Az állampapírindexek szerepe Magyarországon

Mi is az index?

Egy index a definíciója szerint tulajdonképpen egy statisztikai mérték, tipikusan egy árfolyam, vagy mennyiség, amely a mögöttes adatok egy reprezentatív készletéből kerül kiszámolásra. Az indexek leggyakrabban benchmark szerepük alapján ismertek, vagyis olyan pénzpiaci standardokat testesítenek meg, amelyekkel szemben mérhetővé válik egy pénzügyi termék teljesítménye. Ebben a szerepében egy tetszőleges index lehetőséget nyújt a piac egy bizonyos szegmense teljesítményének mérésére is, sőt, egyfajta neutrális mértékként is szolgál, aminél, ha magasabb hozamot érünk el az index által megtestesített piacon, akkor a befektetésünk jobb volt, mint a piac teljesítménye, míg ha alatta maradunk, akkor a befektetési tevékenységünk teljesítménye gyengébb, mint a piacé.

Manapság számos pénzügyi instrumentumcsoport teljesítményének, vagyis az általuk elérhető hozamnak mérésére használnak indexeket.

A legismertebbek a részvénypiaci, kötvénypiaci, ingatlanpiaci, árupiaci és volatilitás indexek.

Az indextípusok között alapvető eltérések vannak. A legtöbb részvényindex (pl.: BUX, S&P 500) a sikert jutalmazza, vagyis a legmagasabb piaci kapitalizációval rendelkező részvények kapják az adott részvényindexben a legmagasabb súlyt, míg egy kötvényindex esetében általában a kinnlevő állomány alapján súlyoznak, amely csak a legritkább esetben jó indikációja a piaci sikernek.

Emellett elmondható, hogy a különböző kötvények – különös tekintettel az államkötvényekre – árfolyamváltozásaiban sokkal nagyobb korreláció figyelhető meg, mint a részvényekében, mivel alapvetően a hozamgörbén bekövetkező változások hajtják. Ráadásul nagyságrendileg magasabb állomány található a globális piacon kötvény, mint részvény esetén, valamint a kötvényekkel nem egy nyílt tőzsdén kereskednek, illetve a befektetők rendelkezésére álló információ is legtöbbször hiányos, amely lényegesen komplexebbé teszi a kötvénypiac különféle mutatóinak pontos mérését.

A kötvényeknek létfontosságú a szerepe a globális pénzügyi rendszer működésében, ugyanis összekötik a befektetőket és a hitelfelvevőket egymással. Gyakorlatilag a befektető egy kötvény vásárlásával hitelt nyújt a kibocsátó részére, amely periodikus kamatfizetés mellett a teljes hitelösszeget visszafizeti. A kötvényindexek, illetve ezek követése lehetővé teszi a kötvénypiaci befektetők számára, hogy pontosan mérhessék befektetési tevékenységüket.

A befektetők alapvetően kétféleképpen kezelik a portfóliójukat. Az egyik esetben aktívan kezelik azt, ami annyit jelent, hogy folyamatosan olyan lehetőségeket keresnek, amellyel az adott piacot leíró index teljesítményét felülmúlják, míg a passzív menedzsment esetén az adott portfólió a piac választott szegmensét igyekszik utánozni, ezáltal a passzívan kezelt portfólió teljesítménye közel azonos, mint az adott piacot leíró indexé.

Milyen a jó index?

2000-ben az EFFAS/European Bond Commission úgy érezte, hogy eljött az ideje az indexalkotás alapvető szabályainak áttekintésére, valamint finomhangolására. Ennek folyományaként ajánlásukban kiemelik, hogy a kötvényindexek fő céljai az alábbiak:

• benchmarkként szolgálni a portfólió-menedzsment számára;
• indikátorként szolgálni a piaci teljesítmény és fejlesztés számára;
• alapul szolgálni az opciós és határidős piac számára;
• összehasonlítási alapként szolgálni a különféle piacok között.

Emellett a bizottság az alábbi további javaslatokat tette a kötvényindexek alapvető szabályaival kapcsolatosan:

• az index az átlagos befektető tapasztalatait hivatott megjeleníteni az adott piaci szegmensben;
• az indexszámításoknak bárki által reprodukálhatóknak kell lennie;
• amennyire csak lehetséges, objektív szempontok alapján kerüljenek kiválasztásra és felhasználásra az adatok;
• a kiválasztási kritériumok és az adatok forrása kerüljön publikálásra;
• az index képlete kerüljön publikálásra;
• az index teljesítménye a piac százalékos megváltozását hivatott megjeleníteni egy választott időperiódus alatt, vagyis az index legyen független bármilyen bázisidőponttól;
• a számítások csak az index alkotóelemeire vonatkozó adatokon alapuljanak;
• a számítások kövessék a piac struktúrájának megváltozásait (pl. új kibocsátások);
• a számításoknak a kötvénypiac széles körére, valamint különféle szegmenseire is alkalmazhatónak kell lennie;
• azonos módszertant alkalmazva szükséges, hogy az indexhez hasonló, de specifikus indexek is létrehozhatók legyenek, amelyek aztán összehasonlíthatók a publikált indexszel;
• az index egy olyan portfólió teljesítményét hivatott mérni, amelyben ugyanazok az alkotóelemek szerepelnek, ugyanolyan súllyal;
• az indexet kellően hosszú időszakon keresztül kell kiszámítani és közzétenni.

Az ÁKK a magyar állampapírpiac kialakítása során szükségét érezte, hogy megfelelő kötvénypiaci indexet hozzon létre 1997-ben, MAX Index néven, amelyet aztán 1999-ben felülvizsgált és a fenti irányelvekhez igazított és amely célként azt tűzte ki maga elé, hogy megbízható piaci benchmarkként szolgáljon az intézményi és magánbefektetők számára.

Kiknek szólnak az indexek?

Többféle befektetői kör is elkülöníthető annak függvényében, hogy követ-e indexet, vagy nem; passzívan, vagy aktívan menedzseli a portfólióját; illetve belföldi, vagy nemzetközi befektetések érdeklik-e.

Az államkötvény indexek fő követői általában a belföldi nyugdíjpénztárak, valamint az életbiztosítók. E két szektor befektetői bázisa ugyanis erősen kockázatkerülő, emiatt pedig a befektetéseik számára a biztonságosnak tekintett belföldi állampapírpiac nevezhető ideálisnak.

Külföldi befektetők általánosságban véve inkább valamilyen globális indexet követnek, amelynek csak egy kis részét alkotják egy adott szuverén kötvényei, ugyanis ezáltal diverzifikálnak. Ezek közül is az egyik legnépszerűbb a JP. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM). A GBI-EM indexcsaládba 6 index tartozik. Három altípusba vannak besorolva (GBI-EM, GBI-EM Global, GBI-EM Broad), eltérő befektetési területekkel és követelményekkel, továbbá mindegyikből van egy diverzifikált (Div) index.

Példának okáért a GBI-EM Div index piaci kaptializációja, vagyis az indexkosarában szereplő kötvények összértéke 469,56 milliárd dollár, vagyis 138 657 milliárd forint. Ebben a magyar piac 8,68%-os súllyal szerepel, 40,75 milliárd dolláros (10 434 milliárd forintos) összértékkel. Az indexbe való minimális bekerülési érték nagyjából 300 milliárd forint egy tetszőleges fix kamatozású államkötvény esetén.

Népszerű feltörekvő piaci index a Bloomerg Barclays EM Local Currency Government + China Index. Ezen index esetében a minimális bekerülési érték országonként eltérő, magyar kötvények esetében például 200 milliárd forint.

A módszertanról

Az első és legfontosabb szempont, hogy bármely kötvényindex egy portfólió viselkedését, természetét utánozza. Ahhoz, hogy az index egy portfólió viselkedését utánozza, a számítása során aritmetikus bázist szükséges használni, folyamatosan változó átlagos lejárati idővel. Így, amennyiben egy befektető kialakít egy az indexével megegyező súlyozású portfóliót, akkor a teljesítménye azonos kell legyen az indexével. Fontos azért megemlíteni, hogy az indexben nem kerülnek elszámolásra olyan különféle tranzakciós költségek, amelyekkel egy befektető a tevékenysége folyamán biztosan szembekerül, így valamekkora eltérés a teljesítmények között mindenképp kalkulálható.

A különböző változások kezelésére a láncmódszer (chain-link method) javasolt. Kiemelten fontos ugyanis, hogy amikor például új kibocsátás történik, vagy akár visszavásárlások hatására megváltozik egy állampapír állománya, akkor az ilyen változások hatása az árfolyamok változatlansága mellett ne okozzon ugrást az index értékében. A láncmódszer lényege ugyanis, hogy az index mai napi értéke úgy kerül definiálásra, mint az előző napi érték és az aktuális alkotóelemek előző napi értéke százalékos változásának aggregátumának szorzata.

Az indexkosárban történt változások követésére az 1 hónapos frekvencia a javasolt. Az index kalkulációját azonban napi frekvenciával érdemes elvégezni.

Patrick J. Brown könyve (Constructing and Calculating Bond Indices – A Guide to the EFFAS Standardized Rules) számos további lényeges metodológiai szempontot megvizsgál, sőt javaslatokat fogalmaz meg (pl. ünnepnapok kezelése, új kibocsátások, felfüggesztett, vagy csődbe ment kötvények kezelése, kötvénykiválasztás kérdése, stb.) kezelésükre, azonban jelen írásunkban ezekben nem mélyedünk el jobban.

Az indexek típusai

Kezdetben a különböző államkötvény-piacok összehasonlíthatósága miatt merült fel leginkább a mindenki által elfogadott módszertanú kötvényindexek készítése, hiszen elmondható, hogy az államkötvénypiac a leghomogénebb az összes pénzügyi eszköz piacához képest, és a leginkább kereskedett is. Az adott indexek felhasználói különféle célokkal rendelkeznek, míg például egy belföldi befektető sokszor egy teljes szektort szeretne lefedni, addig nemzetközi befektetők csak az adott szektor leglikvidebb kötvényeinek a tartásában érdekeltek.

A különféle befektetői szempontok alapján többféle kötvényindex típus különböztethető meg. Egy „all-bond” index minden, az adott piacon elérhető és összehasonlítható állampapírt tartalmaz. Ezáltal az ilyen indexet követő befektetők mérhetik a piaccal szembeni teljesítményüket, vagyis amennyiben a befektető egy tetszőleges állampapírt felülsúlyoz a portfóliójában, akkor annak a teljesítménye egyértelműen összehasonlítható a piacéval. Ilyen indexeket legtöbbször belföldi befektetők követnek, ugyanis ezen befektetői kör rendelkezik legtöbbször a kötvénypiacon elérhető kevésbé likvid állampapírokkal is.

Az úgynevezett „tracker-bond” indexek célja valamilyen előre meghatározott kritérium alapján az annak megfelelő állampapírok indexbe pakolása és azok követése. Az előre meghatározott kritérium legtöbbször a piaci érték, másodpiaci likviditás, vagy hitelminősítés. Az index konstrukciója során a kritérium szerint rangsorolják az állampapírokat, majd a rangsor szerint annyit foglalnak bele az indexbe, amennyi már a teljes piac egy szignifikáns részét lefedi. A „tracker-bond” indexek kiválóan alkalmasak mind belföldi és külföldi befektetők részére is, ugyanis egy ilyen index viszonylag pontosan követi az adott piacot, ugyanakkor a speciális tulajdonságokkal rendelkező állampapírok nyugodtan kihagyhatók belőle.

Külföldi befektetők számára szintén alkalmas az úgynevezett „bellwether-bond” indexek követése is, amelyek lényegében a leglikvidebbnek számító állampapírokat tartalmazzák. Külföldi befektetők számára ugyanis kiemelten fontos, hogy a megfelelő időben ki tudjanak szállni a befektetéseikből, így számukra lényeges szempont egy adott állampapír likviditása.

Lejárati megfontolások

Egy index kiválasztása szempontjából nagyon fontos, hogy milyen lejárati időhorizontot céloz, hiszen egy befektető számára viszonylag kevés hasznos információval szolgál, ha a befektetését egy lényegesen hosszabb, vagy rövidebb lejáratú indexszel hasonlítja össze. Nyugdíjpénztárak számára például kiemelten fontos a hosszútávú időhorizont. Emiatt a piac szegmentálása különféle lejárati szegmensek szerint hasznos lehet a befektetők szempontjából.

Többféle lejárati mutató választható a lejárati várakozások szerint, úgymint a lejáratig hátralévő idő, átlagos lejáratig hátralévő idő, operatív lejáratig hátralévő idő, vagy akár a duration. Azonban egyszerűsége miatt a legtöbb index az átlagos lejáratig hátralévő idő szerint szegmentál.

A képlet

A „total return” indexek, mint amilyen a MAX, illetve a HMAX Index is, azzal a feltételezéssel élnek, hogy a mindenkori kamatfizetések újra befektetésre kerülnek az indexben az aktuális súlyoknak megfelelően. Az ilyen indexek esetében a kalkulációs szabály a következő az I index esetén:

ahol

• D_t jelöli a t időpontban aktuális indexkosarat,
• P_t,i az i kötvény, t időpontban érvényes nettó árfolyama,
• A_t,i az i kötvény, t időpontban felhalmozott kamata,
• G_t,i az i kötvény, t időpontbeli kamatfizetése,
• w_t,i az i kötvény, t időpontban az indexkosárban állományi alapon meghatározott súlya.

Az írás második fele kifejezetten a magyar indexekkel, illetve az új HMAX Indexszel foglalkozik majd.

A tanulmány szerzői Bebes András, Tran Dávid, az ÁKK munkatársai.

Címlapkép: MTI Fotó/Róka László