Túlárazottak-e a csereaukciós papírok?

Egy csereaukció során az ÁKK visszavásárol egy rövid hátralevő futamidejű magyar államkötvényt és kibocsát cserébe egy hosszabb lejáratú papírt [1]. Így egy csereaukció gyakorlatilag egy visszavásárlási és egy klasszikus (kibocsátási) aukció kombinációja. A csereaukció lebonyolításának módja annyiban különleges, hogy a cserélt papírra az aukció előtt, jegyzés során kerül meghatározásra a hozam, az aukció során pedig a kibocsátandó papírra kell az aukcióban részt vevő elsődleges forgalmazóknak hozamajánlatot adniuk (ebből a papír ára is kiszámítható). Így egy cserepapír átlaghozamában szerepet játszik a cserélt papír hozama is.

A csereaukció, mint adósságkezelési eszköz

Az ÁKK a csereaukciókat az átlagos hátralevő futamidő növelésére, nagyobb lejáratok kezelésére, és a lejárati szerkezet simítására tudja használni. A csereaukció egy nemzetközileg bevett eszköz-forrás kezelési, likviditási kockázat kezelési eszköz, amelyet a világ számos más adósságkezelőjéhez hasonlóan az ÁKK is használ.

1. ábra: Adósságkezelési mutatók - régiós összehasonlítás

Az 1. ábra mutatja a központi költségvetés adósságának átlagos hátralevő futamidejét (ATM) és az egy éven belül lejáró adósságot a GDP arányában 2017-2020 között a régió néhány országában. Látható, hogy Magyarország az ATM tekintetében elmarad a régió több országától, amelynek egyik oka, hogy a devizaarány csökkenésével párhuzamosan rövidült az adósságportfólió ATM-je. Az egy éven belül lejáró GDP-arányos adósság tekintetében Magyarország messze meghaladja a régiós átlagot, de javuló tendenciát mutat, amelyben jelentős szerepe volt a MÁP+ bevezetésének és az 1MÁP csökkenő szerepének a lakossági szegmensben.

A csereaukciós program segítségével az ÁKK mindkét kritikus adósságkezelési mutatószámon tud javítani. Rövid lejáratú kötvények hosszúra cserélésével növelhető az ATM, illetve a közeljövőben lejáró kötvények visszavásárlásával a következő években lejáró kötvények aránya is csökkenthető. Mivel régiós összehasonlításban Magyarország még mindig a régió átlagánál rosszabb értékekkel rendelkezik ezen kritikus mutatószámokban, így a csereaukciós program végrehajtása szükségszerű.

Az 1. táblázat mutatja a 2014-2020 között végrehajtott csereaukciók főbb ismérveit. Látható, hogy a 2021-es, 1500 milliárd forintos terv tényleg kiemelkedően magas az elmúlt évekhez képest. Az eddigi években a cserepapírok ATM-je körülbelül 5-9 évvel volt hosszabb a cserélt papíroknál, és így kb. 0,13-0,25 évvel növelték meg az adott év adósságállományának átlagos hátralevő futamidejét. Mivel ebben az időszakban a hozamgörbe alakja normális (emelkedő) volt, így a cserepapírok magasabb hozammal kerültek kibocsátásra a visszavásároltaknál.

A Z-spread esetén, amely mérték a kockázatmentes hozamhoz képesti felárat, kockázati prémiumot hivatott jelezni, az egyes évek átlagaiban 14-83 bázispontos eltérés figyelhető meg, amely a Z-spread futamidő szerint emelkedő alakjából adódik. Ez az emelkedő Z-spread görbe annak folyománya, hogy a hozamgörbe rövid vége általában a kamatswap görbe alatt, míg a hosszú vége a swap görbe fölött helyezkedik el, a Bloomberg pedig a swap görbéből számítja a kockázatmentes hozamot a Z-spread kiszámításánál.

2. ábra: 2014. január - 2021. szeptember közötti csereaukciók hatása a lejárati szerkezetre (milliárd forint)

Az 2. ábra mutatja a csereaukciók hatását a lejárati szerkezetre. A visszavásárolt kötvények leginkább az 1-3 év múlva lejárók közül kerülnek ki. 2021-ben eddig nagyrészt 2022-ben és 2023-ban lejáró papírokat cserélt az ÁKK 2029-es, 2034-es és 2038-as lejáratokra.

„Olcsón venni, drágán eladni”

Az utcai árusokhoz és a tőzsdei kereskedőkhöz hasonlóan az ÁKK célja sem lehet más, mint a kötvényeket a lehetőségekhez képest drágán értékesíteni (kibocsátani), majd (ha úgy adódik) olcsón visszavásárolni. Alapvető kötvénymatematikai összefüggés, hogy a kötvények ára és hozama között negatív irányú kapcsolat van. Tehát az ÁKK minél alacsonyabb hozammal szeretné értékesíteni az államkötvényeket. A továbbiakban a „drága” szó a relatíve alacsony, míg az „olcsó” szó a relatíve magas hozamú kötvényekre vonatkozik. Mivel az ÁKK a piac mindkét oldalán, eladóként és vevőként is operál, ezért az ÁKK számára az olcsó és a drága kötvény is lehet előnyös.

Aukciók hatása a hozamokra

Az első lépés az aukciók hozamokra gyakorolt hatásának vizsgálata volt. Az elemzéshez 1 507 darab 2014. január 1. és 2021. szeptember 30. közötti fix kamatozású Magyar Államkötvény klasszikus-, visszavásárlási- és csereaukció aukciós átlaghozamait, továbbá az aukciót megelőző és az aukció napjával megegyező kereskedési napi, az Elsődleges Forgalmazók legjobb eladási és vételi hozamainak átlagaként számolt hozamokat (a továbbiakban: PD hozamokat) használt az ÁKK.

A 2. táblázat tartalmazza a medián hozamkülönbözeteket a PD hozamok és az aukciós hozamok között. Példának okáért egy csereaukció előtti nap az adott aukciós cserepapír PD hozama a medián érték szerint 1 bázisponttal alacsonyabb, mint az utána kialakuló aukciós hozam. Illetve a csereaukciót követően (az aukciók délelőtt történnek, az adott kereskedési napi PD hozamok meghatározása délután történik) a medián érték szerint 1,5 bázisponttal kerülnek lejjebb a hozamok. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy az ÁKK a PD hozamokhoz képest némileg olcsóbban adja el a cserepapírokat. A másik oldalon pedig az látszik, hogy a cserélt papíroknál a medián érték szerint 1,5 bázisponttal az előző napi PD hozam fölötti hozam kerül a jegyzés során meghatározásra, továbbá a cserélt papír hozama 3 bázispontot megy fel a csereaukció után. Vagyis az ÁKK jellemzően a PD hozam alatt, drágábban vásárol vissza a csereaukciók keretében. Azonban ezek az 1-2 bázispontos eltérések messze a 10 bázispont fölötti átlagos bid-ask spreadek alatt vannak, így ezen adatok alapján messze nem tekinthetőek az ÁKK számára előnytelenül árazottnak a cserepapírok.

Cserepapírok a hozamgörbén

Az elemzés következő lépése a teljes hozamgörbe vizsgálata, amellyel megállapítható, hogy milyen viszonyban vannak a cserepapírok a többi Magyar Államkötvényhez képest; egyszerű megfogalmazással élve „kilógnak-e” a cserepapírok a hozamgörbéről.

Ehhez az ÁKK szintén a PD hozamokat és árfolyamokat használta 2014. január 1-től 2021. szeptember 30-ig. A két dátum közötti 1 931 értéknapra mindegyikére az ÁKK a Fama-Bliss[2] módszertannal illesztett hozamgörbét az adott értéknapon árjegyzéssel rendelkező Diszkont Kincstárjegyekre (DKJ) és fix kamatozású Magyar Államkötvényekre (fix MÁK). Mivel ez egy úgynevezett „bootstrap” módszer, ezért az ilyen típusú hozamgörbe illesztés esetén minden papír illesztett és valós árfolyama, illetve hozama megegyezik, amennyiben minden papírt használunk a modellillesztés során.

Mivel az ÁKK célja a modellillesztéssel az volt, hogy a cserepapírok hozamgörbén elfoglalt helyét minősítse, így a hozamgörbeillesztési eljárást egy időpontban minden papírra elvégezte egyesével, mindig az adott papír árfolyamának felhasználása nélkül. Az ÁKK ezzel a módszerrel a legtöbb (a mindenkori legrövidebb és leghosszabb lejáratú papírok kivételével) papírra számolt egy elméleti hozamot, amelynek információtartalma az, hogy a hozamgörbe többi pontja és a Fama-Bliss hozamgörbe illesztési módszertan alapján mennyinek kéne lennie az adott papír hozamának. Amennyiben az így becsült hozam szignifikánsan kisebb, mint a papír valós hozama, akkor relatíve olcsónak tekinthetjük az adott papírt, amely kibocsátóként előnytelen az ÁKK-nek.

3. ábra: Valós és becsült hozamok átlagos különbsége az egyes papíroknál (bázispont)

A 3. ábra mutatja az egyes papíroknál a valós és becsült hozamok különbségét. A használt módszertan alapján a leginkább olcsó papírok a vizsgált időtávon a 16/C és 17/A voltak. A cserepapírok közül a 28/A, 34/A és a 41/A-nál látható többlet hozam. Azonban egyes cserepapíroknál (24/B, 26/D) nincs ilyen eltérés, a 38/A esetén pedig negatív irányú hozamkülönbözet látható. Ennek persze az is lehet oka, hogy a teljes időtáv átlaga látható itt, amely csereaukción kívüli időszakot és klasszikus aukciókat is tartalmaz.

Az ÁKK egy lineáris regressziós (OLS) modellt illesztett a valós és a becsült fix MÁK hozamok különbözetére (a DKJ-k nem kerültek bele a regresszióba), ahol a magyarázó változók arra vonatkozó indikátor változók, hogy az adott papír aukcionált papír volt-e egy adott napon. Természetesen felmerül a kérdés, hogy mikor tekintünk egy papírt aukcionált papírnak, az aukció után mennyi ideig lehet hatással ez a papír hozamára.  

A 3. táblázat tartalmazza a 32 388 megfigyelésből álló regressziók eredményét. Az egyes oszlopok tartalmazzák, hogy az egyes aukciók után hány napig tekintünk aukcionáltnak egy papírt. Megjegyzendő, hogy ez alapján lehet egy megfigyelésnél akár egyszerre több indikátorváltozó is 1. Az R² mutatók alacsony értékei arra utalnak, hogy a becsült és a valós hozamok közötti differenciák csak kis mértékben magyarázhatók azzal, hogy történt-e egy adott papírból aukció az elmúlt időszakban. Azonban a magyarázó változók szignifikanciaszintje arra utal, hogy van kimutatható összefüggés az egyes aukciótípusok és a becsült, valamint a valós hozamok eltérése között.

A regresszió eredményei alapján az indikátorváltozók közül egyedül a cserepapírok együtthatója pozitív, minden késleltetésre, szóval a cserepapírok inkább relatíve olcsónak tekinthetők. A leginkább negatív együtthatók két visszavásárlási típushoz tartoznak, ami pedig arra utalhat, hogy a visszavásárolt papírok ceteris paribus alacsonyabb hozamon forognak, vagyis az ÁKK számára drágább azokat visszavásárolni. Továbbra sem tapasztalhatók túl nagy anomáliák, a regressziós együtthatók alapján maximum 1-5 bázispontos eltérésekről beszélhetünk.

Felmerül persze a kérdés, hogy mennyi is a pénzben kifejezhető hatása ezeknek a néhány bázispontos eltéréseknek. A regressziós eredményekből, valamint az aukciók hatásából kiszámolható, hogy összesen kb. 5 bázisponttal olcsóbbak a cserepapírok és 7 bázisponttal drágábbak a cserélt papírok a vártnál. Ez természetesen töredéke a magasabb futamidő miatti többlet hozamnak, de nem elhanyagolható. A 2021-es hozamszint alapján elmondható, hogy a csereaukción kibocsátott papírok költségének kevesebb, mint 3%-át adja a csereaukciók többletköltsége.

Konklúzió

Az ÁKK megvizsgálta a cseraukciós programok hatását 2014 és 2020 között, valamint a különböző típusú aukciók hatását a magyar államkötvények hozamának alakulására. A cseraukció, mint adósságkezelési eszköz segített az ÁKK futamidő növelési célját elérni, ám a hosszabb futamidejű kibocsátandó papírok miatt ez növelte a kamatköltségeket.

A klasszikus- és csereaukciós hozamok között maximum 5-6 bázispontos, mással nem magyarázható eltérés mutatkozik. A csereaukciókon ceteris paribus ennyivel olcsóbb (az ÁKK. számára előnytelen irány) papírok kerülnek kibocsátásra a klasszikus aukciókhoz képest. A visszavásárlások és a csereaukciós visszavásárlások esetén is ceteris paribus drágábbak a kötvények a vártnál. A cserélt kötvények a visszavásárolt kötvényeknél is általában drágábbak (az ÁKK számára előnytelen irány), maximum 1-3 bázisponttal.

Ezt az eltérést indokolhatja például az, hogy a csereaukció nem más, mint egy árukapcsolás. A csereaukció során az ÁKK két célja is teljesül: kibocsát egy hosszú lejáratú kötvényt és csökkenti a közeli jövőben lejáró adósság mértékét. Ahogy jogosan várhat el kedvezményt a vásárló, ha internet- és tévécsomagot vesz egyben, úgy az is érthető, ha a csereaukciós partner összességében jobban szeretne járni, ha a két tranzakciót egyben kell végrehajtani. Ily módon az ÁKK olyan kötvényeket is vissza tud vásárolni, amelyre egy visszavásárlási aukció során nem lett volna kínálat.

Az átlagosan 10 bázispont alatti mással nem magyarázható összesített hozameltérés, ami a cserepapírok vártnál magasabb, és a cserélt papírok várnál alacsonyabb hozama okoz, vállalható a futamidő növelésének céljából, és nem jelentős a futamidő hosszabbításából és a hozamgörbe emelkedő alakjából következő hozam- és költségemelkedéshez képest.

[1] A csereaukción kibocsátott papír neve a továbbiakban cserepapír, míg a csereaukción visszavásárolt papír neve cserélt papír.

[2] Fama, Eugene F. és Robert R. Bliss. 1987. „The Information in Long-Maturity Forward Rates”. The American Economic Review 77 (4): 680–692.

A tanulmányt Tran Dávid, az Államadósság Kezelő Központ Zrt. Stratégiai és elemzési főosztályának munkatársa készítette.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.