Infláció? Növekedés? Mire figyeljen a jegybank?

1 2 ›

Az elmúlt négy év minden gazdaságpolitikai erőfeszítése sem volt elegendő ahhoz, hogy a világgazdaság visszaálljon a korábban megszokott növekedési pályára. Az eurozónában recesszió van, de még azokban az országokban is, ahol mutatkozik némi vérszegény növekedés, magasan a válság előtti szintje felett ragadt a munkanélküliség. Eközben a gazdaságpolitika stabilizációs muníciója kimerülni látszik. Míg a válság első szakaszában a költségvetési élénkítés segített fékezni a kereslet visszaesését, ma mind az eurozónában mind az USÁ-ban a hosszú távú fiskális fenntarthatóság került előtérbe, az államadósság további növelése egyre kockázatosabb. A meghatározó jegybankok már 2009-ben gyakorlatilag a nulla alsó korlát közelébe csökkentették a kamatokat, az ezt követően bevezetett mennyiségi lazító programok hatékonysága pedig csökken, és egyre többen aggódnak a potenciális mellékhatások (pl. eszközár buborékok) miatt. Az eddig alkalmazott szokványos és nem konvencionális keresletélénkítő politikák, úgy tűnik, elértek lehetőségeik határához, így új, eddig még nem használt eszközök bevetése is szóba került. Így került ismét az asztalra egy, a 80-as években a pénzmennyiségeket célzó monetáris rendszer alternatívájaként megfogalmazott javaslat, a nominális GDP (nGDP) célkövetés. Bár több neves kutató is érvelt e megoldás mellett, egyelőre nincs olyan jegybank, aki bevezette volna az nGDP célzást. Mark Carney, a kanadai jegybank mai, a Bank of England leendő kormányzója azonban egy beszédében a kamat nulla alsó korlátjába ütköző jegybankok esetében a megfontolandó opciók között említette, így a felvetés a napi sajtóban is beszédtémává vált. Az alábbiakban azt mutatjuk be, hogy segíthet-e az nGDP célkövetés a kilábalásban, és érdemes-e arról gondolkodni, hogy hosszabb távon átvegye az inflációs célkövetés helyét a jegybanki gyakorlatban.

Hogyan lehet lazítani, ha a nulla alsó korlát köti a monetáris politikát?

Több fejlett ország monetáris politikájának jelenlegi alapproblémája az, hogy a gazdaság állapota további monetáris lazítást kívánna, de az alapkamat nem tud nulla alá csökkenni, így visszafogott inflációs dinamika mellett túlzottan magas reálkamat alakul ki. Az eddig bevetett eszközök mellett a gazdaság élénkítésének újabb dimenziója lehet a jövőbeli kamatvárakozások erőteljesebb befolyásolása. Az elgondolás azon alapul, hogy a reálgazdasági döntéseket elsősorban nem a rövid-, hanem a hosszabb lejáratú (reál)kamatok befolyásolják, amik erőteljesen függnek a jegybanki alapkamat és az infláció jövőbeli pályájára vonatkozó várakozásoktól. A gazdaság élénkítését így - elvben - az alapkamat csökkentése mellett a jövőre vonatkozó várakozások befolyásolásával is el lehet érni. Ez azért nehéz feladat, mert a várakozások kialakításakor a gazdasági szereplők rendelkeznek valamilyen képpel a jegybank tipikus viselkedésére vonatkozóan, feltételezik, hogy a jegybank a jövőben is stabilizálni fogja az inflációt. Így, ha a jegybank egyszerűen annyit mond, hogy tartósan alacsony marad a kamat, abból a gazdasági szereplők leginkább azt olvassák ki, hogy a jegybank rossz növekedésre és emiatt alacsony inflációra számít, ami inkább további kereslet-visszafogásra ösztönöz.

Ahhoz tehát, hogy az aktivitást a kamatpályára vonatkozó várakozások befolyásolásán keresztül érdemben tudja élénkíteni a monetáris politika, arról kell meggyőznie a gazdasági szereplőket, hogy az alacsony a kamatkörnyezet a fellendülés megindulása után is fennmarad egy ideig. Ez azonban nem logikus, jegybankár nyelven idő-inkonzisztenciát tartalmazó ígéret. Hiszen ha már túl lesznek a válságon, növekszik a gazdaság, akkor az lesz a "logikus", hogy a jegybankok a gazdaság stabilizálása szempontjából az adott időpontban megfelelőnek látszó kamatpolitikát folytassanak. A várakozásokon keresztüli monetáris lazításhoz ezért arra van szükség, hogy a jegybankok hitelesen tudjanak elköteleződni amellett, hogy az alacsony kamatpolitika még akkor is fennmarad, ha a jövőben az aktuális makrogazdasági helyzet alapján már nem lenne indokolt. Charles Evans, a chicagoi Fed kormányzója hasonlatával hasonlatával: a jegybankároknak Odüsszeusz módjára oda kell kötözniük magukat az árbochoz, hogy ne engedjenek a szirének csábító énekének.

Hogyan lehetne árbochoz kötözni? Az elmúlt időszakban több "árbochoz kötözési" próbálkozást láttunk. A leggyakoribb megoldás az alacsony kamat előre meghatározott időintervallumban való fennmaradására vonatozó kommunikáció volt. Azon országokban, ahol már korábban is publikáltak kamat előrejelzést (pl. Svédország, Norvégia), adottak voltak a technikai feltételek. Más országokban a hosszabb időszakra vonatkozó kamatpálya új elem volt a kommunikációban (pl. Kanada). A nulla alsó korlát elérését követően a Fed is a korábbinál határozottabb utalásokat kezdett tenni a jövőben várható kamatpályára, jelezve, hogy több mint két évre előre a kamatszint változatlan szinten való tartása várható. Ezek a kamatpálya előrejelzések azonban nem mindig voltak elég hatékonyak a hosszú kamatok mérséklésében, mert a kamatpályára vonatkozó üzenetekben minden jegybanknál megjelent a feltételesség: az alacsony kamatkörnyezet csak addig maradhat fenn, amíg nem veszélyeztetik az árstabilitást. (Jól szemlélteti ezt a kanadai jegybankelnök megfogalmazása: "this giudance is never a promise, however. Actual policy will always respond to the economic and financial outlook as it evolves".) Ennek megfelelően a piaci szereplők sem feltétlenül egy szigorú elkötelezettségnek, hanem az aktuális információs bázis alapján valószínűsíthető legjobb előrejelzésnek tekintették, ami változhat, ha javulnak a gazdasági kilátások. Így ezzel a technikával nem sikerült megvalósítani a várakozásokon keresztüli extra lazítást. Az Evans-szabály A jegybanki elköteleződés másik lehetséges eszköze az, ha nem időintervallumhoz, hanem gazdasági állapothoz kötik a tartósan alacsony kamatszint fennmaradását. (Charles Evans ezt hívja Delphi jósda típusú megoldásnak.) 2012 decemberében a FED hivatalos politikájává vált az ún. küszöbérték, avagy Evans-szabály: addig marad fenn az alacsony kamat, amíg a munkanélküliség nem csökken 6.5% alá, illetve az inflációs előrejelzés nem emelkedik 2,5% fölé. Ez az újfajta, ún. állapotfüggő meghatározás előnye, hogy transzparenssé teszi, hogy a kilábalás érdekében a FED még akkor is fenntartja az alacsony kamatszintet, ha a korábban megszokott viselkedése alapján már emelnie kellene azon, azaz átmenetileg magasabb inflációt is tolerálni fog.

A keretes írásunkban említett Evans-szabályhoz hasonló logikára épül a jövőbeli kamatpályát a nominális GDP alakulásához kötő javaslat. Ez arra a megfigyelésre épül, hogy a válság előtt az amerikai nominális GDP viszonylag stabil ütemben növekedett. Így - feltételezve, hogy az amerikai gazdaság kibocsátási potenciálja nem sérült a válság során - tekinthetjük azt normál állapotának, amikor e pálya meghosszabbítására kerül vissza a gazdaság. A jegybanknak ekkor amellett kellene elköteleződnie, hogy az élénkítő monetáris politika mindaddig fennmarad, amíg a gazdaság nem éri el a válság előtti időszakra jellemző nominális pályát, ami ugyanaz, mintha erre az időszakra nGDP targetálást vezetne be a jegybank. A konkrét helyzetben ez a megoldás is azt üzeni, hogy a laza monetáris kondíciók még akkor is fenn fognak maradni, ha a gazdaságban inflációs nyomás jelentkezik.

Ezen újfajta monetáris lazítási próbálkozások eredményességében azonban sokan kételkednek. Az Evans szabály és a nominális GDP szintjét célzó stratégia is csak akkor lehet sikeres, ha a jövőbeli kamatvárakozások mérséklésén illetve az inflációs várakozások emelésén keresztül a jegybank valóban képes nagyobb költekezésre bírni a lakosságot és a vállalatokat. A szkeptikusok szerint a bankok és a reálgazdasági szereplők viselkedését a jövőbeli növekedési kilátásokkal kapcsolatos bizonytalanság és az adósságleépítés oly mértékben dominálja, hogy semmiféle érzékelhető változást nem hozna a jövőbeni monetáris kondíciók marginális lazítása, miközben a jegybank antiinflációs hitelességét is kockára teszik azzal, hogy ha átmenetileg is, de elfogadják a magasabb inflációt. Ez a cikk folytatódik

• Árbocok, jósdák, kötések - avagy hogyan lazítsunk?.
• Monetáris rezsimváltás? Inflációs vs nominális GDP célkövetés.