Létezik-e önálló jegybanki politika a koronavírus-válságban?

Koronavírus-válság: nehéz kezdet

A koronavírus-válság során megfigyelhető eltérő jegybanki beavatkozások rávilágítottak arra, hogy a monetáris politikai mozgástér országonként eltérő lehet a régóban - mondta Király Júlia. A válság kezdetén az alacsony kamatok és a globális pénzügyi feltételek korlátozták a hagyományos lazítás mozgásterét. Csehországban, Magyarországon és Lengyelországban az irányadó kamat 1-2 százalék körül volt, azaz jóval alacsonyabb szinten, mint a Lehman összeomlása idején, amikor 3,5-8,5 százalékos sávban mozogtak az alapkamatok. A monetáris politika mozgásterét a globális pénzügyi tényezők is befolyásolták, hiszen a Covid-19-válság kezdetén a negatív reálgazdasági sokk a globális pénzügyi feltételek jelentős szigorodásával párosult. Ez végül átmeneti jelenségnek bizonyult, és a kockázatkerülés kezdeti durva növekedését gyors visszafordulás követte – a globális pénzügyi válság alatt kialakított és begyakorolt globális monetáris együttműködés (például azonnal swap-line-ok felállítása, globális likviditás-növelés a nagy jegybankok által) működött.

Király Júlia előadása nagyban támaszkodott szerzőtársával, Csontó Balázzsal írt, Miért vagyunk mi mások című tanulmányukra. Ennek alapja pedig a Király J., Csontó B., Jankovics L., és Mérő K.: Monetary, Macroprudential, and Fiscal Policy munka, ami az Emerging European Economies After the Pandemic című kötetben jelenik meg a jövő év elején.

A világjárvány közvetlen és közvetett módon is hatással volt az inflációra. A válság kezdetén egyértelműen csökkent, főként az olajárak radikális csökkenése és a jövedelemcsökkenés következtében bekövetkező fogyasztói kereslet csökkenése miatt. Később, elsősorban 2020 végétől az infláció kezdeti csökkenését felülmúlta az élelmiszerár növekedés, az árfolyam leértékelődés és a fokozatos fellendülés kiváltotta gyors áremelkedés. Ezzel tulajdonképpen a pandémia előtti, 2018 végétől egyre erőteljesebben jelentkező inflációs nyomás tért vissza (amire a csehek és a románok már a válság előtt kamatemeléssel reagáltak).

A régiós országokban tehát a monetáris politikai lazítást a már a válság előtt megjelent infláció gyorsulása is korlátozta,

amivel párhuzamosan a hosszabb távú inflációs várakozások is emelkedtek. Ráadásul az infláció pontos mértékét a fogyasztói kosár radikális átalakulása miatt (online vásárlások) nem is lehetett tudni.

Kamat, árfolyam és nemkonvencionális eszközök

A válság kezdetekor az azonnali monetáris politikai reakció az irányadó kamat csökkentése volt. 2020 márciusa és májusa között a cseh és a lengyel jegybank 200, illetve 140 bázisponttal csökkentette az alapkamatot. Annak ellenére, hogy Romániában nagyobb mozgástér állt rendelkezésre a valamivel magasabb, a Covid-19 előtti irányadó kamatnak köszönhetően, a csökkentés fokozatosabb volt: a kamatcsökkentés csak 50 bázispontot tett ki a Covid-19 válság első három hónapjában, és további 75 bázispontot a következő nyolc hónap során.

Magyarország több szempontból is kilógott a sorból:

• az irányadó kamat Covid-19 előtti nagyon alacsony szintje miatt eleve korlátozott volt a kamatcsökkentési mozgástér,
• a monetáris lazító és szigorító intézkedések gyors egymásutánban követték egymást 2020 márciusa és szeptembere közötti időszakban,
• mindez nem feltétlenül tükröződött a hivatalos alapkamat mozgásában, mert a valóban irányadó, effektív jegybanki kamat eltért a monetáris tanács által meghatározott alapkamattól.

Az árfolyam rugalmassága szintén fontos szerepet játszott a sokkokhoz való alkalmazkodásban. 2020. március közepén Csehországban és Lengyelországban nagyjából azonos ütemben gyengült a valuta. A régióban Magyarországon volt a legnagyobb mértékű a leértékelődés, és a magyar jegybanknak éppen ezt megakadályozandó kellett közbelépnie.

A leértékelődési nyomás azonban - mielőtt újraindult volna a járvány második hulláma nyomán 2020 őszén - gyorsan alábbhagyott a főbb fejlett gazdaságok központi bankjai által nyújtott likviditásinjekciók hatására, beleértve az euróövezetből származó tovagyűrűző hatások is.

A kamat- és árfolyameszköz mellett a pandémia által előidézett pénzügyi és reálgazdasági sokk valamennyi országban kiváltotta az – elsősorban likviditásbővítő – nemkonvencionális eszközök alkalmazását. Többek között csökkentették a kötelező tartalék mértékét (Lengyelország, Románia), növelték a tartalékokra fizetett kamatokat (Lengyelország), vagy felfüggesztették a tartalékhiányra vonatkozó szankciókat (Magyarország). A pénzpiaci likviditást minden országban növelték repoügyletekkel, illetve rövid lejáratú hitelekkel, és Románia kivételével bővítették a jegybanki elfogadható fedezetek és a jegybanki partnerintézetek körét. A megfelelő eurólikviditás biztosítás érdekében Magyarország és Románia repo- illetve swapline megállapodást kötött az EKB-val. Lengyelországban (diszkonthitel) és Magyarországon (NHP Hajrá!) a lezárások által sújtott magánszektort kedvezményes hitelprogramokkal támogatták meg .

Mindemellett három jegybank (a lengyel, a román, és a magyar) nagy volumenű eszközvásárlási programot is bejelentett (elsősorban a másodlagos állampapír piacon). Újraindították a jelzáloglevél-vásárlási programot (Magyarország), kibővítették a nem befektetési fokozatú vállalati kötvények vásárlását (Magyarország) és kiterjesztették az elfogadható értékpapírokat az államilag garantált értékpapírokra (Magyarország és Lengyelország).

Létezik-e önállóság?

Király Júlia szerint már a pandémia előtt is komoly kérdések merültek fel a monetáris politika önállóságával (praktikusan a kamat- és egyéb eszközök autonóm, hatékony felhasználási lehetőségével) kapcsolatban.

• Egyrészt a a természetes (semleges, az inflációt nem gyorsító, munkaerőpiaci egyensúlyt biztosító) kamatszint 2010-es évek eleji csökkenése "elnyelte" az irányadó kamatok csökkentésének a monetáris politika irányultságára gyakorolt hatását Csehországban, és felerősítette a lengyel és a magyar szigorítást. 
• Másrészt az ingadozó (a 2010-es évek első felében csökkenő, majd emelkedő) infláció a reálkamatokat hullámzó pályára tette.

A monetáris politika önállósága legtöbbször a klasszikus trilemma formájában vetődik fel. Eszerint egy ország a nyitott tőkepiac (szabad tőkeáramlás, nyitott tőkemérleg), az árfolyammeghatározás (kötött árfolyamrendszer fenntartása), illetve az önálló monetáris politika (hétköznapibban a kamatok önálló meghatározása) közül csak kettőt választhat. Ez alapján tehát rugalmas árfolyamrendszert választva még szabad tőkeáramlás esetén is létezhet önálló, független monetáris politika.

Azonban az intenzív tőkemozgás révén kialakuló globális pénzügyi ciklusok, amelyek összehangolják a hitelállomány és az eszközárak mozgását, jelentősen korlátozzák az árfolyamrendszertől függetlenül a monetáris politika függetlenségét, azaz a trilemma valójában dilemmává alakul át

A monetáris politika korlátozott függetlensége mellett ez akár prociklikus monetáris politikához is vezethet - mondja Király. Például, ha az országot érő negatív sokk hátterében egyszerre húzódik meg reálgazdasági és pénzügyi sokk, akkor a negatív reálsokkra reagáló kamatcsökkentés súlyosbíthatja a pénzügyi válság hatását a tőkeáramlásra és az árfolyamra. Ennek következtében a kamatdöntés gyakran az utóbbira reagál még inflációs célkövető stratégia esetén is. 

A monetáris politika önállósága egyre inkább csak illúzióvá válik, ráadásul a négy ország közül épp Magyarország tekinthető a legkevésbé önálló monetáris politikával rendelkezőnek.

Király Júlia szerint mindez az euróbevezetés vitájában is érdekes szempontot jelenthet. Ugyanis ellenérvként gyakran fogalmazódik meg, hogy ekkor az ország elvesztené monetáris politikájának függetlenségét, azaz reálsokk esetén nem tudna árfolyam-leértékeléssel reagálni. Ám a fentiek fényében felmerül a kérdés, hogy szabad tőkeáramlás és globális pénzügyi ciklusok idején mennyiben érvényes ellenérv az eurócsatlakozással szemben az önálló monetáris- (és árfolyampolitika) lehetősége.