A HUN-REN Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont blogja.
Felszálló ágban a kelet-közép-európai startupok
Ha a kelet-közép-európai[1] startupok közé azokat a startupokat is beszámítjuk, amelyek a régióból indultak, de időközben már áttették székhelyüket egy másik régióba, akkor 2021 végére 36 kelet-közép-európai unikornis, azaz legalább egymilliárd dolláros értéket elért cég köthető a régióhoz. A Digital Champions CEE kiadvány szerint a régió 100 legértékesebb technológiai cégének piaci értéke pedig ma már meghaladja a 130 milliárd dollárt.
A régióbeli technológiai cégekbe történt kockázati tőkebefektetések értéke is rendkívül erőteljesen nőtt. A befektetések összege 2016 után jóformán minden évben megduplázódott. A 2019-ben pedig a régióbeli technológiai vállalkozásokba befektetett 2,3 milliárd euró összegű tőke értéke 2021 első felére 2,3-szeresére, 5,4 milliárd euróra emelkedett. Igaz, ebből 1,4 milliárd eurót olyan cégek kaptak, amelyek ugyan a régióból indultak, de székhelyük ekkor már máshol volt. Öt régióbeli országban a befektetett kockázati tőke értéke 2015 és 2021 első fele közötti időszakban már meghaladta az egymilliárd eurós összeget. Sőt, Észtország és Románia esetében a kétmilliárd eurót is (2,62 és 2,25 milliárd eurós befektetési értékkel). Ugyanezen időszak folyamán Lengyelországban és Ukrajnában a helyi, vagy onnan elköltözött technológiai cégek kockázati tőkeként egymilliárd eurót meghaladó összeget kaptak, Litvániában pedig kerek egymilliárd euró összegű volt a befektetett kockázati tőke értéke.
A régió harminc legértékesebb, kockázati tőkével finanszírozott, szakmai befektetők által már megvásárolt vagy tőzsdére vitt cége körében a digitális forradalom vívmányait felhasználó, illetve e téren innovációt megvalósító cégek túlsúlya elsöprő volt. Körükben a legtöbb (9) cég a média és szolgáltatás terén vált nemzetközileg értékessé, a második-harmadik leggyakrabban előforduló szakágazat, egyaránt 8-8 céggel, az e-kereskedelem és a szoftverkészítés, mint szolgáltatás nyújtása volt, míg további három cég a fintech, kettő pedig a digitális informatika terén vált sikeressé.
Tőkehiány a régió kockázati tőkealapjaiban
Ha viszont azt nézzük, hogy vajon a kockázati tőkealapok tőkéje a kelet-közép-európai térségben a régió fejlettségének megfelelő szerepet tölt-e be, akkor már közel sem ilyen kedvező a kép A „State of European Tech21” címmel tavaly év végén Európa kockázati tőkeiparáról megjelent elemzésből ugyanis az derül ki, hogy míg 2016 és 2020 között a kelet-közép-európai régió az európai GDP 10%-át állította elő, s itt élt az európai lakosság 27%-a, addig az itteni alapok az összes európai kockázati tőkének mindössze 5 százalékát tudták csak összegyűjteni. (Lásd az 1. ábrát.)
Ugyancsak a kockázati tőke nagyarányú hiánya tükröződik a kelet-közép-európai térség országaiban a technológiai cégekbe történt egy főre eső befektetések adataiból. Igaz, ezen adatokból már az is látszik, hogy a régió országai között óriási különbségek alakultak ki. Míg ugyanis 2017 és 2021 első három negyedévében a technológiai cégekbe befektetett összes, egy főre eső kockázati tőke átlagos értéke Európában 269 dollár volt, addig Észtország1252 dollárt ért el, ami a 2. legmagasabb érték volt egész Európában. Sőt, még Litvánia 281 dolláros adata is meghaladta az európai átlagot. Ugyanakkor Horvátország (64 dollár) kivételével egyetlen másik régióbeli ország sem érte el még az 50 dolláros szintet sem.
A kockázati tőke hiánya viszont épp a régióban megszülető startupok növekedését érinti különösen hátrányosan.
E nagy növekedési potenciállal rendelkező fiatal, innovatív vállalkozások, amelyek új termékkel vagy szolgáltatással kívánnak megjelenni a piacon, s egyidejűleg jellemzi őket a skálázhatóság és a diszruptivitás, ugyanis igen magas mortalitási rátával rendelkeznek, így finanszírozásuk igen kockázatos. Azon startupokról, amelyek fejlődése a régióban a kockázati tőke hiánya miatt akadt el, nincs adat. Viszont a jelentős sikereket elért unikornisok esetében már rendelkezésre állnak adatok arról, hogy mekkora hányaduk jutott hozzá kockázati tőkéhez a régióban illetve Európában. Az adatokból az derül ki, hogy az európai 7%-os aránnyal szemben körükben 31%-os volt azon cégek aránya, amelyek nem tudtak vagy nem akartak a fejlődésükhöz kockázati tőkét igénybe venni, azaz amelyek saját forrásból, organikusan növekedtek.
Persze a kelet-közép-európai régióból induló technológiai cégek finanszírozásában korántsem csak az itteni székhelyű kockázati tőkealapok vesznek részt, az alapítók ugyanis más európai régiókban bejegyzett, illetve amerikai és ázsiai alapokhoz is fordulhatnak tőkéért. Láthatóan ezek alapok szerepe az elmúlt években erőteljesen meg is nőtt. Míg 2015-2016-ban a régióbeli startupokba fektetett kockázati tőkének még kicsit több mint egynegyede érkezett a régión belülről, addig 2018-tól a régióbeli finanszírozók fenti részaránya egyenesen megfeleződött. Az adatokból az is látszik, hogy a régión kívüli kockázati tőkealapok részvétele a startupok finanszírozásban a befektetésre kerülő összegek méretével arányosan emelkedik. A nemzetközi alapok csak a 4-15 millió forintos befektetési sávot képviselő, ún. „A” befektetési fordulót követően vesznek részt aktívan a finanszírozásban, s csatlakoznak a helyi alapokhoz, avagy váltják fel őket a cégek tulajdonosi körében.
A régiós alapok növekedésének akadályai
De miért nem érkezik több tőke a régióbeli kockázati tőkealapkezelők alapjain keresztül a régióba? Hiszen ez jelentősen megkönnyítené az itteni cégek finanszírozását, s egyúttal valamelyest csökkentené a sikeres cégek külföldre költözésére irányuló nyomást. Az elmúlt öt évet vizsgálva egyértelműen az látszik, hogy kelet-közép-európai régióban a kockázati tőkebefektetésre évente létrehozott alapok átlagos mérete – Európa egészéhez képest – jellemzően sokkal kisebb. A korai fázist finanszírozó európai alapok régiós társaiknál általában háromszor, a növekedési tőkét nyújtó alapok pedig többnyire négyszer nagyobbak voltak. (Lásd a 2. sz. ábrát.)
A sokféle befektetőtől – például nyugdíjalapok, családi vagyonok kezelői, bankok, biztosító társaságok, illetve a költségvetési forrásokat befektető kormányzati szervezetek – érkező tőke minden alap számára fontos, azonban az alapok nem egyenlő eséllyel indulnak a befektetők megnyeréséért folytatott harcban. Egyrészt a múltban létrehozott alapjaik sikeressége befolyásolja esélyeiket, pontosabban az, hogy aktuálisan hányadik alapjukat tudják felállítani. Az első ízben próbálkozó ún. „feltörekvő” alapkezelőkkel szemben az alapok potenciális befektetői nagyon óvatosak, azaz előnyben részesítik a kipróbált alapkezelőket. A tapasztalatok szerint az évente a piacra kerülő új tőke átlagosan mindössze ötöde kerül a tapasztalatlanabb alapkezelők alapjaihoz. A régióban viszont – a kockázati tőkeipar fiatal kora miatt – az alapkezelők csupán elenyésző hányada számít gyakorlott alapkezelőnek, mivel többségük még nem indított el legalább három új alapot.
Ráadásul az sem mindegy, hogy mely intézményi befektetők hajlandók a tapasztalatlanabb alapkezelőket finanszírozni. A leginkább „bevállalós” intézmények közé az állami tőkét nyújtó, valamint az egyéb vagyonokat kezelő intézmények tartoznak, ugyanakkor az alapítványok, a nyugdíjalapok és a szuverén állami alapok – amelyek elvileg a legtöbb tőkével rendelkeznek a kockázati tőkealapokba történő befektetéshez – jóformán elérhetetlenek a „feltörekvő” alapkezelők számára. A másik nehézséget az új alapok tőkegyűjtésénél az intézményi befektetők által minimálisan megkövetelt alapméret okozza. Ugyanis a nagy intézményi befektetők egy alapba minimálisan befektethető tőkéje és az egyes alapokban az általuk maximálisan megszerezhető tulajdoni hányad felső korlátja egyaránt megnehezíti az eleve kisebb alapokba történő befektetést. Ez a kettős tőkekorlát pedig a fejletlenebb kockázati tőkepiaccal rendelkező kelet-közép-európai régiót kiemelten sújtja. (Lásd a 3. sz. ábrát.)
Pótolhatja-e az állam a régiós alapokból hiányzó kockázati tőkét?
A kelet-közép-európai kockázati tőkepiac érettségének fontos mutatója, hogy az alapokhoz beérkező tőkén belül mekkora az állami szervezetektől (ide tartozik az EU-források allokálása is) érkező, a privát források hiányának pótlására hivatott tőke aránya. Az állami intézményektől érkező tőkeígérvények aránya a régióban 2016 és 2020 között folyamatosan emelkedett, az évente gyűjtött tőke egynegyedéről több mint 40%-ára nőtt, míg Európa egészében az állami tőke részaránya mindössze 6% körül ingadozott. Ugyanakkor az európai kockázati tőkealapok tőkegyűjtésében közel 30%-ot kitevő nyugdíjalapok részaránya a régióban a még az 5%-ot sem éri el.
A finanszírozó intézmények típusa és az alapok által finanszírozni kívánt portfoliócégek életciklusa között szoros összefüggés áll fenn.
A korai fázisban tartó cégeket finanszírozó alapok legjelentősebb tőkeellátója Európa egészében is az állam. Az expanzív szakaszban tartó vállalkozásokba fektető alapok tőkéjének zöme viszont a nyugdíjpénztáraktól, családi vagyonkezelőktől és gazdag magánszemélyektől érkezik. A kivásárlásokat végző alapok elsődleges finanszírozói ugyancsak a nyugdíjalapok. Ezen összefüggések ismeretében nem meglepő, hogy a kelet-közép-európai régióban a kormányzati forrásból érkező tőke magas aránya a korai fázisú ügyletek jövőbeli finanszírozását vetíti előre, míg a nyugdíjalapok kis súlya a cégek expanziójához és kivásárlásához szükséges nagyobb összegű befektetések hiányához vezet.
Ráadásul a kockázati tőkealapokhoz kormányzati forrásból érkező tőke a régió egyes országai között nagyon egyenlőtlenül oszlott meg. A 2016 és 2020 közötti öt év alatt kormányzati forrásból a régió országaiba érkező 2,1 milliárd euró összegű tőke az összes tőkegyűjtés 27%-át adta. Ugyanakkor az állami forrásokból érkező tőke 63 százaléka mindössze két ország, Lengyelország és Magyarország kockázati tőkealapjaiba került. A 2007-2013 közötti EU költségvetési programozási időszak nem segítette a kifejezetten a páneurópai kockázatitőke-piac előmozdítására irányuló uniós cél megvalósítását. A 2014-2020-as programozási időszakban viszont az Európai Bizottság viszont már nagyobb figyelmet fordított a régióbeli kockázati tőkepiacok fejlesztésére. Ugyanakkor kevesebb figyelmet kapott az a szempont, hogy az állami forrásokból származó tőkét a piac valóban képes-e felszívni, avagy megfelelő befektetési célpontok hiányában a túl sok tőke már versenyt teremt a privát befektetőknek, s olyan vállalkozások fejlesztését is finanszírozza, amelyek nem lesznek versenyképesek a piaci versenyben.
Miközben a régió fejletlen kockázati tőkeiparát fejleszteni kívánó, tőkeellátottságát javítani szándékozó állami forrásokat befektető állami alapkezelők nagy tőkekínálatot biztosítanak a startupok széles köre számára, a cégek közötti szelekciót azonban nem kizárólag piaci szempontok alapján végzik. S miután az állami beavatkozás a régió több országában is meghatározó, a piaci viszonyok, piaci magatartási formák a régió piacain még sok helyen nem tudtak megerősödni. Az állami megrendelésekből, állami járadékvadászatból élő cégek esetében a siker kulcsa továbbra sem a hatékonyság vagy a megtermelt hozzáadott érték, hanem sokkal inkább az állami döntéshozókkal kialakított megfelelő kapcsolat. Így a startup szektor kiépülését katalizáló, a koronavírus-járvány beköszönte után annak hatását kivédeni segítő jelentős állami dominancia fennmaradása nemcsak segíti, de hátráltatja is a startup szektor régióbeli fejlődését, mivel a piac természetes szelekciós mechanizmusa nem tud tisztán érvényesülni. Valójában tehát duális gazdaság működik a startupok piacán, ahol a startup cégek egy része a piacról próbál megélni, s távol tartja magát az állami támogatásoktól, míg egy másik része az állam segítsége révén próbál meg boldogulni. A válság időszakában az állami alapoktól piaci mérlegelés nélkül kapható mentőcsomagok ezt a helyzetet tartósíthatják.
Nemzetközi terjeszkedés a startupok célkeresztjében
A kockázati tőkeágazat az iparág jellegéből adódóan csak globalizált módon tud működni. Úgy, hogy a gyors növekedésre képes, innovatív cégek magvető szakaszában a helyi befektetők vesznek részt a perspektivikus cégek kiválasztásában és finanszírozásában, majd külföldi társaikkal közösen fejlesztik tovább az egyre inkább nemzetközivé váló cégeket. A nemzetközi terjeszkedés finanszírozásában azonban már azok a neves nemzetközi befektetési alapok játsszák a főszerepet, amelyek megfelelő mennyiségű tőkével, valamint szakmai tapasztalattal rendelkeznek a cégek sikeres felneveléséhez, tőzsdére juttatásához, avagy szakmai felvásárlókkal történő megállapodások megkötéséhez.
A régiónak gazdag kínálata van technológia termékekből és szolgáltatásokból, de a régióbeli kereslet nem elegendő a cégek skálázódásához. Ezért a vállalkozásoknak nemzetközivé kell válniuk ahhoz, hogy igazán sikeresek lehessenek. Ehhez olyan befektetőkkel kell tudniuk együtt dolgozni, akik ismerik a technikáját a nemzetközi piacra történő kilépésnek, vagyis ténylegesen elő tudják segíteni az itteni cégek nemzetközi terjeszkedését. Amikor egy kelet-közép-európai céget felvásárolnak, annak általában nem szűnik meg a kapcsolata az anyaországgal. Helyben maradhat például a kutatási és fejlesztési részlege, s ezzel érvényesülni tud az ún. spillover hatás. A Startup Heatmap Europe felmérése szerint 2020-ban a régióban lévő startupok 46%-a rendelkezett valamilyen külföldi beágyazódással.
A külföldi befektetők aránya hatással van arra is, hogy a nagyösszegű finanszírozást kapó, sikeressé váló cégeknek el kell-e hagyniuk a régiót, s át kell-e helyezniük máshová székhelyüket. Az átköltözés szükségessé válását a cég profilja is befolyásolja, de szerepe van ebben a gazdasági és politikai stabilitásnak, a piaci működés tisztaságának, valamint a helyi szabályozás nemzetközi normáktól való eltérésének. A Dealroom számításai szerint az egymillió eurónál nagyobb befektetést kapó cégek közül a legtöbb vállalkozás Ukrajnát hagyja el, tekintettel az ottani politikai instabilitásra, míg a legkevésbé a lengyel és a magyar startupokra jellemző a székhely áthelyezése (Dealroom, 2021). A székhely áthelyezése során a legkedveltebb célország az Egyesült Államok (az áthelyezések 54%-a ideirányult), az Egyesült Királyság (24%), Európa egyéb részei (19%) és a világ Európán kívüli más részei (4%). A székhely áthelyezésen áteső, eredetileg Kelet-Közép-Európában született cégek régióbeli dolgozóik 50-90%-át tartják meg. A járvány az utazások megnehezülése miatt a nemzetközi összekapcsolódásra is jelentősen kihatott. A távoli munkavégzés lehetőségének széleskörű elterjedése a kelet-közép-európai startupok számára ugyanakkor kedvező helyzetet teremtett, miközben a tehetséges szakemberek megtalálása, megszerzése és megtartása a válság idején különösen nehézzé vált.
Gazdaságpolitikai tanulságok
A kockázati tőkeipar működése és ezen belül innovációt előmozdító szerepe csak akkor lehet eredményes, ha a kelet-közép-európai régió országainak piacán is maradéktalanul érvényesül a vállalkozás szabadsága és a verseny tisztasága. Kiépül a működést segítő infrastruktúra, vagyis az oktatás révén megvalósul a korszerű szaktudással és nyelvtudással rendelkező, a technológiai fejlődés gyors követését lehetővé tevő munkaerő utánpótlása, lehetővé válik a részvény opciók vonzó feltételekkel történő alkalmazása, gördülékennyé válik a vállalkozások indítása, üzemeltetése, és a veszteséges cégek piacról történő kivonása, s mindehhez a digitalizáció nyújtotta lehetőségek révén mód nyílik a távoli munkavégzésre, illetve a más országbeli cégek üzemeltetésére.
E feltételeket érzékelve a régiós gyökerekkel rendelkező, sikeressé vált cégek alapítói és vezetői megszerzett vagyonuk és tapasztalataik birtokában ismételten saját országaikat választhatják tevékenységük folytatására, ott mentorálnak kezdő cégeket, fektetnek be „sikergyanús” cégekbe üzleti angyalként vagy a kockázati tőkealapon keresztül, s ezzel közvetlenül és az általuk nyújtott minta révén közvetve is hozzájárulnak a hazai ökoszisztéma fejlődéséhez. Amennyiben azonban az ígéretes, gyors növekedésre képes innovatív vállalkozások piacán nem a legjobbak kerülnek kiválasztásra, mert az állami támogatások és állami befektetések eltorzítják a megszerezhető jövedelmek forrásait, s ezáltal a járadékvadász viselkedés kerül előtérbe,
akkor a kockázati tőkepiac nem tudja betölteni gazdaságfejlesztő szerepét, a rendszer működése eltorzul, s a kockázati tőke nemzetközi piacába történő bekapcsolódás az érintett országokban csak lassan és hiányosan következik be.
[1] A kelet-közép-európai régióba tartozó EU tagországok, így Bulgária, Csehország, Észtország, Horvátország, Lengyelország, Lettország, Litvánia, Magyarország, Románia, Szlovákia és Szlovénia mellett a kockázati tőkéről adatot szolgáltató szervezetek adatgyűjtése Bosznia-Hercegovina, Makedónia, Moldova, Montenegró, Szerbia és Ukrajna területén működő azon alapok és cégek adataira is kiterjed, amelyek kimondottan e régiót célozzák meg befektetéseikkel, avagy e régióban alapították őket.
Karsai Judit az ELKH Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Közgazdaság-tudományi intézetének tudományos tanácsadója
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
Címlapkép: Getty Images
