Véget ér a Fed szigorítása: új korszak jön a részvény- és devizapiacokon?

Hogyan változott a jegybanki likviditás az USA-ban és Magyarországon?

Első ábránkon a Federal Reserve teljes mérlegfőösszegének alakulását (kék vonal) követhetjük nyomon az elmúlt két évtizedben (bal értéktengely). Ezzel párhuzamosan a magyar monetáris bázis változását is feltüntettük (jobb értéktengely), így megfigyelhető, hogyan alakult egymáshoz képest az amerikai és a hazai likviditásbővülés.

A grafikonon jól kirajzolódnak azok a válságok és sokkok, amelyek alapvetően formálták a monetáris politikát az elmúlt évtizedekben. Jól látható, hogy a 2008-as gazdasági válság volt az első fordulópont. Ekkor indultak a mennyiségi lazítási programok, amelyek korábban elképzelhetetlen méretűre duzzasztották a Fed mérlegét. A következő hatalmas ugrás a COVID-járványhoz kötődik. Az ekkor bevezetett eszközvásárlási programok hatására Fed mérlegfőösszege meghaladta a 8000 milliárd dollárt (GDP-arányosan 36%), majd a 2022-es inflációs sokk nyomán Fed megkezdte a mérlegének csökkentését. Ennek következtében közel 2 500 milliárd dollárral csökkent a mérleg, és bár a mérlegfőösszeg nominálisan nem tért vissza a COVID előtti szintre, érdemes figyelembe venni, hogy időközben az amerikai gazdaság jelentős mértékben bővült. Ennek köszönhetően a jegybank GDP-arányos mérlegfőösszege ma már újra nagyjából a 2013-as, GDP-arányos 22 százalékos szinten áll.

Mivel hosszú idősoros hazai mérlegadat nem állt rendelkezésünkre, a vizsgálatunkban a magyar adatok vonatkozásában a monetáris bázist (M0) használjuk. Ez bár szerkezetében eltér a Fed mérlegétől, dinamikáját tekintve hasonlóan viselkedik, és megbízhatóan tükrözi a pénzkínálati hatásokat. A magyar adatok nagyvonalakban követik a Fed által meghatározott trendet, ám az elmúlt években eltérés figyelhető meg. A hazai M0 és a jegybanki eszközállomány nem csökkent olyan ütemben, mint az Egyesült Államokban. Ha ehhez hozzávesszük, hogy a magyar gazdaság az elmúlt két évben gyakorlatilag stagnált, akkor jól látható, hogy GDP-arányosan sem ment végbe jelentős mérlegcsökkenés.

Bár a magyar monetáris politika még nem érkezett el a fordulóponthoz, az októberi bejelentések alapján jól látható, hogy

a Fed viszont már elérte ezt a pontot, azaz a mennyiségi szigorítást a mérleg szintentartása váltja fel. Ez új piaci környezetet teremthet a részvény-, kötvény- és devizapiacok számára.

Ezek fényében vizsgáljuk meg, hogyan alakultak a hozamok különböző piaci rezsimekben a részvénypiacokon (S&P 500, Nasdaq), valamint a devizapiacon (dollárindex, EUR/HUF).

Pénzbőség vs. pénzszűkítés: melyik rezsim kedvez a részvényeknek?

Ahhoz, hogy pontosabb képet kapjunk arról, hogyan viselkednek a piacok eltérő likviditási környezetben, a jegybanki pénzmennyiség havi változása alapján öt rezsimet alakítottunk ki. A kvantilisalapú felosztás szerint:

• Q1 jelöli a legerőteljesebb pénzszűkítés időszakait (mennyiségi szigorítás),
• Q2-Q3 a semleges, átmeneti hónapokat,
• Q4-Q5 pedig a legnagyobb pénzbőséget mutató időszakokat (mennyiségi enyhítés).

Az alábbi ábra azt szemlélteti, hogyan alakul az S&P 500 havi átlaghozama (kék), illetve a hozamok mediánja (piros szaggatott vonal) különböző likviditási környezetekben, vagyis akkor, amikor a Fed mérlege gyorsan bővült, lassuló ütemben nőtt, illetve zsugorodott.

Jól látható, hogy a legnagyobb pénzbőség idején (Q4-Q5) a részvénypiaci hozamok látványosan megugrottak. Így például azokban a hónapokban, amikor a Fed mérlegállományának bővülése meghaladta az 1,5 százalékot (Q5), az S&P 500 átlagos havi hozama elérte az 1,5 százalékot (statisztikailag szignifikánsan), míg a medián hozam 2,5 százalék fölé emelkedett.

Érdekes eredmény, hogy a legszigorúbb likviditási környezetben (Q1-Q2, melybe a 0,2 százaléknál nagyobb havi mérlegcsökkenés tartozik) az S&P 500 teljesítménye érezhetően gyengébb, de meglepő módon a legalacsonyabb átlaghozam és mediánhozam a Q3 kategóriához köthető, vagyis azokhoz az időszakokhoz, amikor a Fed érdemben nem növelte és nem is csökkentette a mérlegállományát (-0,2 és 0,3 százalék közötti havi változás).

Az alábbi ábra pedig azt erősíti meg, hogy a technológiai cégek árfolyama különösen érzékeny a pénzügyi feltételek változására, azaz NASDAQ-100 még markánsabban követi a Fed mérlegének alakulását, mint a szélesebb piacot lefedő S&P 500 index.

A grafikon ugyancsak öt likviditási környezetre bontva mutatja meg az átlagos havi hozamokat (kék) és a hozamok mediánját (piros szaggatott). Itt is megfigyelhető, hogy a legnagyobb pénzbőség (Q4–Q5) időszakában a legmagasabbak az átlaghozamok (statisztikailag szignifikánsan), és a mélypontot itt is a Q3 rezsim mutatja, vagyis azok az időszakok, amikor nincs érdemi változás a mérlegállományban.

A fentiek arról árulkodnak, hogy a részvénypiaci reakció nem lineáris. Nem arról van szó tehát, hogy egy kicsi mennyiségi szigorítás egy kicsit rossz, egy kicsi mennyiségi enyhítés pedig egy kicsit jó. A szélsőségek számítanak igazán, azaz míg a pénzszűkítés extrém hónapjai gyengébb teljesítményhez vezettek, addig a pénzbőség szélsőséges időszakai kimagasló hozamokkal jártak együtt.

A fenti ábra azt is megerősíti, hogy a Nasdaqhoz köthető növekedési vállalatok árfolyama erősen függ a finanszírozási környezet „könnyedségétől”. Amikor a pénz olcsó és bőséges, a befektetők többet fizetnek a jövőbeli növekedésért, hajlandóak magasabb értékeltséget elfogadni, és ilyenkor agresszívebben áramlik a tőke a technológiai részvényekbe.

Magyarázatra szorul a Q3 rezsimben mért gyenge részvénypiaci teljesítmény is. Ennek megértéséhez vegyük figyelembe, hogy azokban az időszakokban, amikor nincs érdemi változás a Fed mérlegében (Q3), jellemzően egy bizonytalansággal teli, átmeneti időszakot élünk át. A piac ekkor még nem tudja, hogy a jegybank milyen irányba mozdul tovább, és a likviditási impulzus hiánya miatt a befektetői aktivitás is visszafogottabb. Ilyenkor nincs elegendő pénzbőség ahhoz, hogy felhajtsa az árakat (mint Q4-Q5-ben), de nincs olyan erős szűkítés sem, amely már olcsó beszállókat teremtene (mint néha Q1-ben). Ez gyakorlatilag a „senki földje”, amikor a piac inkább kivár, és emiatt alacsonyabbak az átlaghozamok.

Likviditási sokkok hatása az amerikai részvénypiacon

A kvantilisalapú rezsimek áttekintése után érdemes megvizsgálni azt is, miként gyűrűzik végig a részvénypiacon egy hirtelen likviditási sokk (a Fed mérlegének hirtelen növekedése). Ennek szemléltetésre készült az alábbi ábra, mely a Fed mérlegének hirtelen változására adott részvénypiaci impulzusválaszt mutatja, külön-külön a pénzbőség (QE, növekvő mérleg) és a pénzszűkülés (QT, csökkenő mérleg) időszakaiban.

Az eredmények markáns különbséget jeleznek a két környezet között. A mennyiségi szigorítás időszakában (QT) bekövetkező váratlan likviditásnövekedés kezdetben még erőteljesen pozitív reakciót vált ki, azaz a piac kedvezően fogadja, ha a szigorítás üteme váratlanul enyhül. A hatás azonban nem tartós, és néhány hónap után negatívba fordul. Ezzel szemben a mennyiségi enyhítés időszakában (QE) az impulzusválasz végig mérsékelten pozitív és lapos marad. Ez arra utal, hogy pénzbőség idején tartós vételi nyomás van a piacon.

Hogyan reagál a dollár és a forint a pénzbőségre?

A részvénypiaci hatások áttekintése után nézzük meg a devizapiaci következményeket is. Elsőként a Fed mérlegének változását vetjük össze a dollárindex (DXY) hozamaival, mely a hat fő deviza súlyozott árfolyamából (euró, japán jen, brit font, kanadai dollár, svéd korona, svájci frank) került kiszámításra.

Az empirikus eredmények igazolják az elméleti várakozásokat, azaz a dollár jellemzően a szigorúbb pénzkínálati időszakokban teljesít jobban, míg a pénzbőség hónapjaiban gyengül.

Amikor tehát a Fed csökkenti a mérlegét (Q1), és ezzel kiszívja a dollárt a rendszerből, a dollárindex átlaghozama (statisztikailag nem szignifikánsan) és a hozamok mediánja magasabb. Ezzel szemben likviditási bőség idején (Q4-Q5), amikor a Fed a leggyorsabb ütemben bővíti a mérlegét, a dollárindex átlaghozama alacsonyabb. A Q5 rezsimben, amely a legintenzívebb pénzbőséget jelzi, a dollárindex havi átlaghozama már negatív tartományba kerül. Ez a viselkedés teljesen tankönyvszerű, azaz amikor nő a dollárkínálat, a globális pénzpiacokon csökken a deviza relatív értéke.

Hogyan reagál a forint a magyar jegybankpénz-kínálat változásaira?

Végül vizsgáljuk meg az EUR/HUF árfolyamának alakulását a magyar monetáris bázis (M0) kvantilisalapú rezsimjeiben. A mintázat összhangban van a dollárindexnél látottakkal és az elméleti várakozásokkal, azaz

minél nagyobb mértékben bővül a monetáris bázis, annál erősebb a forint gyengülése.

A legfelső rezsimben (Q5), ahol az M0 növekedése a legintenzívebb, az EUR/HUF havi átlagos loghozama (kék színnel) már megközelíti a 0,3%-os forintgyengülést (statisztikailag nem szignifikáns). A forint hozamainak mediánja is a Q4-Q5 környezetben a legmagasabb (piros szaggatott vonal). Ezzel szemben a monetáris bázis csökkenése vagy stagnálása idején (Q1-Q2) az árfolyam gyakorlatilag stabil marad, sőt enyhe forinterősödés is megfigyelhető.

A múltbeli adatokon alapuló vizsgálataink világosan mutatják, hogy

a jegybanki likviditás alakulása erőteljesen befolyásolta a piacok teljesítményét az elmúlt két évtizedben.

A legnagyobb pénzbőség időszakaiban (Q4-Q5) a részvénypiaci hozamok számottevően megugrottak, míg a szűkebb vagy semleges likviditási környezet (különösen a Q3) jóval visszafogottabb teljesítményt eredményezett. Ez arra utal, hogy a részvénypiaci reakciók nem lineárisak, és a szélsőségek számítanak igazán, míg a „köztes” időszakokban a bizonytalanság és a kivárás dominál.

A fentiekhez hozzátartozik, hogy a 2021-2024 közötti időszakban a Federal Reserve Reverse Repo Facility-je (RRP) rendkívül megnövekedett. Emiatt ebben az időszakban a mérlegfőösszeg és a piaci likviditás közötti kapcsolat torzulhatott, mivel az RRP-ből felszabaduló likviditás részben ellensúlyozta a mennyiségi szigorítást (QT), és ezzel tompította a részvénypiacra gyakorolt negatív hatást. Elemzésünkben végül azért nem alkalmaztunk RRP-korrekciót a rezsimek kialakításánál, mert a felső kvantilis (Q1) megfigyeléseinek többsége nem ebbe az időszakba esik, és a kvantilis döntő részét továbbra is a klasszikus QE-hullámok határozták meg. Egy ilyen korrekció így csak a minta rövid, késői szakaszát érintené, ahol az elemszám alacsony, és nehéz statisztikailag megbízható különbséget kimutatni.

A likviditásbővülés hatása ugyanakkor nem egységes minden eszközosztályban. A pénzbőség kedvez a részvényeknek (különösen a növekedési és technológiai szektornak), ugyanakkor gyengíti a fizetőeszközt (dollárindex és EURHUF). A hazai adatok alapján a magyar monetáris bázis gyors növekedése egyértelműen együtt járt a forint gyengülésével, míg a szigorúbb likviditási környezet stabilizáló, esetenként erősítő hatást fejtett ki.

Ugyanakkor a jövőre nézve a piaci környezet már nem pusztán a jegybanki likviditásról szólhat. A mennyiségi szigorítás 2025 végén befejeződik, és a múltbeli adatok alapján azt láttuk, hogy a szigorítás időszakában sem volt tartósan gyenge a részvénypiac teljesítménye (ahogy az elmúlt években sem).

A mérleg szinten tartása ugyanakkor újfajta bizonytalanságot hozhat, és a következő időszakban a piac fókusza a likviditás helyett egyre inkább a vállalati nyereségek alakulására, az értékeltségek korrekciójára és a rekordméretű AI-beruházások megtérülésére helyeződhet át.

A hazai oldalon pedig kulcskérdés lesz, hogyan folytatódik az MNB eszközprogramja. Bár ezek a programok nem közvetlenül a monetáris bázist (M0) célozzák, működésükön keresztül érdemben befolyásolják a bankrendszer likviditását. A múlt tapasztalatai alapján a jegybanki likviditás szűkítése stabilizálta, esetenként erősítette a forintot, míg a pénzbőség inkább gyengülést okozott.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images