Exportrekord és gyenge fogyasztás: a kínai paradoxon

Az elmúlt időszakban egyre többször beszélünk arról, hogy a kínai gazdasági modell kifulladni látszik. A belső fogyasztás élénkítésére is vannak kísérletek, mégis azt látjuk, hogy a kínai lakosság masszívan megtakarít. Mennyire beszélhetünk válságról a kínai gazdaság esetében?

Először érdemes felrajzolni, hogy milyen volt a kínai modell nagyjából 2021–2022 előtt, vagyis mi adta azt a dinamizmust, ami még a Covid környékén is kitartott. Kína akkoriban egy óriási belső tartalékból élt: egyrészt abból, hogy hatalmas munkaerő-átáramlás zajlott a vidékről a városokba, illetve a nyugati tartományokból a keleti partvidékre. Másrészt abból, hogy rengeteg ágazatban technológiai “injekció” történt, ami látványos termelékenységnövekedést hozott.

Ez a kombináció gyors jövedelemnövekedést eredményezett, és ebből egy nagyon magas megtakarítási ráta következett. A kínai háztartások a jövedelem növekményének nagy részét megtakarították, nagyobb arányban, mint sok más ország hasonló fejlettségi szintjén. A kérdés az, hogy ezt a megtakarítást hol “parkolták”. A válasz: döntően ingatlanban. Az ingatlanpiac ezért kilőtt, és ami legalább ilyen fontos, a földárak is emelkedtek két-három évtizeden át. Ez a magas megtakarítási ráta egyszerre volt oka és következménye az ingatlanár-emelkedésnek: ahogy a szomszéd “meggazdagodott” ingatlanon, úgy lett még erősebb a hajlandóság, hogy az emberek még több lakást vegyenek. Ez egy önmagát erősítő kör volt.

Ha átlépünk az önkormányzati oldalra: a kínai helyi kormányzatoknak nem olyan a bevételi szerkezete, mint sok nyugati országban. Az adóbevételek nagy része a központi kormányhoz fut be, a helyiek viszont beruházási és közszolgáltatási feladatokat visznek. A bevételeket sok helyen földértékesítések biztosították: önkormányzati tulajdonú területeket adtak el. Ráadásul a kínai városhatárok adminisztratív értelemben gyakran jóval nagyobb területet fednek le, mint amit mi “városként” érzékelünk. A földáremelkedés így közvetlenül bevételt termelt az önkormányzatoknak.

Két fő vevői csatorna alakult ki. Az egyik a klasszikus ingatlanfejlesztő: földet vesz, fejleszt, majd eladja a lakásokat a lakosságnak. Itt fontos részlet, hogy Kínában sok esetben a lakáseladások előértékesítéssel zajlottak, vagyis a vevők sokszor előre fizettek még a projekt befejezése előtt. Ez a fejlesztőknek nagyon korai cash flow-t adott. 

A másik csatorna az úgynevezett LGFV, vagyis local government financing vehicle: önkormányzati tulajdonú vagy önkormányzat által kontrollált, félpiaci finanszírozási cégek. Ezeket azért hozták létre, mert az önkormányzat maga sokszor nem tudott úgy és olyan formában hitelt felvenni, ahogy egy vállalat tud. Az LGFV viszont tudott, és a forrásból beruházásokat valósított meg: lehetett ez piaci jellegű (lakásépítés és értékesítés), lehetett közszolgáltatási (iskola, kórház), vagy infrastruktúra.

Utóbbi különösen fontos, mert az infrastruktúrafejlesztés megemeli a környező föld értékét, ami visszacsatol a rendszerbe. Az emelkedő földárak nagyobb önkormányzati bevételeket hoztak, ami több beruházáshoz vezetett, ami erősítette az építési területek drágulását.

Emögött pedig ott volt a bankrendszer is, beleértve a klasszikus bankokat és az árnyékbanki csatornákat: hajlandók voltak hitelezni a fejlesztőket, az LGFV-ket és a háztartásokat is, mert a fedezetnek tekintett eszköz (föld, ingatlan) emelkedő értékű volt. A banki oldalról ráadásul a lakossági betétállomány nagyon erős alapot adott: ha egy család betétet tart, az banki forrás; ha betétből ingatlant vesz, a betét a fejlesztő számláján landol, tehát a forrás továbbra is a bankrendszerben marad, csak átrendeződik.

A gond ott kezdődik, amikor ez a körkörös rendszer olyan pontig feszül, hogy a növekedés egy része “üres” konstrukciókra épül: előértékesített, de még fel nem épült projektekre, túlzott eladósodásra és arra a feltételezésre, hogy a fedezet értéke örökké emelkedik. Amíg a földárak és ingatlanárak mennek felfelé, addig ez működik. Ha a fedezet értéke stagnál vagy csökken, a rendszer elkezd recsegni, mert a korábbi hitelezési logika is erre az emelkedő pályára volt kalibrálva.

Mi változott 2021–2022 körül, ami ezt a rendszert “megtörte”?

Két dolog találkozott: egyrészt a központi kormány felismerte, hogy az ingatlanszektor túlzottan eladósodott, és részben olyan pénzügyi konstrukciókra támaszkodik, amelyek kockázatosak, mert a cash flow előre jön, a teljesítés később, miközben a mérlegek egyre feszültebbek. Erre válaszként jött a “three red lines”, magyarul “három vörös vonal” szabályozás: ez a fejlesztőket célozta, és lényegében mérleg- és eladósodottsági korlátokat vezetett be. Nem lehetett korlátlanul növelni az adósságot az eszközökhöz képest, illetve több pénzügyi mutató mentén “vörös vonalakat” húztak.

Rimányi Áron magyar–amerikai pénzügyi szakember, aki közgazdasági és politikatudományi diplomáját a Duke Egyetemen szerezte, majd a világ egyik legversenyképesebb ösztöndíjprogramjának számító Schwarzman Scholars első magyar résztvevőjeként a pekingi Tsinghua Egyetemen tanult globális ügyeket. Pályafutása során dolgozott a McKinsey & Company budapesti irodájában, ahol európai banki és kormányzati projekteken vett részt, majd az amerikai Falfurrias Capital Partners magántőkealapnál stratégiai és piaci elemzési feladatokat látott el. Jelenleg a New York-i székhelyű Training The Street munkatársa, ahol vezető befektetési bankok és private equity alapok szakembereit képezi vállalatértékelés, pénzügyi modellezés és tranzakciós témákban, emellett befektetőként és nemzetközi szakmai szervezetek – többek között a Bretton Woods Committee és az Atlantic Council – tagjaként is aktív.

Amikor ez életbe lépett, kiderült, hogy több nagy fejlesztő nem felel meg a követelményeknek. Itt lett hangos példa az Evergrande, de a jelenség nem egyetlen cégről szólt. Amint a fejlesztői finanszírozási modell sérült, a banki oldal is óvatosabb lett: ha a fejlesztő nem felel meg a prudenciális feltételeknek, nehezebben kap hitelt, ha nehezebben kap hitelt, lassabban épít, ha lassabban épít, a vásárlói bizalom romlik. Ezzel párhuzamosan az árak előbb stagnáltak, majd több helyen csökkenni kezdtek, a 2021-es csúcshoz képest pedig sok szegmensben érezhető visszaesés alakult ki.

Másrészt fontos, hogy ez miért nem lett 2008-as típusú összeomlás? A kínai háztartások mérlege sok esetben kevésbé volt extrémen kifeszítve, mint az amerikai subprime korszakban. A jelzáloghitelezésnél tipikusan magasabb önerő volt: sokszor 30–40 százalék down payment, és nem az a “minimális önerő, maximum tőkeáttétel” logika, ami az USA-ban sok helyen előfordult. Ez tompította a tömeges hitelbedőlés kockázatát.

Van még két stabilizáló tényező. Az egyik, hogy a nagybankok jelentős része állami tulajdonban van, vagy legalábbis állami felügyelet és kontroll alatt áll. Ez válság idején egyfajta védőpajzs: nem nagyon hagyják, hogy a rendszer ellenőrizetlenül szétessen.

A másik, hogy Kínában a jelzáloghitelek sok esetben úgynevezett „visszkereseti” (recourse) konstrukciók: az adós személyes felelőssége erősebb, mint az USA több államában, ahol létezik a „walk away” logika. Ott, ha az ingatlan értéke a hitel összege alá esik, az adós egyszerűen „otthagyhatja” az ingatlant (leadja a kulcsot), és kiszáll.

Kínában viszont a bank az adós más vagyonához is hozzányúlhat, ezért a háztartások kevésbé motiváltak arra, hogy egyszerűen elsétáljanak a hitelüktől. Ettől még a korrekció fájdalmas, csak épp másképp zajlik, mint egy klasszikus, tömeges nemfizetéssel járó összeomlás.

A kínai kormánynak a jelek szerint nem is célja, hogy visszahozza a régi ingatlanboomot.

A kormányzati kommunikációból és a szabályozási reakciókból az látszik, hogy nem akarják, hogy a föld- és ingatlanárak legyenek újra a növekedés fő motorjai, mint a bumm éveiben. Inkább azt akarják, hogy a rendszer “levegőt kapjon”, ne legyen mély válság, de közben az ingatlan ne szívjon el mindent a gazdaság többi részétől.

Ez azért is logikus, mert a korábbi körkörös modellnek volt egy nagyon fontos mellékhatása: a tőke és a megtakarítások túl nagy része “parkolt” olyan eszközben, ami nem feltétlenül a termelékenység növelésén keresztül hoz növekedést, hanem vagyonhatáson és áremelkedésen keresztül. Rövid távon ez működhet, hosszú távon viszont torzíthatja a tőkeallokációt és növelheti a rendszerszintű kockázatot.

A mostani cél inkább egy kontrollált átmenet: fékezni a buboréklogikát, miközben elkerülni a tömeges pénzügyi instabilitást. Ez nem egy “vissza a régihez” pálya, hanem inkább “átirányítás”.

Mennyire igazak a közbeszédben terjedő történetek a “szellemvárosokról”, üresen álló lakótömbökről, amelyek GDP-ben beruházásként megjelennek, de valós gazdasági értékük nincs?

Ezek a jelenségek léteznek: amikor én Kínában éltem 2018–tól 2020 elejéig, valamint amikor azóta az országba utaztam, a mindennapokban is látszott: ha az ember például vonaton ül Sanghaj és Peking között, kinéz az ablakon, tényleg talál olyan lakónegyedeket a “semmiben”, amelyek szürreálisan üresek.

Ezt szerintem úgy érdemes értelmezni, hogy a bumm időszakban sok lakás nem “lakhatási termék” volt, hanem befektetési eszköz. Az emberek a megtakarításaikat lakásokban parkolták. Ez a logika nyugaton is létezik, csak más formában: New Yorkban például a Central Park déli része körüli prémiumtoronyházakban is vannak lakások, amelyek évekig üresen állnak, mert vagyonparkoltatási eszközök. Kínában ez tömegesebb, és a középszintű városokban is megjelent.

Önmagában az, hogy egy ingatlan befektetési eszköz, még nem feltétlenül “értelmetlen”. Akkor válik problémává, amikor a befektetési logika egy olyan körkörös, túlhitelezett rendszerre épül, ahol a fenntarthatóság alapja az, hogy az árak mindig emelkednek. A szellemvárosok jelensége ezért inkább tünete volt annak, hogy a megtakarítások nagyon nagy része egyetlen eszközosztályban koncentrálódott, és ezt egy túl megengedő hitelmechanizmus támasztotta meg.

Ha az ingatlan már nem a fő “parkolóhely”, és a lakosság közben fogyasztani sem akar, akkor hogyan akarja a kínai állam mégis élénkíteni a belső keresletet? Kívülről sokszor úgy tűnik, mintha ülne a pénzen, és mégsem csinál nagy fiskális stimulusokat.

Ennek megértését kezdjük a fogyasztási aránnyal: a hivatalos adatok szerint Kínában a fogyasztás a GDP-hez viszonyítva nagyjából 40 százalék körül van, miközben az USA-ban ez inkább 60–70 százalék. Európában is magasabb, mint Kínában. Én azért óvatos vagyok ezekkel az összehasonlításokkal, mert a fogyasztási statisztikák definíciós és mérési eltérései számítanak. Például az USA-ban a háztartások egészségügyi kiadásai a fogyasztás nagy részét adják, Kínában pedig egy rész informális csatornákon megy, ami nem feltétlenül jelenik meg ugyanúgy a riportált számokban.

Van tehát olyan értelmezés, hogy Kínában a tényleges fogyasztás valamivel magasabb lehet, mint ami a statisztikában látszik, de az biztos, hogy még így is alacsonyabb, mint az USA-ban és több európai országban.

A mély ok szerintem az, hogy a kínai háztartások nem bíznak annyira abban, hogy a jóléti állam és a szociális ellátórendszerek olyan védőhálót adnak, mint Európa sok részén. Ha az egészségügy, nyugdíj, biztosítás, szociális transzferek nem “maguktól értetődően” erősek, akkor racionális válasz a magasabb megtakarítás. Eddig ez a megtakarítás ingatlanba ment. Most, az ingatlanpiaci bizalmi törés után, hova mehet? Elsősorban betétekbe. Ez a bankrendszert továbbra is jól tőkésíti, csak a kérdés az, hogy a pénzintézetek ezt a forrást hova tudják hitelként kihelyezni.

A másik, kevésbé látványos trend, hogy sok háztartás adósságleépítésre fordítja a pénzét. Ezt egyfajta konszolidációs hullámként értékelném: eszközök helyett tartozások csökkentése, betétképzés, óvatosabb viselkedés. 

Emellett van egy harmadik réteg, főleg a tehetősebbeknél: növekvő érdeklődés külföldi eszközök iránt, devizában denominált vagyon iránt. Itt persze erős a capital controls, tehát nem arról van szó, hogy tömegek vesznek közvetlenül New York-i részvényeket, hanem sokszor közvetettebb csatornákon keresztül jelenik meg a külföldi kitettség.

Ha már tőkepiaci szabályozások: mekkora az a réteg, amelyik ténylegesen képes is külföldi eszközökbe menni, nem csak szeretne, ha már az állampárt erősen korlátozza az országból kiáramló tőkét?

A vágy sokkal szélesebb, mint a lehetőség. A tőkekorlátozások miatt a közvetlen külföldi portfólióépítés csak egy nagyon szűk réteg számára reális. Sokszor ez inkább úgy jön létre, hogy valakinek részesedése van olyan kínai cégben, amelynek külföldi érdekeltségei vannak, vagy a vállalati cash flow-k nemzetközi terjeszkedésben kötnek ki.

A felső középosztály és a vagyonos réteg nyilván nagyobb mozgástérrel rendelkezik, de ettől még nem egy szabad tőkekiáramlási környezetben működnek. Inkább azt mondanám, hogy a jelenség létezik, és trendként fontos, de a gazdaság egészének szintjén nem úgy kell elképzelni, mintha a tömegek portfóliót építenének külföldön.

Ehhez hozzátartozik az is, hogy a kínai cégek globális terjeszkedése sokszor helyettesíti a lakossági tőkekivitelt: a vállalatok mennek külföldre, és ezzel a kínai megtakarítások egy része vállalati csatornán keresztül jelenik meg más országokban.

Térjünk át egy másik sokat emlegetett gazdasági kihívásra, az ipari túlkapacitások kérdésére. A beruházások sok területen megtörténtek, részben állami ösztönzéssel, de a belső és a külső kereslet mintha nem nőne olyan gyorsan, mint a kiépített kapacitás. Ezt sokan az autóiparban emlegetik, de felmerült például az AI-adatközpontoknál is. Ez mennyire fogja vissza Kína növekedési lehetőségeit?

Itt szerintem az a kulcs, hogy az állam milyen területekre ad szubvenciót, és hogyan képzeli el a következő növekedési modellt. Az iparpolitika már évek óta egyértelműen kijelöl irányokat, és ezek visszaköszönnek a tervekben is: mesterséges intelligencia, adat-infrastruktúra, de ugyanígy a hagyományos gyártás teljes értéklánca. Fontos, hogy miközben Kína deklarált célja hogy az értékláncban növelje a magasabb hozzáadott értékű termékek arányát, közben nem akarja elengedni az alacsonyabb hozzáadott értékű gyártást sem.

A cél sokszor az, hogy “mindent” tudjanak gyártani, a spektrum aljától a tetejéig.

Ennek az a következménye, hogy a belső fogyasztás önmagában nem fogja tudni felszívni azt a volumenű termelést, amit a kínai rendszer képes előállítani. Itt jön be, hogy a nettó export szerepe nem csökkent, sőt a kivitel rekordokat döntött. Ez első ránézésre ellentmond annak a narratívának, hogy ahogy gazdagodik egy ország, úgy fordul át belső fogyasztásba. Kínában ez a fordulat nem ment végbe olyan mértékben, mint sokan várták.

A nettó export a GDP-hez ugyanúgy hozzáad, mint a fogyasztás, tehát amíg van külső piac, addig a növekedés fenntartható.

A kérdés az, meddig van. Az árversenyképességet egyre nehezebb fenntartani, mert a bérek nőnek, a költségek nőnek. Ilyenkor két út van: vagy valóban feljebb lépsz az értékláncon, és nem árban versenyzel, hanem minőségben és technológiában, vagy szubvencióval tartod olcsón az exportot. A szubvenciók mértékéről sok becslés van, és a pontosságon lehet vitatkozni, de az irány világos: egyes szektorokban érdemi állami támogatás tartja fenn a kapacitáskihasználást és az exportárakat.

El tudok képzelni olyan pályát, ahol ha sikerül a valódi value chain upgrade, akkor a támogatási igény csökken: ha olyan termékeket gyártasz, amelyekre erős a globális kereslet és ahol nem kell mindent árban ledominálnod, akkor a szubvenció szerepe kisebb. Viszont a value chain alján lévő kapacitásoknál a szubvenció “fiskális költség” marad, és ott a túlkapacitás kockázata is tartósabb.

A termelékenység javulásáról is sok szó esik, de közben lassulást látunk. Kína mennyire tud innovációvezérelt növekedésre átállni? A villanyautóknál mintha sokszor már vezetők, más területeken inkább követők lennének.

Kína eddig abban a luxushelyzetben volt, hogy a termelékenységnövekedés részben automatikusnak tűnt: alacsonyabb bázisról indult, volt honnan felzárkózni, és a városba áramló munkaerő önmagában is hozott hatékonysági ugrást. Az elmúlt években viszont először kellett igazán azon gondolkodni, hogy hogyan lehet a termelékenységet tudatosan emelni, nem csak a megörökölt tartalékokból.

A kínai központi kormány szemléletében én azt látom, hogy nem kizárólag szoftverben és puha innovációban gondolkodnak. A hardver és a gyártási képesség központi elem ezen a területen is. Az az elképzelés, hogy miközben a nyugati gazdaságok egy része leépítette a gyártási kapacitásait, Kína beléphet, és elláthatja a világot magas hozzáadott értékű hardver-termékekkel is. Az EV jó példa arra, hogy ez bizonyos területeken működik, és más hardver-intenzív ágazatokban is látnak benne fantáziát.

A fiatalok munkanélküliségéről kevesebb hivatalos adat van, de sok jel utal arra, hogy az oktatási rendszer “túltermel”, és sok diplomás nehezen talál munkát. Ez kiegészülve a gazdaságot visszafogó már említett elemekkel sokak szerint a közepes jövedelmi csapdára utalhat.

Ezt a két dolgot érdemes kettéválasztani: az „oktatási túlkapacitás” nem csak kínai jelenség, Amerikában is létezik: nagyon jó diplomával rendelkező emberek is küzdenek az elhelyezkedéssel. Ettől még senki nem mondaná, hogy az USA közepes jövedelmi csapdában lenne. A jelenség tehát önmagában nem diagnózis.

A kínai sajátosság inkább az, hogy a túlkapacitás milyen képzési struktúrában jelenik meg. Amerikában leegyszerűsítve sokan olyan területeken végeznek (menedzsment, jog, bizonyos fehérgalléros pályák), ahol a belépési piac szűkül vagy átalakul. Kínában viszont az is előfordul, hogy mérnöki diplomások nehezen találnak megfelelő munkát, miközben a mérnöki pálya hagyományosan “biztos út” volt. Ez a különbség fontos.

Kína óriási erőfeszítéseket tett arra, hogy felépítsen egy mérnöki, technológiai humán bázist, egyfajta „humán infrastruktúrát”. Statisztikák tömege mutatja, hogy mennyivel több mérnököt képez, mint sok nyugati ország. A kínai rendszer ebben erőforrást lát: ha a gazdasági stratégia a hardverre és gyártásra is épít, akkor „mérnök mindig kell”. Még akkor is, ha rövid távon a mérnöki prémium csökken, vagy a belépő diplomás nem keres annyit, mint korábban. A kínai kormányzati logika szerint ez egy olyan hálózati tudás, amit fenn kell tartani.

De ha Európával hasonlítjuk össze, ahol mérnökképzés is van, és a kereslet is erős, akkor a kínai modell nem tűnik részben pazarlásnak? Ugyanúgy, mint a túlkapacitás az iparpolitikában?

Ehhez hozzátennék egy vállalati oldali dimenziót. Ha nem a legnagyobb tech óriásokból indulunk ki, hanem a középméretű kínai cégekből, akkor az elmúlt tíz év egyik alapmintázata az volt, hogy közepes minőségű termékeket gyártottak nagyon olcsón, és egymással extrém árversenyben voltak. Emiatt szokták mondani, hogy a kínai középréteg piaci versenye “kapitalistább” volt, mint sok klasszikusan kapitalista országé. Ez a rendszer viszont alacsony marzsokat termel.

A kínai stratégia szerintem most abba az irányba szeretne elmozdulni, hogy ez magasabb haszonkulcsú rendszer legyen:

ne csak a legfelső szinten (nagy tech, nagy márkák), hanem a középméretű vállalatoknál is nőjön a marzs, a profitabilitás, és ezzel együtt a technológiai tartalom.

Ez egy logikus út, mert ha a marzs nő, akkor elvben lehet béreket emelni, beruházni, és végső soron a háztartások jövedelmét és fogyasztását is emelni.

Csakhogy én pont itt látok egy hiányzó láncszemet: a „hogyan lesz a vállalati profitból szélesebb lakossági jólét” mechanizmusát. Nyugaton erről sok vita van, akár részvénypiaci részvétel, akár egyetemes alapjövedelem, akár adó- és transzferlogikák formájában. Kínában ezek a beszélgetések kevésbé vannak az asztalon, és a terv sokszor inkább implicit: ha a vállalatok jobban mennek, akkor majd „lecsorog” a lakossághoz is, és akkor nő a fogyasztás. Én ezt a közvetlen összekötést nem látom kidolgozva.

Kína közben egyes szegmensekben kvázi monopolhelyzetben van a kritikus nyersanyagok feldolgozásában, és több értéklánc-elemben is nagyon erős. Ezt mennyire tudja fenntartani exportkorlátozásokkal és iparpolitikai eszközökkel?

Ezt is kettéválasztanám, mert az exportkontroll önmagában nem „gyárt” monopóliumot.

A ritkaföldfém-feldolgozásban vagy több kritikus nyersanyag-szegmensben Kína azért lett ilyen erős, mert a nyugati országok nem építették ki a kapacitásokat, vagy leépítették azokat. Exportkontrollal lehet lassítani a riválisok alkalmazkodását, lehet átmeneti előnyt fenntartani, de ha a másik oldal tényleg kiépíti a saját láncát, akkor a monopolt nem lehet pusztán szabályozással örökké garantálni.

A kínai stratégia szerintem sokkal inkább arról szól, hogy nem csak otthon tartja a feldolgozást, hanem a világban is terjeszkedik: Afrikában, Dél-Amerikában, több helyen erőforrásokhoz, bányákhoz, feldolgozási kapacitásokhoz kapcsolódó befektetéseket látunk. Vagyis nem csak „nem adom el”, hanem „én veszem meg, én építem ki, én integrálom” logika.

Ezért én kevésbé exportkontroll-sztorinak látom ezt, és inkább kapacitás- és tulajdonlás-sztorinak: ki birtokolja és ki működteti a lánc különböző pontjait globálisan. Ebben Kína következetesebb volt, mint sok nyugati szereplő.

Látszik-e a kínai iparpolitikában, hogy már a „következő fázisra” készülnek? Van olyan terület, ami a következő e-autós technológiai vezérszerephez hasonlót vetít előre egy másik szegmensben?

A robotika például jó példa: tíz éve a nyugati közbeszédben sokszor volt robotika, ma az AI-szoftver fókusz ezt részben elnyomta. Kínában viszont van egy olyan törekvés, hogy a szoftveres AI-képességet párosítsák a gyártási kapacitással, és azt mondják: “mi fogjuk legyártani a jövő robotjait”. 

Ha ránézünk az ötéves tervekre, a pontos szektorlistát mindig érdemes visszaellenőrizni, de az irányt én ebben látom: nem csak új szoftver, hanem AI-vel feljavított fizikai termelés, automatizáció, robotika, ipari rendszerek.

Fenyegeti-e Kínát a „japánosodás” kockázata? High-tech ipar, gyenge fogyasztás, demográfiai fordulat, hosszú stagnálás.

Vannak hasonló tünetek, igen: elöregedés, demográfiai fordulat, és az is, hogy a városba áramló munkaerő tartalékai részben kimerültek, tehát elérték azt a fordulópontot, amit sokan Lewis turning pointként emlegetnek. Ezek a strukturális változások valóban emlékeztethetnek Japán bizonyos korszakaira.

De szerintem a két helyzet nagyon más környezetben történik. Kína GDP/fő szinten még nem ott van, ahol Japán volt a kilencvenes években: Japán akkor már kifejezetten magas jövedelmű ország volt, Kína átlagban még nem az. Ez azt jelenti, hogy még van felzárkózási tér a jövedelmekben és az életszínvonalban.

Ha közepes jövedelmi csapdáról beszélünk, akkor az inkább egy „alacsonyabb szinten beragadó” verzió lehet, ahol viszont még van mozgástér, különösen, ha az állam célzottan ösztönöz.

A második különbség a rendszer kontrolláltsága. Japán sokkal piacorientáltabb volt, és egy pénzügyi rendszerprobléma sokkal nagyobbat tudott ütni. Kínában a bankrendszer és a hitelallokáció kontrolláltabb, az államnak több eszköze van tompítani egy krízist. Ettől még lehet lassulás és lehet hosszú alkalmazkodás, de a “klasszikus összeomlás” dinamikája kevésbé valószínű, mint egy teljesen piaci rendszerben.

És van egy harmadik elem is: technológia. Ma az automatizáció és az AI egyfajta ellenhatás lehet bizonyos munkaerő- és termelékenységi problémákra. Japán a kilencvenes években nem ugyanebben a technológiai korszakban volt. Viszont ezzel visszaérünk a legfontosabb kérdéshez: hogyan tudja a kínai kormány és a kínai iparpolitika úgy lefordítani a növekedést és a vállalati profitabilitást, hogy abból a lakosság szélesebb köre is érdemben profitáljon. Ha ez nem történik meg, akkor a fogyasztási oldal tartósan gyenge marad, és a japánosodás bizonyos elemei erősödhetnek.

Ha már monetáris és fiskális eszközök: miért nem a kamatcsökkentés a reflex Kínában, ahogy sok nyugati országban?

Egyrészt azért, mert Kínában a kamatszint történelmileg és az elmúlt években is viszonylag alacsony volt, főleg ha az USA-hoz hasonlítjuk. Ha már eleve 2–3 százalék körül van egy ráta, annak 1 százalékra vágása nem biztos, hogy óriási ösztönzést ad fogyasztásra, különösen olyan környezetben, ahol a fogyasztói bizalom megingott, és a jövővel kapcsolatos bizonytalanság is erős.

Másrészt a kínai monetáris politika logikája sokszor nem az “ár” (kamat), hanem a “hozzáférés” körül forog. Nem egy teljesen szabad hitelpiacot kell elképzelni, ahol bárki korlátlanul felvesz hitelt piaci rátán, hanem azt, hogy ki kap hitelt, milyen feltételekkel, milyen prudenciális követelmények mellett. Ezért Kínában gyakran nem a kamat a fő hír, hanem például a fedezeti, önerő- és jogosultsági feltételek változtatása.

Jó példa erre, hogy az elmúlt időszakban a jelzáloghitelekhez kapcsolódó önerőkövetelményt több helyen csökkentették.

Ez kvázi olyan, mintha lazítanál, csak nem a kamatot vágod, hanem a belépési korlátot engeded lejjebb. Ettől még nem az a cél, hogy visszahozzák a 2022 előtti ingatlanboomot, inkább az, hogy elkerüljék a túl nagy korrekciót, és kontrollált maradjon a rendszer.

Ezzel eljutottunk még egy fontos kérdéshez: a jüan árfolyamának stabilitása. Miért nem értékelődik fel a jüan annyira, mint várnánk egy exportrekordokat döntő gazdaságnál?

A hagyományos narratíva sokáig az volt, hogy a jüan egyszerre felülértékelt és alulértékelt. Felülértékelt abban az értelemben, hogy ha Kína teljesen elengedné a tőkekorlátozásokat, akkor sok pénz menne ki, és a jüan gyengülne, tehát a jelenlegi kontrollok mellett az árfolyam magasabban van, mint egy teljesen szabad tőkepiaci helyzetben lenne. Ez a logika ma is részben igaz.

Az alulértékeltség pedig korábban ahhoz kapcsolódott, hogy Kína aktívan tudta menedzselni az árfolyamot devizatartalék-politikával, például amerikai állampapírok vásárlásával és a devizapiaci jelenléttel.

Ebből a klasszikus, nagyon direkt alulértékelési politika ma kevésbé domináns, és az is látszik, hogy állami és piaci szinten is van óvatosság az amerikai eszközökkel kapcsolatban.

A mostani mechanika szerintem inkább azon a ponton akad meg, ahol az exportbevételek jüanba váltása történne. Ha egy dél-amerikai vevő kínai terméket vesz, nem jüant fizet, hanem a saját valutáját vagy dollárt. A kínai exportőr kap külföldi devizát, és az export logika szerint ezt átváltaná jüanra, ami felértékelő nyomást adna a jüanra. Csakhogy ez a devizaváltási lépés Kínában részben kontrollált, és közben az exportőröknek egyre több okuk van arra, hogy a devizát ne váltsák vissza azonnal: megtarthatják treasuryben, vagy használhatják külföldi terjeszkedésre.

Vagyis a deviza nem feltétlenül visszajön Kínába jüan-keresletként, hanem kint marad és újrabefektetődik: gyár, bányavásárlás, terjeszkedés Európában, Afrikában, Dél-Amerikában. Ezért tud együtt járni az exportrekord és egy olyan jüan, amely nem erősödik úgy, ahogy egy tankönyvi, teljesen szabad mechanikában várnánk.

Címlapkép forrása: Cheng Xin/Getty Images

A cikk elkészítésében a magyar nyelvre optimalizált Alrite online diktáló és videó feliratozó alkalmazás támogatta a munkánkat.