaci aggodalmak fokozódása miatt. Ehhez képest az első forgatókönyvnél (már január óta lenne hitelkeret) figyelembe vettük azt a hatást, hogy a megállapodás jelentős (futamidőtől függően 90-120 bázispontos) állampapírpiaci hozamleszorító hatást okozott volna a növekvő gazdaságpolitikai hitelesség miatt. A feltételezett aukciós hozamok és kibocsátások alapján azt is kalkulálni lehet mindkét forgatókönyvnél, hogy a 3-10 éves kötvénykibocsátások a következő évekbeli kamatkiadásokra milyen hatást gyakorolnak.

Mindezek figyelembe vételével adódott a két forgatókönyv közötti 96 milliárd forintos kamatkiadási különbség. Fontos megjegyezni, hogy ez a kamatkiadás növekedés nem egy költségvetési évet érint, hanem a vizsgált időszakban kibocsátott összes állampapír teljes futamideje alatti kamatkiadási többletet jelenti.