Sötét árnyak - Mit tanulhatunk a korábbi gazdasági válságokból?

A historikus válságokat elemző szakirodalomban általános érvényű eredmény, hogy a válsághelyzetek a sérülékenységi tényezők fennállása mellett hirtelen, valamely „trigger” esemény hatására alakulnak ki [1]. A mögöttes sérülékenységek tehát szükséges, de nem elégséges feltételei a válságnak, viszont a kiváltó ok számtalan esemény lehet. Ez alapján a válságoknak két típusú csoportosítása jellemző: egyrészt a sérülékenységi faktorok, másrészt a kiváltó események mentén.

A sérülékenységi faktorok oldaláról közelítve 3+1 válság kategória azonosítható: adósságválság, árfolyamválság, bankválság, illetve a ritka inflációs válság. De ezek együttes jelenléte sem egyedi eset. Az 1. ábra bemutatja, hogy 1976 és 2017 között hány egytényezős, illetve iker-és hármasválság következett be a világban.

A Covid-19 okozta pandémia előtt a 2007-2009-es globális pénzügyi válság volt az az időszak, ahol különösen sok eset fordult elő.

A válságperiódusok tekintetében Magyarország sem volt kivétel: Laeven és Valencia (2018) kategorizálása alapján 1991-1995 között, valamint 2008 után hazánkban bankválság következett be, illetve definíciótól függően az utóbbi periódus adósságválságként is azonosítható.

A válságok kiváltó oka számos esemény lehet, és több kiváltó ok egyszerre is fennállhat, illetve a sérülékenységi faktorok közül is több jelen lehet egyidejűleg, ezáltal egy válság több kategóriába is besorolható.

A következőkben három olyan válságot vizsgálunk, amelyek a feltörekvő gazdaságok sérülékenységi faktoraiban az elmúlt két évben bekövetkezett elmozdulások szempontjából érdekesek lehetnek.

• A skandináv válság a túlfűtöttség és a gazdaságpolitikai ágak divergenciája,
• a mexikói válság a külső egyensúlyhiány és a külső monetáris szigorítás,
• a thai válság pedig a jelentős ikerdeficit miatt szolgálhat fontos tanulságokkal.

A skandináv országok 1991-93-ban súlyos pénzügyi válságot éltek meg [2]. Jellemző volt rájuk a pénzügyi piacok nagyfokú liberalizációja, a bankszektor túlzott kockázatvállalása. Mindez túlfűtöttséget és inflációs nyomást okozott a gazdaságban és spekulációs célponttá tette a skandináv országokat. A válságot végül a spekuláció kivédését célzó monetáris szigorítás és a kereskedelmi csatornák beszűkülése, azaz a külső konjunktúra lassulása miatti exportbevételek csökkenése, illetve Finnország esetében a szovjet piac összeomlása váltotta ki. Az árfolyamra nehezedő nyomást a jegybankok gyors, nagyléptékű kamatemelésekkel és jelentős devizapiaci intervenciókkal próbálták kivédeni. A bankszektort állami adósságátvállalással támogatták, ami drasztikusan megemelte az államadósságot, miközben a kényszerű alkalmazkodás a folyó fizetés mérleg magas deficitének csökkenésével járt. Összességében a válság felügyeleti és gazdaságpolitikai revíziót tett szükségessé, továbbá fiskális megszorításokat kényszerített ki.

1994 végére Mexikóban számos sérülékenység épült fel és vezetett válsághoz: növekvő folyó fizetési mérleg hiány, a peso reálfelértékelődése, választásokhoz kapcsolódó jelentős fiskális és monetáris lazítás, valamint a politikai fejlemények. A magas sérülékenység mellett a válságot az amerikai kamatok emelkedése indította be. Súlyosbították a helyzetet az államadósság szerkezeti problémái (rövid futamidő, magas deviza-arány), valamint a túlzott kockázatvállalás és a nem megfelelő kereskedelmi banki gyakorlatok.

Thaiföldön 1997-re a fenntarthatatlan folyó fizetési mérleg hiány, a növekvő rövid külső adósság, a romló költségvetési egyenleg és a pénzügyi szektor egyre feltűnőbb gyengeségei vezettek a válsághoz, amit a devizahiány miatt a lebegő árfolyamrendszerre való kényszerű áttérés váltott ki. A tőkekivonás szinte azonnal megindult és Délkelet-Ázsia nagy részére átterjedt. A thai baht rövid időn belül 20 százalékkal értékelődött le az amerikai dollárral szemben.

A fent említett konkrét esetek mellett fontos tanulsággal szolgálnak az összes válságtapasztalatot felhasználó „Early Warning” rendszerek, melyekkel a felépülő sérülékenység azonosítható. A szignifikáns válságelőrejelző mutatók [3]:

• Bankválságok esetén: túlfűtöttség indikátorai (hitelezés, eszközárak, tőkeáramlások), pénzmultiplikátor, tartalékráta;
• Árfolyamválságok esetén: árfolyamváltozás, devizatartalék megfelelés, költségvetési hiány, külkereskedelmi egyenleg;
• Adósságválságok esetén: költségvetési hiány, adósságszerkezet, folyó fizetési mérleg hiány, hitel-rés, output-gap.

A historikus tapasztalatok alapján a tartósan és túlzottan magas költségvetési hiányú időszakokban igen fontos szerep jut a gazdaságpolitikai ágak összhangjának. A szakirodalmi eredmények alapján amennyiben ilyen helyzetben a két kiemelt gazdaságpolitikai ág nem összehangoltan lép fel (a fiskális hatóság továbbra is túlkölt, miközben a monetáris politika elkötelezett a stabil infláció mellett), akkor veszélyes helyzet alakulhat ki [4]. A jegybank kamatot emel az inflációs várakozások horgonyzásához, ami a kamatkiadások növekedésén keresztül nagyobb költségvetési hiányhoz vezethet és így a várakozásokon keresztül tovább fűtheti az inflációs várakozásokat. Ilyen esetben a fiskális és monetáris politika közötti konfliktus a magasabb infláció, a magasabb kamatlábak, az alacsonyabb kibocsátás és a magasabb költségvetési hiány spiráljához vezet, így a gazdaságot a stagfláció felé hajtja.

A koronavírus válság a feltörekvő régió országainál a sérülékenységi mutatók fókuszba kerülésével járt együtt. Azokban az országokban, amelyeknek romlott a relatív megítélése többnyire a következő faktorok játszottak kiemelt szerepet: a költségvetési hiány tartós növekedése, az államadósság magas és növekvő szintje, a folyó fizetési mérlegpozíció kedvezőtlenné válása és az infláció emelkedése. Mivel a koronavírus hullámai miatt a világgazdaságot akár újabb sokkhatások is érhetik, a múltbeli válságtapasztalatok alapján ezekre a sérülékenységi faktorok szoros nyomon követésével és proaktív javításukkal lehet felkészülni.

Melléklet:

Irodalomjegyzék:

Antonio Spilimbergo, Steve Symansky, Olivier Blanchard, Carlo Cottarelli (2008): „Fiscal Policy for the Crisis”, IMF Staff Position Note

Ashvin Ahuja, Murtaza Syed, and Kevin Wiseman (2017): „Assessing Country Risk - Selected Approaches - Reference Note”, IMF Technical Notes and Manuals (International Monetary Fund: Strategy, Policy, and Review Department).

Englund, Peter–Vihriälä, Vesa (2003): „Financial Crises In Developed Economies: The Cases Of Sweden And Finland” Pellervo Economic Research Institute Working Papers No. 63.

Francesco Bianchi and Leonardo Melosi (2019): „The dire effects of the lack of monetary and fiscal coordination”, Journal of Monetary Economics.

IMF - International Monetary Fund (2010): The IMF-FSB Early Warning Exercise, Design and Methodological Toolkit.

Jan Babecky et al. (2012): „Banking, Debt, and Currency Crises - Early Warning Indicators for Developed Countries”, ECB Working Paper Series

Luc Laeven and Fabian Valencia (2018): „Systemic Banking Crises Revisited”, IMF Working Paper.

Marco Lo Duca, Anne Koban, Marisa Basten, Elias Bengtsson, Benjamin Klaus, Piotr Kusmierczyk, Jan Hannes Lang (2017): „A new database for financial crises in European countries, ECB/ESRB EU crises database”, ECB Occasional Paper Series

Mirjana Jemovic and Srdan Marinkovic (2019): „Determinants of financial crises—An early warning system based on panel logit regression”

Rainer Kattel (2010): „Financial and economic crisis in Eastern Europe”, Journal of Post Keynesian Economics

Svetlana Cerovic, Kerstin Gerling, Andrew Hodge, and Paulo Medas (2018): „Predicting Fiscal Crises”, IMF Working Paper.

Hivatkozások:

[1] Jemovic and Marinkovic (2019), Babecky et al. (2012), Cerovic et al. (2018), Laeven and Valencia (2018), Ahuja et al. (2017)

[2] Englund and Vihriälä (2003), Spilimbergo et al. (2008)

[3] Jemovic and Marinkovic (2019), Babecky et al. (2012), Cerovic et al. (2018)

[4] Bianchi and Melosi (2019)

Címlapkép: Getty Images