Az EU örökjáradék kötvénye – egy álprobléma és egy látszólagos megoldás

Az örökjáradék kötvény árazása

Jelenleg a kormányzati euró kötvények lejárattól függő hozamai nulla körül ingadoznak, egyes országok esetében még a leghosszabb futamidő esetén is. Az eurózóna tagországai átlagában egyedül a 30 éves lejáratú kötvény hozama mutat „pozitív nullát”. Ennél hosszabb futamidőkre nincs átlag becslés, de egyes országokban forgalomban vannak 40 és 50 éves futamidejű kötvények is. A paritásos hozam (amely mutatja azt a kupon mértékét, amely mellett a kötvény névértéken forogna a piacon) a 30 éves kötvényeknél az utóbbi hónapokban 0,6% és 1,3% között ingadozott.

Ilyen körülmények között az örökjáradék kötvényre javasolt 0,5%-os kupon reálisan kedvezőnek tűnik a kibocsátó adós EU számára, azonban nagyon hosszú futamidők és nagyon alacsony kamat mellett mindenképpen számolni kell a kötvény piaci (és kibocsátáskori) árának változékonyságával.

Így például egy 1 millió euró névértékű örökjáradék kötvény piaci értéke bármekkora  lehet 5 millió és 330 ezer euró között, attól függően, hogy a nagyon hosszú futamidőre vonatkozó elvárt piaci hozamot 0,1 és 1,5% között hol képzeljük el. Jó lenne tudni, hogy azon a politikai döntéshozói szinten, ahol az EU- vagy korona-kötvény kibocsátásával kapcsolatban megegyezésre kerülhet sor, vajon megfontolás tárgya volt-e már, hogy egy 1500 milliárd euró névértékű kötvénykibocsátásból befolyó összeg a névértéknek akár a fele, akár a duplája is lehet. Nagyobb valószínűsége feltehetően az értékvesztésnek van, mert a tagországok növekvő költségvetési hiányai miatt mindegyik országban külön is nőni fog a finanszírozási igény, és romlik a piaci megítélés. Egyébként egy egyszerű technikával lehetne az örökjáradék kötvény árát a névérték közelében tartani: ha az évente fizetendő kupont nem rögzítjük, hanem az eurozóna egyéves államkötvény hozamához igazítjuk, tehát változó kamatozású kötvényként határozzuk meg. Ezt tette az OTP is a saját, 2006-ban kibocsátott örökjáradék kötvényével.

A refinanszírozási kockázat kiiktatása

A közös kötvény előnye a futamidőtől függetlenül, hogy a piaci hozama alatta lenne egy sor rosszabb piaci megítélés alá eső ország államkötvény hozamának. Így ezen érintetett országok megsegítése a létrehozandó helyreállítási alapból olcsóbb, mint ha ezen országoknak maguknak kellene ezért több államkötvényt kibocsátani. A jelenlegi adatok szerint a 30 éves német államkötvény hozama -0,181%, az osztrák 0,231%, a spanyol 1,487% a portugál 1,555% és az olasz 2,6%. Hogy a kibocsátandó kötvény ne határozott futamidejű legyen, annak nem a majdani piaci hozam a döntő indoka. Ez utóbbit a 0,5%-os kuponhoz képest a piac határozza meg és ez vélhetően a német hozam felett, de messze az olasz állampapírok hozama alatt lenne. De ez igaz lenne bármely választott futamidő esetén.

Az örökjáradék kötvény valódi vonzereje, egy rövidebb, véges idejű kötvénnyel szemben, azt ezt szorgalmazó (pl. spanyol) kormányok számára az, hogy nem kellene 3, 5 vagy 10 évenként belemenni a lejáró kötvényállomány refinanszírozási módjával kapcsolatos politikai vitába. Mert egyébként egy végtelen ideig 5 évenként újra kibocsátott 5 éves kötvény sorozatra is úgy lehet tekinteni, mint egy változó kamatozású örökjáradék kötvényre. A megújítási kockázattól való megszabadulás lehet az igazi indítéka a javaslat szorgalmazásának, ezt vélik örökjáradék kötvény áldásának. De ez a vita még így is előkerülhet, ha esetleg dönteni kell néhány év múlva, az EU gazdaságának felívelő szakaszában a részleges visszavásárlásról.

De ki veszi meg a kötvényt?

Van azonban még egy másik problémája a javaslatnak, mégpedig az, hogy kik vennének meg ekkora összegű kötvényt (1000 milliárd eurót, ha feltesszük, hogy névértéken lehetne értékesíteni)? A javaslat szerint, a nyugdíjpénztáraknak, vagy más hosszú távú befektetőnek szüksége lehet hosszú termékre és kiszámítható kifizetésekre, de nem szabad elfelejteni, hogy a kötvénynek lehet másodpiaca is. Ezek a hosszú távú intézményi befektetők viszont vélhetően nem ülnek ekkora halom készpénzen, hanem ezt már gondosan befektették, például az eurózóna- és nem eurózóna-tagországok államkötvényeibe. Tehát az új örökjáradék kötvénybe (vagy bármilyen más, rögzített futamidejű adósságeszközbe) kétféle forrásból tudnak fektetni:

1. ha a következő 2-3 évben képződik annyi új, náluk landoló pénzmegtakarítás és,
2. ha eladnak a náluk levő portfólióból.

Ez utóbbi, de valójában az előbbi is, lenyomná az eddig tartott (például német) államkötvények árfolyamát, emelné azok piaci hozamát és drágítaná az országok „saját jogon” szerzett államadósságának finanszírozását. Illusztrálásképpen, Németország, amely az elmúlt években nem csak csökkentette az államadósság/GDP arányt, hanem abszolút értékben is leépítette a fennálló adósságot, 2020-ban újra 156 milliárd euró finanszírozási igénnyel jelentkezik.

És nagyjából ez a helyzet az EU összes tagállamában. Nemkülönben az EU-n kívüli fejlett világban, ahol szintén nőnek a mentőcsomagok miatti finanszírozási igények. Tehát borítékolható a nulla közeli hozamoktól való búcsú, és ez az eddig visszafogott költségvetési politikát folytató országok számára jelent jelentős többletkamat kiadást. Ez is egy oka az EU déli és északi államok közötti törésvonalnak.

Az EU jövőbeni pénzpiaca

Marad az Európai Központi Bank, a kötvények euró ellenében történő korlátlan mértékű felvásárló képességével. Az EKB mérlegében már most van egy 3000 milliárd eurós államkötvény portfólió az eszközoldalon, szemben az eurózóna kereskedelmi bankjainak 1500 milliárd eurós tartalékaival a forrásoldalon. Az új kötvény korlátlan mennyiségű, EKB általi felvásárlása viszont kevéssé növelné a bankok EKB-nél parkolt tartalékát, miután az abból származó, az EU közös költségvetésében, illetve a hozzákapcsolt helyreállítási alapban megjelenő bevétel viszonylag ütemesen elköltésre kerülne. Így ez szinte azonnal, közvetlenül és jelentős mértékben növelné a pénzmennyiséget.

Tehát majdnem függetlenül attól, hogy milyen konkrét kötvénnyel vagy kötvényekkel (nem kizárva a tagországok közvetlen befizetését sem) történik a helyreállítási alap feltöltése, a végeredmény egy nem annyira új, hanem inkább régi, ismert világ lesz: határozottan pozitív kamatokkal és az elmúlt években megszokotthoz képest magasabb inflációval.

Riecke Werner a Magyar Nemzeti Bank volt alelnöke, államadósság- és kötvénypiaci szakértő, monetáris politikai tanácsadó.