Most akkor drágán vett házat a jegybank vagy nem?

Bombaként robbant a hír a közelmúltban, hogy a Magyar Nemzeti Bank (MNB) megvásárolta Budapest egyik legújabb és legtrendibb irodaházát, az Eiffel Palace-t a fejlesztő Horizon Development-től. A szokatlan tranzakcióról a múlt héten azt írtuk, hogy joggal merülnek fel kérdőjelek a jegybank ingatlanbefektetési szerepével kapcsolatban, azonban ha már az intézmény ilyen tevékenységre adta a fejét, akkor azzal a koncepcióval maradéktalanul egyetértünk, hogy prémium belvárosi irodaházat vásárolt. Ez a szegmens ugyanis relatív likvid, jó cash-flow-t biztosít a tulajdonosnak és vélhetően az eszközérték megőrzésében is erős.

Akkor a hírek 12 milliárd forintról, vagyis 38-39 millió euróról szóltak az aktuális árfolyam függvényében. Azóta a Magyar Nemzeti Bank elárulta, hogy nettó 45,3 millió eurót fizetett a belvárosi irodaházért.

A vételi árral kapcsolatban az áfának nincsen jelentősége, hiszen jó eséllyel meg lehet találni a visszaigénylés módját, de ha az MNB nem is tudja visszaigényelni az adót, az akkor is a költségvetést gazdagítja, tehát ilyen szempontból semleges tételnek tekinthető. Ebből is látszik, hogy az MNB nagyon speciális szereplő, ahol olyan szempontok is érvényesülhetnek, melyek hagyományos piaci szereplőknél nem. Mindenesetre az árazás értelmes megközelítéséhez szerintünk kizárólag a nettó árral kell foglalkozni, vagyis a 45,3 millió euróval.

Lássuk tehát, hogy sok vagy kevés -e a 45,3 millió euró!

Kihasználtság

Az Eiffel Palace az elérhető információk alapján kb. 70 százalékban van bérbe adva. Ez két szempontból fontos: egyrészt a leendő tulajdonosnak kell vállalnia az ingatlan teljes feltöltésének kockázatát, másrészt a fennmaradó üres területek bérleti díját "el kell képzelni", vagyis a tranzakció megkötésekor meg kellett határozni egy jövőbeli bérleti díj szintet. Azt gondoljuk, hogy a jelenlegi piaci környezetben a piacon aktív vagy potenciálisan aktív vevők (nincsenek sokan) vagy megvárták volna a vásárlással a ház közel 100 százalékra való feltöltését, vagy valamilyen fajta diszkontot próbáltak volna érvényesíteni az árazásban.

Bérleti díj

Természetesen itt nagyrészt sötétben tapogatózunk, hiszen nem látunk bele a bérleti szerződésekbe, de azért néhány kapaszkodónk akad. Az Eiffel Palace-t hivatalosan 17-22 euró/nm/hó bérleti díjon hirdetik. A piaci forrásaink azonban egybehangzóan 14 és 16 euró között szóródó bérleti díjakról számoltak be az eddigi aláírt bérleti szerződések esetében. Ezzel alapvetően összhangban vannak a Portfolio, az Eltinga és az RICS közös kutatásának legfrissebb eredményei is. A Market Sentiment Survey szerint ma Budapesten a top belvárosi prémium irodaházak tipikus bérleti díja 15 euró (minimum bérleti díj 12, maximum bérleti díj 19,75 euró). Ebből szerintünk nagyjából az körvonalazódik, hogy a bérleti díjak az Eiffel Palace-ban kb. 15-16 euró között alakulhatnak.

Hozamszint

Mivel az elmúlt években nagyon illikvid piacról beszélhetünk, ezért a hozamszintet illetően alapvetően két támpontunk lehet. Az egyik a már említett Market Sentiment Survey: a több mint 50 vezető ingatlanpiai szakértő becsléseit összegző kutatás szerint ma a top belvárosi prémium irodaházak hozamszintje Budapesten 7,5 százalék. A felmérés szerint egyébként ez a szint az elmúlt három évben alapvetően változatlan volt.

A másik támpontunkat a közelmúlt egyetlen komoly (az Eiffel Palace-hoz mind az ingatlan minőségében, mind nagyságrendjében hasonlítható) nyílt piaci tranzakciója adhatja. A nyár folyamán a Diófa Alapkezelő megvásárolta a Skanska legújabb fejlesztését, a Green House irodaházat. Bár a tranzakció hozamszintjét a felek nem hozták nyilvánosságra, de információink szerint az ügylet hozamszintje 7,5 és 8 százalék között alakult, de az utóbbi értékhez állt közelebb. A Green House abszolút prémium minőségű irodaház és ha összevetjük az Eiffel Palace-szal, akkor nagyjából hasonló hozamszint lenne reális a két ingatlan esetében. A Green House lokációja ugyan valamelyest gyengébb, azonban mellette szól, hogy 100%-ig modern, a legújabb zöld szempontoknak megfelelő házról beszélünk. A Green House mellett szól érvként az is, hogy eladásakor már szinte teljesen fel volt töltve bérlőkkel. Az Eiffel Palace lokációja egyértelműen prémium, azonban a meglévő épület felújításából fakadóan energiahatékonysági szempontből nem tud annyira modern lenni, mint a Green House. Kétségtelen, hogy az Eiffel Palace olyan presztízst (lokáció, épület egyedisége, bérlői mix) képvisel, ami akár árazásban is megnyilvánulhat bizonyos vevők esetében. Nem gondoljuk azonban, hogy a pusztán üzleti racionalitások mentén működő (vagyis hagyományos) piaci szereplők számára ez a presztízs 50 bázispontnál többet érne a Green House-hoz képest. Vagyis nem tartjuk valószínűnek, hogy piaci szereplő megfizetne 7,25-nél alacsonyabb hozamszintet az épületért.

Nézzük meg a matekot!

Természetesen ennyi rendelkezésre álló adatból nehéz mélyre szántó elemzéseket készíteni, de egy leegyszerűsített modellt azért össze lehet rakni, ahol teljes kihasználtsággal számolva bizonyos átlagos bérleti díj szintekhez lehet rendelni bizonyos hozamszinteket és így különböző szcenáriók megvalósulására kaphatunk nagyságrendi árbecsléseket.

A táblázatban a sötétebb színek jelzik a szerintünk reálisnak tartott forgatókönyvek esetén kialakuló reális vételárakat. A fenti érvelésünk alapján mi a 15-16 eurós bérleti díj esetén kialakuló cash-flow-t és a 7,5-7,75 százalék közötti hozamszintet tartjuk reálisnak. Így a pirossal bekeretezett oszlopok és sorok metszetei adják ki az általunk megközelítőleg reálisnak tartott vételárat. Ez pedig kb. 33-37 millió euró között alakul. A hírekben először szereplő 38-39 millió euró ettől nem is állt messze. Az MNB által közölt 45,3 milliós vételár viszont jelentősen tűnik többnek, mint amennyit egy piaci szereplő kifizetett volna az ingatlanért. Egyszerűen fogalmazva: nagyon úgy tűnik, hogy a jegybank akár 10 millió euróval is többet fizetett az épületért, mint amennyit reálisan egy piaci szereplő fizetett volna.

A meglévő információk alapján nekünk úgy tűnik, hogy a tranzakcióban vagy a hozamszint volt sokkal alacsonyabb a piaci szintnél, vagy a jövőbeni bérleti díjakat becsülték nagyon magasra. Vagy mindkettő. De az biztos, hogy nem tudunk mindent. És az is biztos, hogy az MNB potenciálisan bérlőként is megjelenhet az épületben. Az igazság az, hogy senki nem tudja miért dobta ki Tony Rocky Horrort Marsellus Wallace az abakon, kivéve két embert: Marsellus Wallace és Tony Rocky Horror.

• Címkék:
• MNB,
• hozam,
• ingatlan,
• Ingatlan irodapiac