Ide juthatunk Matolcsy tündérmeséjével!

A rendszerváltást követően nagyjából a gazdaságunk kétharmadára rúgott a magyar államadósság, de onnan sajnos igen hamar tovább szökkent ez a politikailag és gazdaságilag is rendkívül kényes mutató. 1995-ben például 95,2 százalékot is mutatott (ez eddig a rekordunk), majd szerencsére újból ereszkedésnek indult és a 2000-es évek elején már volt olyan is, hogy egészen egészségesnek nevezhető 52,7 százalékon jártunk. Most év végéhez közeledve pedig éppen az a célunk, hogy újra 79,4 százalék alá kerüljön a ráta, ami a Portfolio becslése, a Nemzetgazdasági Minisztérium előrejelzése és az Államadósság Kezelő Központ iránymutatása szerint is sikerülhet.

A kérdés innentől kezdve viszont az, hogy hát mégis mekkorát leszünk képesek csökkenteni a tavalyi szinthez képest. Mi a legutóbbi elemzésünkben úgy számoltunk, hogy az NGM által emlegetett 1,7 százalékpontos csökkenés kissé irreális, az ugyanis csak minden eddiginél durvább trükkökkel lehetne elérhető. Szerintünk ezért sokkal reálisabb, ha mondjuk 78-79 százalékos adósságrátára számítunk most az év végén, amit nemrég Borbély László András, az ÁKK vezérhelyettese is alátámasztott azon kijelentésével, miszerint ők bizony nem fogják visszavenni a MOL-nál lévő PEMÁK-ot.

Borbély szerint fél százalékpontos csökkenésre számíthatunk, aminél csak akkor lesz ez nagyobb (például 1 százalékpontos), ha a forint árfolyama kedvezően alakul az év végén. Tavaly egyébként szintén éppen fél százalékpontos csökkenést láthattunk, és így rögtön adódik a kérdés, hogy hát ilyen adósságkonvergenciával mégis mikor érhetnénk el a 60 százalékos maastrichti előírást. Ha pusztán kivetítenénk lineárisan ezt a csökkenést, akkor 2052-es évet kapnánk, de természetesen az adósságkonvergenciánk megértéséhez ennél azért szofisztikáltabb számításokra van szükség.

Kezdjük ott, hogy legalább négy fő makrogazdasági trend meghatározására van szükség az adósságpályánk elméleti felrajzolásához:

• Miként alakul a nominális GDP közép és hosszútávon?
• Mekkora deficittel operál majd a jövőben a kormány?
• Hogyan csökken a devizaarány az adósságon belül?
• Mi lesz az euró-forint kurzussal, gyengülünk-e tovább?

Az alappályánkban mi kifejezetten megengedő álláspontot vettünk fel a főbb trendek kapcsán: úgy számoltunk, hogy az elkövetkező évek államháztartási egyenlegei az előírt 3 százalékos hiányt egyszer sem lépik majd túl. A reálnövekedés kapcsán pedig 2016-ig a piaci konszenzusos véleménynek megfelelően enyhén lassuló pályát vetítettünk előre: idén 3,3 százalékos lehet az átlagos növekedés (ez egyébként az MNB előrejelzése is), de ez jövőre 2,5-re, azt követően pedig 2,0 százalékra lassul a modellünkben.

Úgy véljük, a távoli jövőben fellendülő európai környezetben már a magyar gazdaság is jobban teljesíthet, ezért a hosszútávú reálnövekedést 2,5 százalékra visszaemeltük. Ezen növekedési számokhoz idén 2,2 százalékos GDP-deflátort adtunk hozzá, ami bár magasnak tűnhet, ha valaki a magyar CPI-re gondol, de ez lényegében az elmúlt év átlagos deflátorának felel meg. A következő években ez 2,5 százalék lehet, ami pusztán egy technikai hüvelykujj-szabály alapján jött ki nekünk. Így a hosszútávú nominális GDP-növekedésünk 5 százalékos lesz a modellünkben, ami szerintünk nemcsak kellően megengedő, de még abból a szempontból is szemléletes alappálya, hogy ezt 3 százalékos deficittel társítva az adósságrátánk ~60%-hoz fog konvergálni.

A problémák viszont itt kezdődnek: ez a konvergencia sajnos nem tűnik túlságosan gyorsnak, pedig jelen esetben még nem is számoltunk a forint trendszerű gyengülésével. Változatlan árfolyamon tehát, és 3 százalékos költségvetési hiánnyal a modellünk szerint pusztán 70,5 százalékig süllyed az elkövetkező 25 évben az adósságrátánk. A csökkenés természetesen nem lineáris, hanem egyre lassabb, kicsit egyébként hasonlóan néz ki, mint az 1/x függvény a pozitív tartományban. Miután 2032-ben 70 százalék alá jut a mutatónk, a modellünk egy egész emberöltőig várat minket mire újabb kerek szinthez ér. Így tehát el kell fogadnunk: ilyen makropálya mellet sosem leszünk képesek egy igazán szép, határozottan lefelé ívelő görbét felrajzolni.

Vegyük elő hát a kormány legvadabb, legőrültebb vágyait, és nézzük meg, mi lenne itt a "Hungarian fairy tale". Számoljunk úgy, hogy a reálnövekedésünk egészen 4 százalékosra tud a jövőben felgyorsulni, ami azért valljuk be, nem volna rossz gazdasági konvergencia a "hanyatló" nyugathoz. Továbbra is maradjunk annál a feltételezésünknél, miszerint a GDP-deflátorunk valamivel a 3 százalékos jegybanki inflációs cél alatt kell, hogy legyen, így tartsuk a 2,5 százalékot. A költségvetési hiányt - ami különösen fontos tényező a modellünkben - pedig faragjuk le 2 százalékosra, hiszen miért ne tehetnénk fel, hogy a különadók újabb tartós fajtáját találja fel a kormányunk a jövőben.

Ez máris sokkal szebb adósságpályát eredményez, ugyanis így már 2020-ra 70 százalék alá kerülhet a mutatónk, ami rá öt évre még a mágikus 60 százalékos maastrichti határt is átlépné. Ezzel a tündérmeseszerű elképzeléssel tehát "pusztán" 10 évig tartana eljutnunk arra a szintre, amit az Európai Unió ma előír.

Szögezzük viszont le, hogy a fentebbi modellünkben még eltekintettünk attól az egyébként igen kellemetlen ténytől, hogy az államadósságunk jelentős része (jelenleg ~40 százaléka) euróban van jegyezve (más devizakötvényeket is elswapoltuk euróra). Ez pedig azt jelenti, hogy a forint euróval szembeni gyengülése akár érdemben megemelheti az adósságmutatónkat, vagy lassíthatja annak jövőbeli konvergenciáját.

Aktuálisan, ha 1 forinttal többet kell adnunk egy euróért, azzal nagyjából 0,1 százalékponttal nő meg a GDP-arányos mutatónk. Persze ez az átváltás csak éppen most ekkora, a jövőben nőhet és csökkenhet is, de mi a felépített modellünkben ezzel is megengedőek voltunk. Úgy számoltunk, hogy az aktuális stratégiánk jegyében csökkentjük szépen a devizakitettségünket, vagyis megpróbáljuk majd jövőre is forint alapon megfinanszírozni a szükséges nettó kibocsátást. Ez egyébként nem is tűnik lehetetlennek: ha csak a lakosság állampapír-vásárlásaira nézünk, rendkívül dinamikus növekedést látunk - az elmúlt két évben megháromszorozódott az állomány. Ezzel ők már a teljes adósságunk 10 százalékát birtokolják, amivel a forintalapú piacunknak, ha úgy tetszik, egy új "motorját" képezhetik (noha ők sem csak forintalapon vásárolnak).

Véleményünk szerint az viszont már elképzelhetetlen, hogy a jövőben akár a devizakibocsátásoktól, akár a külföldi szereplők jelenlététől teljesen elbúcsúzhatnánk. Hazánk egy pici és nyitott ország, ahol jelenleg konkrétan elképzelhetetlen lenne finanszírozni az államot, ha nem volnának külföldi szereplők a kötvénypiacunkon. Ez a belátható jövőben sem fog megváltozni, mint ahogy az sem, hogy a külföldi szereplők ne preferálnának inkább euró vagy dolláralapon hitelt nyújtani nekünk. Ezért úgy számoltunk, hogy a jövőben a devizaarány (ami a forintgyengülés hatásainak becslése miatt fontos), több lépcsős csökkenést követően, egészen 20 százalékig jut. Ez a feltételezésünk egybecseng Töröcskei István éppen lemondott ÁKK-vezér korábbi kijelentésével is, mely szerint a nemzetközi példákban megfigyelhető 10 és 30 százalék közötti devizaarányt szeretnék elérni, hogy biztonságosabb lehessen az állam finanszírozása.

A devizaarány kellő csökkentése mellett már csak azt kell eldöntetnünk, hogy a forint milyen mértékű leértékelődésére számítunk a jövőben. Természetesen a devizaárfolyamoknak a rövid, a közép és a hosszútávú becslései is lényegében mind a kuruzslás kategóriájába tartoznak, de attól még érdemes lehet jelen esetben megvizsgálnunk, hogy mennyire érzékeny az adósságunk a gyengülésre. Először azt csináltuk, hogy az elmúlt 10 év euróárfolyamára illesztettünk a legkisebb négyzetek módszere alapján egy egyenest, majd szépen kivetítettük a jövőre nézve a látott átlagos gyengülést.

Ez alapján a forint euróval szembeni árfolyama jövő év végén 319,2 lehet, majd 2017-ben már 325,5. Ilyen forintgyengülés mellett az optimista forgatókönyvünkben 3 évvel tolódik ki a 60 százalékos adósságráta elérése, míg a végtelenben vett határértéke nem változott (~33 százalék). A konzervatív adósságpályánkat még ennél is rosszabbul érinti a forintgyengülés: ez esetben 2050-re éppen csak 70 százalék alá kerülne az adósságmutatónk:

Ha valaki pedig még ennél is extrémebb, mondjuk 5 százalékos éves leértékelődést képzelne el a forint esetében (ennél egyébként láthattunk már magasabb YTD számokat is), akkor azzal kifejezetten durván hátráltatnák az adósságkonvergenciánkat. Mindezzel 2030-ig tartana 60 százalék alá csökkenteni az adósságrátát a tündérvilágban is, míg a konzervatív pálya egészen elkeserítően alakulna:

Amint visszatérnék az először használt 2,5 százalékos reálnövekedéshez és a 3 százalékos deficithez, rögvest felborulna velünk a bili. Az 5 százalékos éves forintgyengülés ereje annyira megmutatkozna, hogy 2020-ig konkrétan nőne az adósságrátánk (mivel addig még magasabb devizaaránnyal ketyegne a modell), és csak azt követően, kínkeservesen jutna valamikor 200 év múlva a 60 százalék közeli tartományhoz.

Ennyire durva forintgyengülést feltételezni természetesen nem reális, ráadásul ilyen leértékelődés mellett az infláció is megugrana, szétkuszálva a feltételezett makropályánkat. A fő mondanivalónkat viszont úgy gondoljuk, jól tükrözi még a legoptimistább, tündérmeseszerű növekedéssel és legkonzervatívabb forintpályával végzett kivetítésünk is: itt bizony nem látunk majd alacsony adósságrátát az előrelátható jövőben.

Összefoglalásként azért meg szeretnénk nyugtatni mindenkit, hogy a fejlett világban a miénknél még ennél is magasabb adóssághegyek tornyosulnak. Gondoljunk például Japánra, ahol az államadósság több mint a duplája a gazdaság méretének. Ráadásul szegények nemhogy közelítenének valamiféle tündérmeséhez, éppen újabb rémálmukat élik át a GDP-jük további csökkenésével. Magyarország adósságállománya régiós összevetésben viszont már nem kedvező, amit egyrészt történelmi okokkal, másodrészt a gazdaságpolitikai bénaságunkkal magyarázhatunk. A múlton merengeni talán már nem érdemes, a jövőbe tekintve pedig azt mondhatjuk, hogy amennyiben nem hiszünk a tündérmesékben, akkor már csak egyetlen módja van az érdemi adósságcsökkentésnek: a fájdalmas költségvetési megszorítás.

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ

• Címkék:
• kötvénypiac,
• államadósság kezelő központ,
• államadósság,
• állampapírpiac