Svájc ezért szúrt most hátba mindenkit

Svájcban tegnap hirtelen elengedték a három és fél éve fenntartott árfolyamküszöbüket az euróval szemben, amivel szó szerint magukra öntötték a forró kását. A hivatalos válaszuk, mely szerint már nem annyira felülértékelt a frank, mint korábban és a gazdaságuk alkalmazkodott hozzá nemcsak, hogy nem meggyőző, még kissé esetlen is. Elmondták, hogy a monetáris kondíciók szigorodását elkerülendően, csökkentették a kamatokat is - csakhogy az árfolyam atomrobbanásszerű felértékelődése mellett ez teljesen eltörpül. Az nem valószínű, hogy nem számítottak a piaci reakcióra, hiszen az árfolyamsávok eltörléséről - amihez ez hasonló - hosszú és tanulságokkal teli tankönyvek vannak már. De hát akkor vajon miért tették ezt, tényleg arról van szó, hogy bénák voltak?

Tegnapi véleménycikkünkben úgy fogalmaztunk, hogy talán maguk sem tudták pontosan, miért pont ezt csinálták és a (végrehajtását és időzítését illetően) nem professzionális döntésükkel, súlyos, nem kívánt hatásokat idézetek elő. Jelen írásunkban megpróbálunk kicsit mélyebbre ásni, hogy megértsük, pontosan milyen döntési helyzettel is szembesültek az alpesi ország jegybankárai. Hamarosan kiderülhet, hogy talán nem is annyira bénázásról van szó, mint egy lehetetlen helyzetre adott, elkerülhetetlenül rossz válaszok egyikéről.

Térjünk először vissza az árfolyamküszöb megszületéséhez: 2011-et írunk, a szuverén adósságválság közepette óriási bizonytalanság van a pénzügyi piacokon. Svájc pedig híres a kiváló és stabil bankrendszeréről, a függetlenségéről és a kemény devizájáról, a frankról. Ezért aztán elképesztő tőkeáramlás indult az alpesi országba, és így bizony 2011 augusztusában már paritásig erősödött a frank az euróhoz képest, pont addig ahol lényegében most is van.

Ez a rendkívüli ütemű tőkebeáramlás és árfolyam-felértékelődés viszont egyáltalán nem volt ínyére az országnak, mivel ezzel az országuk versenyképessége óriási pofont kapott. Márpedig a svájci versenyképesség a legtöbb vonatkozó felmérés szerint (IMD, WEF) a világ élvonalába tartozik és ezt nem valószínű, hogy veszni akarták hagyni.

Az alpesi országot már akkor is rendkívül alacsony inflációs környezet és azzal karöltve nulla közeli kamatok jellemezték. Teljesen nyilvánvalóvá vált számukra, hogy a jelenség elfajulása ellen nem tehetnek már nagyon mást, mint hogy interveniálni kezdenek a devizapiacukon (tőkekorlátozásokat bevezetni természetesen egyenértékű a fejlett világból való kiiratkozással, de legalábbis a safe haven pozíció elbukásával). Az erős oldali intervenció első pillantásra nem tűnik nehéznek, hiszen a svájci jegybank a saját devizájából korlátlan mennyiséget tud előállítani mivel a pénzkínálatért ő felel. Így neki annyit kell ilyenkor csak tennie, hogy a devizapiacra belépve frankért eurót vásárol, ezzel pedig erőszakkal visszarángatva a kereslet és a kínálat egyensúlyi árfolyamát oda, ahol ő már azt kényelemesnek érzi.

Ezen megfontolás mentén 2011 szeptemberében megmondták a piacnak, hogy mostantól márpedig 1,2-es árfolyamküszöböt fognak fenntartani, mert ők bizony korlátlanul is hajlandóak eurót venni. Van ezzel ugyanakkor egy bökkenő: egy jegybank nem feltétlenül szeretné korlátlan mennyiségben felhizlalni a mérlegét euróval. Éppen ezért persze a jegybanknak esze ágában sem lett volna tényleg végtelen méretűre hizlalnia a mérlegét, de a rendszer hitelességét az elköteleződés adta meg, így akarva-akaratlanul ebbe a helyzetbe kerültek. A trükk be is jött és azt követően az euró-frank kurzus az intervenciók hatására valóban az árfolyamküszöbük fölé került, majd pedig olyan időszak is volt hosszan, amikor több centtel afölött lebegett.

Az elmúlt hónapokban viszont ismét azzal kellett szembesülnie a svájci jegybankároknak, hogy az árfolyamküszöb megléte és a korlátlan vásárlásokkal való fenyegetés sem elég ahhoz, hogy a forex piaci szereplők ne rohanjanak fejjel a felépített falnak. Ennek az volt a fő oka, hogy az elmúlt időszakban az eurózóna további gyengélkedése, az infláció alábukása és az Európai Központi Bank erre adott újabbnál újabb válaszai a mélybe taszították az euró értékét. (Jóindulatúbban fogalmazva azt is mondhatnánk, hogy az EKB elérte, hogy végre gyengüljön az euró.) Így pedig az euró-frank árfolyama vészesen megközelítette az 1,2-es küszöböt, ami pedig arra kényszerítette Svájcot, hogy újra kezdje el intenzíven használni a fegyverét.

Az eredmény meg is lett: a svájci jegybank mérlege az országuk nemzeti össztermékének a 60 százalékára hízott. Ez az egészen kirívó jelenség 556 milliárd dollárnyi nemzetközi tartalékot jelent. Mindez pedig több szempontból is problémát okozhat a távoli jövőben, amire valamilyen válasz szükségeltetik.

1) Az első verziónk legyen az, hogy a jegybank nem akarja elengedni az árfolyamküszöbét. Nos ez szinte minden bizonnyal azt eredményezné, hogy az előrelátható jövőben még dinamikusabban kellene folytatnia az intervenciók sorozatát, ugyanis minden aktuális makrogazdasági trend az euró gyengülése mellett szól a svájci frankhoz képest. Míg az alpesi ország pénze menedékdeviza, addig az EKB éppen még további eurógyengítéssel járó kötvényvásárlásokat készít elő, ami feltehetően az elkövetkező néhány évet is dominálja majd. Nem tudni pontosan, hogy a mesterségesen alulértékelt frankra mekkora további nyomás helyeződne ilyenkor, de nem kizárható, hogy a korábbiak sokszorosa.

A forex piac a világ legnagyobb volumenű piaca, ahol naponta 5,3 ezer milliárd dollárnyi tranzakció zajlik le. A svájci frank dollárral szembeni árfolyama, az USDCHF pedig a legtöbbet kereskedett, úgynevezett major devizapárok közé tartozik. Az EURCHF rögzítése miatt az arbitrázslehetőségek kizárásával az USDCHF-ben is rendkívül alulértékelt volt a svájci láb (ezért is szakadt be azonosan durván ez is). Svájc mondhatná, hogy ő teoretikusan akkor is végtelen mennyiséget képes nyomtatni és így majd mindig legyőzi a piacot, de ezzel a mérlege beláthatatlanul nagyra fújódna tovább.

Mi történik egy ilyen helyzetben? Egészen egyszerűen az, hogy amennyiben az eszközoldalán lévő, kamatot feltehetően alig fizető tartalékokkal szemben a forrásoldala megváltozna a jövőben - például mert kamatot kéne emelnie bármi miatt -, azzal óriási veszteségeket szenvedne el. Ilyenkor az adófizetőknek kell feltőkésíteniük a jegybankot, ami nemcsak meglehetősen kínos politikailag, hanem még a fiskális politikájukat is fenntarthatatlanná tehetné a veszteség mértéke miatt. Bár a modern világ független jegybankjainak nem szokás a fiskális politikára tekintettel lenniük, ez mégis egy különleges helyzet lenne. Nem volna például ahhoz mérhető, ahogy a Magyar Nemzeti Bank szenvedne el veszteséget egy esetleges kamatemelési ciklusban.

Ez fentebb vázolt történet viszont a jövő zenéje: jelenleg Svájc sem fizet a forrásoldalán lévő CHF eszközökre, sőt egyenesen negatív kamatot szabott meg, amivel még nyer is éppen az eurós eszközökhöz mért különbözeten. De az idők változhatnak, és ha Svájc azt gondolja magáról, hogy a gazdasága jobban fog a teljesíteni az elkövetkező években, mint az éppen csukladozó eurózóna, akkor bizony majd nekik kellhet előbb kamatot emelniük. Ez még egyelőre teljesen elképzelhetetlen környezetnek számít, hiszen az országban mínusz 0,3 százalékos infláció van éppen, ami ráadásul még sokkal lejjebb is mehet - ne adj isten deflációs spirált szülve. Mindenesetre az összefüggés az, hogy amennyiben kezelhetetlenül nagy lesz a mérlege, akkor ő lényegében képtelenné válik majd az EKB-tól való független monetáris politikára.

2) Nézzük a második verziót: el akarja engedni az árfolyamot. Miként és mikor tegye ezt meg? Látnunk kell, hogy ilyenkor a felerősödő frankárfolyam miatt azonnal átértékelési veszteséget szenved el az eurós eszközein (ez is történt most, a veszteségei a korábbi nyereségét vitték el). Ezt követően az immáron tényleg szabadon lebegő árfolyam a piaci kereslet és kínálat szerint azonnal felértékelődik, ami az exportszektor versenyképességét súlyosan bántja, az importárakon keresztül pedig további dezinfláció fejt ki. Nagyon veszélyes választásnak tűnik, ami akár teljesen alá is áshatja az ország jövőjét. Persze megteheti a jegybank, hogy devizapiaci intervencióval korrigál, de ezzel lényegében csak egy rossz ellensúlyt tartana fent, hiszen az elköteleződés híján nehezebb dolga lenne a forex piacon. A mérlege ez esetben pedig ugyanúgy nőne majd tovább, ha aktívan gyengén akarja tartani a frankot valamilyen devizával vagy devizakosárral szemben. A kettő rossz között persze keresheti az egyensúlyt, valamiféle piszkos és semennyire sem transzparens intervencióval, de végeredményben ez sem tűnik nyerő megoldásnak. Gondoljunk csak bele: könnyen lehet, hogy a mostani lépésével a svájci jegybank abba a helyzetbe került, hogy ugyanúgy kénytelen lesz interveniálással, frankot gyengítő műveletekkel a mérlegét fújni, mint ha megtartja az 1,2-es árfolyamküszöböt, éppen csak elszenvedi a defláció és a gazdasági lassulás minden költségét.

3) Harmadik verzióként felmerülhetne valamilyen csúszó felértékelés, vagyis az árfolyam fokozatos elengedése. Ez ugyanakkor azért tűnik nagyon rossz ötletnek, mert brutálisan növelné az árfolyamváltozásra irányuló spekulációs erőt. Hiába válik drágábbá a pozíció tartás költsége azzal, hogy a rövid távú kamatokat a negatív tartományba hajtották, a biztos sávváltozásra játszó szereplőktől nem tudna megszabadulni a jegybank és még többet kéne interveniálnia, mint egyébként. Ahogy az SNB részéről is megjegyezték, a de facto rögzítettként viselkedő rendszernél ezt nem lehet másképpen csinálni, mint meglepetésszerűen. A svájci jegybankárok egyébként még trükköztek is kissé, hiszen éppen azt terjesztették néhány nappal a lépésük előtt, hogy márpedig a monetáris politikájuk központi részét képezi a küszöb.

Bár ez a piaci szereplők aljas hátbaszúrásának tekinthető és durván rombolja a kommunikációjuk hitelességét, arra mindenképpen jó lehetett, hogy a spekulatív pozíciókat minimalizálják. Az FXCM spekulatív hangulatindexe szerint a long és a short pozíciók aránya 60,9 volt csütörtökön, ami azt jelenti, hogy a nyitott pozícióval rendelkező szereplők 98 százaléka longolta az EURCHF-et, magyarán annak emelkedésére játszott. A dühük eget rengető lehetett, de Svájc szempontjából ez szerencsés helyzet volt mindenképpen. Persze a lépésüket követő reakció még így is elképesztő méreteket öltött, de nem kizárható, hogy más időzítéssel ez rosszabbul sült volna el.

4) Ezzel pedig a negyedik lehetőséghez értük: el akarták engedni az árfolyamot, de csak valamikor később. Ebben az esetben az a megfontolandó szempont, hogy a jövőben kisebb nyomás lett volna-e az árfolyamon, mint most. A fentebb vázolt makrogazdasági trendek függvényében pedig arra juthatunk, hogy valószínűleg nem, cserébe a mérlegük sokkal nagyobbra hízott volna azáltal, hogy tovább tartják mesterségesen alacsonyan a frank értékét.

Egyes lapértesülések szerint a svájciak azért döntöttek az árfolyamküszöb mostani elengedése mellett, mert múlt hétvégén az EKB-val tartott közös megbeszélésükön megtudták, hogy 1000 milliárdos mennyiségi lazítás jön az eurózónában (január 22-én zárul a következő EKB-döntés). Ők ezt pedig úgy értékelhették, hogy minden eddiginél nagyobb nyomás helyeződhet majd az euró-frank árfolyamára, aminek a védelme így az első pontban vázoltak szerint zsákutcába vezetné őket.

Véleményünk szerint a fentebb vázolt lehetőségek mindegyike súlyosan kedvezőtlen Svájc számára, csak talán nem egyenlő mértékben. Nem tudjuk, hogy pontosan milyen gazdasági hatásokkal fog járni az, hogy ők az általunk leírt lehetőségek közül a harmadikat választották, ahogy azt sem tudjuk, hogy mi lett volna az alpesi országgal, ha a másik három út valamelyikét próbálják meg. Az mindenesetre látható, hogy a svájci jegybank a helyzetéből fakadóan csak olyan lehetőségek közül választhatott, amelyek kockázatosak voltak, de legalábbis a jövőbeli kockázatokat növelték volna tovább. Lehetetlen megmondani, hogy jobb lett volna-e másképp dönteni, bár az időzítés és a kommunikáció bizonyára sikerülhetett volna jobban is. A gazdaságpolitikai döntéseknek viszont egy olyan esettanulmányát követhetjük most szemmel, ahol valójában egyetlen egy jó döntés sem létezik.

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ

• Címkék:
• monetáris politika,
• svájci jegybank,
• svájci frank