Felzárkózás az eurózónában - Csakis megfelelő felkészültséggel teljesíthető

1 2 3 4 ›

• a tartós pénzügyi egyensúlytalanságok megelőzésére és feloldására továbbra sem működnek övezeti szintű mechanizmusok, így a reálgazdasági ciklusok összhangja mellett szükséges a pénzügyi ciklusok harmonizáltsága is;
• az euróövezetben a versenyképességi hiányosságok hosszabb távon is fennmaradhatnak, kezelésük kellően rugalmas munka- és árupiac mellett megoldható;
• végezetül a gazdasági ciklusok túllendülései csakis megfelelő fiskális mozgástérrel és hatékony makroprudenciális eszköztárral kezelhetőek.

Hazánk eurócsatlakozásának időzítését is egy új, a globális pénzügyi válság tapasztalataira is építő kritériumrendszeren keresztül szükséges megítélni. Az elmúlt hónapokban mind az Európai Unióban, mind Magyarországon ismét az érdeklődés középpontjába került az eurózóna bővítésének kérdése. A napi hírfolyam már-már a '90-es évek végének vitáit idézi. Sorban szólalnak meg vezető európai politikusok a témában, Emmanuel Macrontól Jean-Claude Junckeren át a leköszönő német pénzügyminiszterig, olykor hízelgő vagy épp figyelmeztető üzeneteket küldve a csatlakozás előtt álló országoknak. Eközben a közgazdászok szakmai érvei mintha egyelőre halkabbak lennének, pedig a tét óriási. Hasonló helyzet előzte meg az euró bevezetését is. Egyetértés mutatkozott az euró szükségességében, azonban a bevezetés időzítése és feltételrendszere erősen megosztotta a közgazdászokat. Számos neves közgazdász hívta fel a figyelmet a rendszert veszélyeztető problémákra, köztük a közgazdasági Nobel-díjas Milton Friedman és Joseph Stiglitz, de említhetnénk Jan Kregelt vagy Charles Goodhartot is. Az azóta eltelt közel 20 év eseményei jól ismertek. A pénzügyi egyensúlytalanságok miatt aggódó kritikusok félelmei idővel beigazolódtak, a válság csúcsán már-már az euró létét is megkérdőjelezve. Közös európai érdek, hogy ez a hiba újból ne ismétlődhessen meg. Jelen írással a Magyar Nemzeti Bank az euró magyarországi bevezetéséről kibontakozó hazai szakmai vitához kíván hozzájárulni.

Magyarország 2004. évi EU-s csatlakozásával vállalást tett az euró jövőbeni bevezetésére is. Ennek megfelelően a magyar eurót illetően a két legfontosabb kérdés, hogy mikor és milyen feltételek mellett érdemes bevezetni a közös fizetőeszközt. A hazánkhoz hasonló, közepesen fejlett országok hosszú távú társadalom- és gazdaságpolitikai célja egy fenntartható felzárkózást biztosító konvergenciapálya megvalósítása. Ezért minden gazdaságpolitikai döntést, így az euró bevezetésének kérdését is érdemes ezen végső cél tükrében értékelni. A következőkben az euróövezethez idáig csatlakozott országok konvergenciával kapcsolatos tapasztalataira fókuszálva fogalmazunk meg tanulságokat a hazai felkészüléssel kapcsolatban.

Konvergencia vagy divergencia?

Az euróövezethez csatlakozott országok eddigi növekedési tapasztalatait két országcsoportban vizsgáltuk. Az első csoportba soroltuk az euróövezet korai szakaszától a közös fizetőeszközt használó gazdaságokat, míg a második csoportba a későbbi fázisban érkezőket. Értelemszerűen előbbi csoport esetében már közel 20 évnyi megfigyeléssel rendelkezünk, amely alapján robusztusabb megállapítások is tehetők, míg az utóbbi esetben olykor csak néhány év teljesítménye elemezhető (1. ábra).

A korábban csatlakozó országok csoportjából csak Írországnak - igaz komoly ingadozás mellett - sikerült javítania a felzárkózás pillanatában megfigyelhető fejlettségi szintjéhez képest. (Az ír adatok kapcsán fontos hangsúlyozni, hogy a gazdaság sajátosságaiból adódó számviteli elszámolások jelentősen módosították a GDP-t. 2015-ben egyetlen ilyen módosítás több mint 26 százalékos növekedést okozott.) Finnország és Spanyolország esetében a relatív fejlettség 20 év távlatában nem változott érdemben. Ugyanakkor Olaszország, Portugália és Görögország eurótagsága idáig divergenciával párosult.

Az eurózónába később belépő gazdaságok tapasztalatai is hasonlóan vegyes képet mutatnak. Málta javuló fejlettségében - az ír példához hasonlóan - számviteli hatások is szerepet játszanak. Ezt leszámítva a belépéskori szinthez képest Szlovákia, Észtország és Lettország relatív fejlettsége javult, míg Ciprus és Szlovénia mutatója romlott. Összességében - Írország és Málta speciális helyzetétől eltekintve - a vizsgált országok felében a jelenlegi fejlettség alacsonyabb, mint a belépéskori. Két esetben a csatlakozáshoz közeli relatív fejlettség jellemző, míg mindössze három esetben folytatódott a konvergencia.

Mit rontottak el a dél-európai államok?

Az euróövezet mediterrán országainak többségében (Olaszország kivételével) a kezdeti nagyon gyors fellendülést jelentős lassulás követte. A fellendülési fázisban az egyik legfontosabb hajtóerő a nominális kamatok gyors és nagyarányú csökkenése volt. A nominális kamatok az euró bevezetésének időpontjára gyakorlatilag teljes mértékben konvergáltak az euróövezeti országok nominális kamatszintjéhez. Az inflációs pályát is figyelembe véve a dél-európai országok a 90-es évek átlagosan 4-5 százalékos reálkamatpályáról a csatlakozást követően 2 százalék alatti reálkamat környezetbe kerültek (2. ábra).

A felzárkózási folyamattal csak részben magyarázható inflációs többlet - különösen nem kellően horgonyzott inflációs várakozások mellett - a csatlakozást követően is fennmaradt, így a reálkamatok hosszabb ideig alacsony szinteken alakultak. A reálkamatok csökkenésének hatása a beruházási és fogyasztási kereslet növekedésében, illetve egyidejűleg a magánszektor hitelállományának és az eszközáraknak a gyors emelkedésében is megjelent. A magánszektor eladósodottsága a vizsgált országok többségében jelentősen nőtt. Míg a maastrichti kritériumok elsősorban a költségvetési fenntarthatóságára fókuszáltak, addig a magánadósságok növekedését semmi sem kontrollálta. Ez okozhatta például, hogy a globális válság kitörésével az egyébként fegyelmezettebb költségvetési politikát folytató Spanyolország is gyorsan rendkívül sérülékeny helyzetbe került.

Emellett az alacsony reálkamatok Portugáliában és Görögországban a költségvetési fegyelem fellazulásához is hozzájárultak az államadósság emelkedését okozva. Ráadásul a belső kereslet fellendülése a foglalkoztatottság emelkedésével és magas nominális bérnövekedéssel járt, a reálárfolyam felértékelődését okozva.

A pénzügyi ciklus túlfutása a globális pénzügyi válság kitörésével súlyosan és tartósan visszavetették a gazdasági felzárkózást, megrendítve a bankrendszer stabilitását. Tovább súlyosbította a helyzetet, hogy a válságot követő években a maastrichti költségvetési kritériumok gyors teljesítéséhez való ragaszkodás egy egyébként is kereslethiányos környezetben súlyos reálgazdasági következményekkel járó válságkezeléshez vezetett. A tartóssá váló recesszió, a drasztikusan megemelkedő munkanélküliség és a bankrendszer stabilizálásának költségei 2008 után az államadósság ráta általános emelkedését okozták (3. ábra).

A mediterrán országok tapasztalatai legalább négy ponton szolgálhatnak komoly tanulsággal a csatlakozás előtt álló országok számára:

• A csatlakozási kritériumok között nem elegendő csak a költségvetés megfelelő helyzetét rögzíteni, hanem kiemelt figyelmet kell szentelni a magánadósságok alakulásának és a pénzügyi ciklus felépülését megfelelően kontrollálni képes prudenciális eszköztár biztosításának is.
• A pénzügyi ciklus nem kívánatos túllendülésében a szabályozási hiányosságok mellett fontos szerepet játszhat a reálkamatok gyors süllyedése. A nominális kamatok közötti különbségek - és az ebből adódó potenciális konvergencia - jelenleg lényegesen kisebbek, azonban az inflációs differenciákból adódó hatás továbbra is meghatározó lehet. Ez utóbbi az inflációs várakozások megfelelő horgonyzásával és a fejlettségbeli különbségekből adódó inflációs többlet - ez az ún. Balassa-Samuelson hatás - minimalizálásával csökkenthető.
• Különösen a válság időszakában vált fontos tényezővé az államadósság mértéke. Mivel a dél-európai gazdaságok többsége egyébként is magas államadósság rátával csatlakozott az eurózónához, a válságkörnyezet két oldalról is nyomás alá helyezte a gazdaságot. A magas eladósodottság egyrészt a kockázati felárakat növelte, másrészt az anticiklikus költségvetési politika vitelének lehetőségét is korlátozta.
• Végezetül fontos tanulság a versenyképesség kérdése. Az eurózónán belül a tartós versenyképességi és termelékenységbeli különbségek tompítására nem alakult még ki belső korrekciós mechanizmus. A versenyképességi problémák leküzdése az egyes országok gazdaságpolitikai döntéseinek függvénye, aminek szükséges feltétele a megfelelő munka- és árupiaci rugalmasság elérése.

A dél-európai gazdaságokban az euró nem megfelelő felkészültség mellett történő bevezetése súlyos reálgazdasági következményekkel járt. Az eurózóna csatlakozás - megfelelő korrekciós mechanizmusok hiányában - gyorsította a makroszintű egyensúlytalanságok felépülését és a pénzügyi ciklus túlfutását, míg a válságkezelési periódusban jellemző monetáris és fiskális kötöttségek hátráltatták a kilábalást. Ezen gazdaságok helyzete arra hívja fel a figyelmet, hogy önmagában a maastrichti kritériumok teljesítése és az euró bevezetése nem csodaszer. Az euró átvétele - bármennyire sokan próbálják is ezt sugallni - nem jelent garanciát a fenntartható felzárkózásra, miközben a gazdaságpolitikai hibák vagy a külső gazdasági sokkhatások korrigálása sokkal nehézkesebb.

• Címkék:
• MNB,
• nagy márton,
• makrogazdaság,
• euróbevezetés,
• virág barnabás

Ez a cikk folytatódik

• Reálgazdasági fejlődés az eurózónában.
• Mi működött a sikeres felzárkózó gazdaságoknál?.
• A csatlakozás költség-haszon mérlege.
• Az új kritériumok.