Olyan új korszakba lépünk, ami tönkreteheti a feltörekvő államok, így Magyarország gazdaságát

A globális gazdaságban ma már alig van fontosabb kérdés az államadósságok alakulásánál. A fejlett országok, köztük a G7 tagjai, évtizedek óta nem látott magasságokba emelték az adósságrátáikat, miközben a növekedési potenciáljuk lassul, a fiskális mozgásterük pedig szűkül. A piac már többször jelezte, hogy nem örül a fiskális féktelenség korszakának, így a nagy gazdaságok hosszú oldali kötvényhozamai már emelkednek.

Ebben a környezetben különösen fontos megérteni, mi történik a feltörekvő gazdaságokban, amelyek az elmúlt évtizedben a világ növekedésének több mint felét adták, és ahol a gyorsabb növekedés sokáig ellensúlyozta az adósságfelhalmozódás veszélyeit. A BNP Paribas új elemzése most arra figyelmeztet, hogy ez a korszak közelít a végéhez: a növekedés 2025-ben még erős lehet, de a lassulás már elindult, így középtávon már nehéz lesz kordában tartani az államadósságokat.

2025-ben a legtöbb feltörekvő ország gazdasága még kifejezetten jó évet zárhat. Az exportteljesítmény várakozáson felül alakult, sőt több régióban kifejezetten lendületes volt dacára annak, hogy Donald Trump amerikai elnök második ciklusában kerekedelmi háborút indított, ami kifejezetten hátrányosan érinti az exportorientált gazdasági modellel futó országokat. 

A bank által vizsgált exportindexek alapján Ázsia kiemelkedett: Kína kivitele – még az amerikai vámháború újabb hullámai ellenére is – elérte a 145–150 körüli szintet a 2019 végi bázishoz képest, ami éves összevetésben több mint hat százalékos bővülést jelentett. A kínai teljesítmény mögött az állt, hogy az ország sikeresen szervezte át exportútvonalait, részben harmadik országokon keresztül szállított az Egyesült Államokba, részben új piacokra támaszkodik, miközben az AI-beruházások miatt világszerte megnőtt a kereslet az elektronikai komponensek iránt. Ez a hatás átterjedt a térség más gazdaságaira is: Dél-Korea, Tajvan, Vietnam és több délkelet-ázsiai ország is profitált a félvezetőpiac felfutásából.

Latin-Amerika exportja eközben lényegesen laposabb pályát futott, nagyjából 115–120 közötti indexszinten stabilizálódott, ami elsősorban a nyersanyagexport hullámzásával magyarázható. Közép-Európa és Törökország pedig gyakorlatilag oldalazott, az exportteljesítmény 102–105-ös értékek között mozgott. Ez a magyar gazdaság pozíciójára is igaz: ugyan a kivitel nem tudott dinamikus ugrást felmutatni, de legalább stabil maradt. A BNP Paribas értékelése szerint még mindig jobban teljesített a korábbi félelmekhez képest, köszönhetően annak, hogy az európai autóipari értékláncok továbbra is működnek, és a német ipar lassulása sem idézett elő nagyobb törést.

A finanszírozási környezet 2025-ben sok ország számára kifejezetten kedvező maradt. Több feltörekvő valuta – köztük a forint is – visszaerősödött a tavaszi hektikus mozgások után, a helyi kötvénypiacokon csökkentek a hozamok, és a kockázati felárak is mérséklődtek. A legtöbb ország monetáris politikája lazítani tudott: délkelet-ázsiai jegybankok, India, Indonézia, Malajzia és több közép-európai intézmény is kamatcsökkentésbe kezdett. Magyarország ebben óvatosabban haladt tovább, mivel az inflációs folyamatok kiszámíthatósága még nem volt elég stabil a gyorsabb lazításhoz, a Magyar Nemzeti Bank pedig hangsúlyozza is, hogy szigorú monetáris politikát akar fenntartani.

EUR/HUF árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

Ezek a kedvező rövid távú folyamatok azonban elfedik azt, amit a BNP Paribas a legfontosabb középtávú kockázatnak nevez: a feltörekvő országok adósságdinamikája romló pályára került.

A bank számításai szerint a 2021 és 2025 közötti időszakban a feltörekvő gazdaságok adósságrátája évente átlagosan 2,5 százalékponttal emelkedett. Ennek ellenére a növekedés olyan erős volt, és az effektív kamatköltségek olyan alacsonyak, hogy a negatív hólabda-hatás – vagyis az a helyzet, amikor a gazdasági növekedés gyorsabb, mint az adósság finanszírozási költsége – gyakorlatilag ellensúlyozta az elsődleges hiányt. Indonéziában ez évi 2,7 százalékpontos, Thaiföldön 1,7 pontos, Malajziában 1 pont körüli kedvező hatást jelentett. Kínában a negatív kamat–növekedés különbség évente 3,6 százalékponttal csökkentette volna a GDP-arányos adósságot, ha az elsődleges hiány nem lett volna még ennél is magasabb.

A következő években azonban ez a helyzet drámai módon megváltozik a BNP Paribas szerint:

a 2026 és 2030 közötti időszakban a legtöbb országban eltűnik a negatív hólabda-hatás, sőt több helyen pozitívvá válik, ami azt jelenti, hogy a kamatköltségek gyorsabban nőnek majd, mint a gazdaság kibocsátása.

Ennek oka a dezinf­lációval párhuzamosan emelkedő reálkamatok, a dollár- és eurófinanszírozás tartós megdrágulása, a devizaadósság magas aránya, valamint az, hogy a növekedési potenciál sok gazdaságban lassul.

A bank adatai világosak: Kínában a magas elsődleges hiány miatt az adósságráta évente 4,5 százalékponttal emelkedhet. Szaúd-Arábiában – ahol a gazdasági diverzifikációt célzó beruházások tartják magasan a hiányt – ez az érték közel 4,8 pont lehet. Dél-Afrikában 3,7 ponttal, Brazíliában 2,3 ponttal nőhet a ráta évente, ami tíz év alatt több mint húsz százalékpontos emelkedést is okozhat. Lengyelországban az adósságpálya évente 2 százalékponttal tolódhat felfelé, főként a tervezett 4–5 százalékos GDP-arányos védelmi kiadások miatt.

A közép-európai régióban Magyarország képe különösen érdekes. A bank becslései szerint a magyar gazdaságban az elsődleges egyenleg továbbra is erősen negatív lesz, ami évente nagyjából 2,8 százalékponttal növelné a GDP-arányos adósságot. Ugyanakkor a kamatköltségek és a növekedés különbsége még mindig kedvező, évi 2,5 százalékpontos csökkentő hatással, ami azt jelenti, hogy a teljes adósságpálya elvileg enyhén csökkenő tartományban maradhat, nagyjából mínusz 0,6 százalékponttal évente. Ez papíron biztató, a BNP Paribas azonban hangsúlyozza: ez a pálya rendkívül érzékeny a növekedésre.

Ha a magyar GDP bármely évben lényegesen elmarad a várttól, a hólabda-hatás gyorsan semlegesbe fordul, és az adósságráta újra emelkedni kezd.

A BNP Paribas összképe tehát az, hogy a feltörekvő országok többségében 2030-ig tovább nő az államadósság. Az egyetlen kivételt azok az országok jelentik, ahol a külső finanszírozási kényszer – tipikusan az IMF-programok – kikényszerítik a gyors és fájdalmas konszolidációt. Ezek közé tartozik Argentína, Egyiptom és Ukrajna például érdemi adósságcsökkenést érhet el, de ezek a programok társadalmi és gazdasági oldalról is rendkívül megterhelők.

A nagy kérdés, amelyet az elemzés feltesz, így nem az, hogy nőni fog-e az adósság, hanem az, hogy milyen gyorsan.

A világ ma egy olyan évtizedbe lép, ahol a fejlett országok fiskális bástyái és a feltörekvő országok növekedési tartalékai egyszerre gyengülnek. Ha a finanszírozási költségek tartósan magasak maradnak, és a növekedés nem tud visszagyorsulni, akkor a ma még kezelhetőnek tűnő adósságszintek néhány éven belül rendszerszintű kockázattá válhatnak. A BNP Paribas szerint a feltörekvő országok számára ezért nincs más út, mint a strukturális reformok felgyorsítása: a költségvetési szerkezet átalakítása, a beruházások minőségének javítása és a devizakitettség csökkentése. Ellenkező esetben a következő évtized már nem a felemelkedésről, hanem a fiskális korlátokról, kényszerű kiigazításokról és a növekedési potenciál eróziójáról fog szólni.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images