
A piac méretét tekintve a csúcspontját a 2008-as pénzügyi válságot megelőzően érte el, majd a válság következtében kiderültek a CDS korlátai. Ez olyan szabályozási és sztenderdizálási folyamatokat indított el, aminek köszönhetően a piac jelentős átalakuláson ment keresztül.
Mára a piac mérete, likviditása és ebből következően a CDS-felár információtartalma is nagymértékben csökkent,
melynek negatív hatásai a kelet-közép-európai régió szuverén kötvények CDS-felárában is megjelennek, ez pedig torzíthatja az országkockázat CDS árazás alapján történő valós megítélését.
CDS: Hitel-nemfizetési csereügylet
A hitelderivatívák közül a legnépszerűbb termék1 az úgynevezett CDS (credit default swap) vagy hitel-nemfizetési csereügylet. A CDS tárgya mindig egy hitelviszonyt megtestesítő referenciaeszköz, jellemzően kötvények. Ez egy olyan derivatív termék, amelyben két személy, a védelem vevője és a védelem eladója, elcserélik a CDS alapjául szolgáló termék hitelkockázatát. A megegyezésben rögzítik, hogy nemteljesítés esetén a védelem eladója feltételes fizetési kötelezettséget vállal a védelem vevőjének, cserébe a védelem vevője rendszeres időközönként prémiumot („felár”) fizet a védelem eladójának lejáratig vagy a nemteljesítés esemény bekövetkezéséig. A felár értékét a kötvény névértékének százalékában szokás kifejezni [1].
1. ábra: Egy sztenderd CDS-megállapodás folyamatábrája

A sztenderd CDS-ügylet egy névre szóló (single-name instrument), azaz az alaptermék mögött általában egy kibocsátó (reference entity) áll, ugyanakkor léteznek olyan CDS-megállapodások, ahol az alaptermék egyszerre több kibocsátó hitelkockázatához is köthető2 (multi-name instrument). A hiteleseménynek (nemteljesítési eseménynek) általában a következő eseteket tekintik, amelyek a referenciaeszköz kibocsátójára vonatkoznak [2],[3]:
- csőd, fizetés elmulasztása, adósság megtagadás, akceleráció
- moratórium, adósságátütemezés, átstrukturálás
- kormányzati beavatkozás3
A CDS-ügyletekkel az OTC4 piacokon kereskednek, ezáltal a paraméterek a partnerekre szabottak. Ennek ellenére a CDS-tranzakciók többsége mára már meglehetősen jól sztenderdizált, amely annak köszönhető, hogy az ISDA5 rendszeres ajánlásokat tesz a hitelderivatíva-meghatározásaira és ügyletkötési sztenderdekre [3].
A CDS és az országkockázati felár kapcsolata
A CDS-re szokás úgy is gondolni, mint egy hitelbiztosítás6. Abban az esetben, ha ügylet tárgya a magyar szuverén devizakötvény, akkor a „biztosítási éves díja” tartalmazza Magyarország hitelkockázati felárát. Többek között Duffie (1999), Hull (2000) is megmutatta, hogy bizonyos feltételek7 teljesülése mellett egy t időpont esetén egy kockázatos kötvény éves hozama rt kock és egy kockázatmentes kötvény éves hozamának rt különbsége felírható a vonatkozó CDS éves költségének a névérték százalékában kifejezett értékével ptcds [4], [5]:

A piaci szereplők ezen felül a felárakba egyéb szempontokat is beáraznak (akár eltérő mértékben), ilyen pl. egy negatív gazdasági várakozás, a szabályozói környezet változása vagy a feltörekvő és fejlett piacok közötti likviditás különbsége is [6].Ennek az elméleti összefüggésnek köszönhetően a magyar szuverén CDS-felár, a magyar állam csődkockázatának piaci megítéléséről adhat képet. A feltételezés szerint a CDS-felár és a devizakötvény-hozamfelár hosszú távon együtt mozog, így a CDS-piac referenciapontot is biztosít a kötvények árazása során. A gyakorlatban viszont ezek a feltételek nem vagy csak részben teljesülnek8 továbbá nem egyértelmű az sem, hogy melyik piacon mit tekintünk a kockázatmentes kötvénynek, mi lesz a kockázatsemleges mérték. Ezen definíciós különbségeknek köszönhetően rövidtávon a két felár eltávolodhat egymástól.
A globális CDS piaci folyamatok
A BIS9 minden gazdasági félévben közzéteszi a származékos piacok tőzsdén kívüli statisztikáit. Ezek az adatok mintegy 70 bank és 12 más országban működő adatszolgáltató konszolidált pozícióit rögzítik. Mivel a CDS-piac koncentrált, feltehető, hogy ezek az adatok a globális piac egy jó reprezentációját adják. Az elmúlt évtizedben a nemzetközi CDS-piac nagysága és szerkezete jelentősen megváltozott. Ez részben a felügyeleti szabályozásoknak10 részben pedig a befektetői kockázatvállalási preferenciák megváltozása miatt ment végbe. A 2007-2009-es pénzügyi válság hatására az ISDA szabályozási reformját követően – melyre a téma vonatkozásában csak „CDS Big Bang Protocol”-ként hivatkoznak – szigorodtak az ügyletkötési sztenderdek így elindult a piaci szereplők között egy „portfóliótömörítési”11 folyamat elkezdődött a CDS pozíciók nettósítása. Ennek eredményeként a kereskedések száma és a CDS-piac névleges összege is jelentős mértékben zsugorodott, 2007 és 2021 között, mintegy 87%-al 61,2 ezer milliárd dollárról 8,1 ezer milliárd dollárra csökkent.
2. ábra: Globális CDS-piac mögötti bruttó piaci érték alakulása

A 2008-as válság arra is rámutatott, hogy a CDS-ügyletek mögötti partnerkockázat szerepe is igen jelentős12. A kockázat porlasztása érdekében olyan változásokat eszközöltek a szerződésekben, melyek elősegítették a piac centralizálódását a központi szerződő felek13 irányába [7]. A válságot megelőzően a BIS adatai szerint a CDS-megállapodások nagy része, a névleges érték alapján átlagosan 80%-a bankok és más jelentési kötelezettségekkel bíró pénzügyi intézmények között zajlott, viszont mára ez arány eltolódott a központi elszámolóházak javára. Az elszámolóházak bevezetésének ugyanakkor voltak negatív hatásai is, emelkedtek a díjak, megnövekedett a pozíciók kötéséhez szükséges tőkekövetelmény.
3. ábra: CDS-piac szereplők és a lejáratok megoszlása bruttó piaci érték százalékában

A portfóliók összetétele is átalakult. A befektetők elmozdultak a jobb hitelminősítésű referencia-értékpapír portfóliói és a rövidebb lejáratú CDS-megállapodások felé. Csökkent az egy névre szóló CDS ügyletek részaránya, nőtt az indexek szerepe [8]. A szabályozási folyamatok elősegítették a CDS-piac sztenderdizálását és a partnerkockázat csökkentését, ugyanakkor a nettósítási folyamatok és a megnövekedett díjak kedvezőtlen hatással voltak az európai szuverén CDS-piac forgalmára.
A magyar és az európai CDS-piac „kiszáradása”
Egy 2012-es EU-s szabályozásnak köszönhetően az uniós tagországra vonatkozóan korlátozták a szuverén CDS-ügyletek rövidre eladását. Azaz ha a védelmet vevő fél nem rendelkezik a CDS-ügylet mögötti ország kötvényével, akkor nem vásárolhat biztosítást. Ez a fedezeti kereskedést nem, viszont a spekulatív célú kereskedések számát nagymértékben csökkentette. Ennek köszönhetően a globális folyamatokkal összhangban az EU szuverén CDS-piacán is megfigyelhetővé vált a forgalom zsugorodása.
4. ábra: EU-27 szuverén CDS-piac becsült féléves forgalma a DTCC gördülő riportok alapján

A CDS-megállapodások mögötti becsült bruttó piaci forgalom (névleges érték szerinti) 726 milliárd dollárról 47 milliárdra14, míg a tranzakciók becsült száma 52 ezerről 4 ezerre csökkent az elmúlt 10 évben a DTCC15 adatai szerint [9]. Ezzel összhangban a magyar CDS-felárak is a 2011-es eurózónás adósságválság idején tetőztek. Az 5 éves USD CDS-felár akkori értéke 729,9 bázispont jelenleg pedig 59,3. A felár szintjének mérséklődésében a szabályozásokon felül elsődleges szerepet játszhatott hazánk külső sérülésének csökkenése és a magyar adósbesorolás javulása.
5. ábra: A magyar szuverén CDS-felárak alakulása

6. ábra: Az 5 éves szuverén CDS-felárak alakulása a régióban

A felár volatilitása alapján elmondható, hogy míg korábban a turbulens időszakokra jellemzőbb volt a nagyobb mértékű növekedés addig a jelenlegi válság hatása csak korlátozott mértékben jelenik meg. A régiós CDS-felárak adatai alapján Románia kivételével nem volt jelentős növekedés a felárakban és ott se volt tartós a hatás. Ha a régiós szuverén CDS-ügyletek tranzakciót16 vizsgáljuk, akkor a forgalmi adatok aggodalomra adnak okot a piac likviditását illetően.
A DTCC által szolgáltatott riportok alapján a CDS-piac becsült éves forgalma 2014 óta drasztikus mértékben csökkent 80 milliárd dollárról 2020-ra 2,2 milliárd dollárra, ez a tranzakciók darabszámában is megfigyelhető. A régiós szuverén devizakötvény-piaci forgalom ezzel szemben nem csökkent jelentősen az utóbbi években (2021 tört év), sőt jelenleg 40-szer nagyobb piaci forgalommal rendelkezik, mint a CDS-piac, ezért a devizakötvények hozamfelára ma már jobban reprezentálja az országkockázatot, mint a CDS-felár.
7. ábra: A régiós szuverén CDS-piac (bal oldal) és a régiós devizakötvény-piac (EUR,USD) (jobb oldal) éves forgalma

8. ábra: A régiós szuverén CDS-piaci tranzakciók heti átlagos darabszáma

De nemcsak a forgalom volumene, az ügyletek darabszáma is csökkent: míg 2011-ben heti szinten átlagosan 80 darab CDS-megállapodást kötöttek a magyar devizakötvényekre az elmúlt években csupán átlagosan heti 1-2 megállapodás született [8].
Azaz közel sincs akkora kereskedési aktivitás a magyar CDS piacon, mint 10 évvel ezelőtt. Ez abból a szempontból pozitív, hogy a befektetők derűlátóan értékelik Magyarország kilátásait a válság ellenére is, ugyanakkor a drasztikusan csökkent likviditástorzító hatása miatt kérdéses, hogy a szerepelők piaci várakozásai, hogyan tudnak megjelenni a felárban és így mennyire adnak objektív képet az országkockázat valós mértékéről.
Az elemzést Stark András, az Államadósság Kezelő Központ Zrt. Stratégiai és elemzési főosztályának munkatársa készítette.
A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.
Hivatkozásjegyzék
[1] Gyarmati Ákos - Medvegyev Péter (2011): Válság és hitelderivatívák, A szintetikus fedezett adósságkötelezettségek árazása és kockázataik, Közgazdasági Szemle, LVIII. évf., 2011. november (949–969. o.), letöltés ideje: 2021.03.12
[2] International Swaps and Derivatives Association (2003): Credit Derivatives Definitions (pdf), letöltés ideje: 2021.03.08.
[3] International Swaps and Derivatives Association (2014): Credit Derivatives Definitions, Wells Fargo (pdf), letöltés ideje: 2021.03.08.
[4] Duffie, D. (1999): Credit Swap Valuation, Financial Analysts Journal, January/February, 73-87. (pdf), letöltés ideje: 2021.03.09
[5] Hull, J. C. and A. White (2000): Valuing Credit Default Swaps I: No Counterparty Default Risk (pdf), Journal of Derivatives, 8, 1, Fall, 29-40., letöltés ideje: 2021.03.10
[6] Varga Lóránt (2008): The information content of Hungarian sovereign CDS spreads (pdf), MNB Occasional Papers 78, letöltés ideje: 2021.03.08
[7] Suta Gábor (2009): Szabályozási törekvések a CDS-piacon (pdf), Hitelintézeti szemle, VIII. évf., 6. sz., letöltés ideje: 2021.03.12
[8] Bank for International Settlements (2018): The credit default swap market: what a difference a decade makes, BIS Quarterly Review, June 2018, letöltés ideje: 2021.03.11
[9] Depository Trust & Clearing Corporation (2021): 2010-2021, Top 1,000 Single Names Market Activity Roll Reports, letöltés ideje: 2021.03.11
Lábjegyzetek
[1] BIS adatai szerint a hitelderivatív piac több mint 90%-át a fennálló névérték alapján a CDS-piac teszi ki.
[2] Ilyen a portfólió-, kosár-CDS vagy CDS-index is.
[3] A 2012-es görög adósság átstrukturálás nem minősült hiteleseménynek így később 2014-ben az ISDA kiterjesztette az események körét.
[4] Over the counter azaz tőzsdén kívüli.
[5] Az ISDA (International Swaps and Derivatives Association) az OTC derivatívák és az iparági sztenderd szerződések kezelő szervezete.
[6] Csak itt a biztosítással ellentétben a kifizetés csak a hitelesemény meglététől függ. A CDS tulajdonosnak nem kell birtokolnia az alapul szolgáló eszközt és még az alapértelmezett esemény miatt sem kell veszteséget szenvednie.
[7] A kockázatos és kockázatmentes kötvények névértéken forognak, kamatozásuk változó és a hitelkockázatuktól eltekintve minden paraméterben megegyeznek (futamidő, likviditás, deviza, stb.). Nincs tranzakciós díj és a piacok között arbitrázslehetőség.
[8] Lejárati szerkezet, tranzakciós díjak, CDS partnerkockázata, likviditási problémák stb.
[9] Nemzetközi Fizetések Bankja.
[10] Dodd – Frank Wall Street Reform és Fogyasztóvédelmi Törvény (2010), a swap tartása nagyobb költséggel jár a bankoknak.
[11] A partnerek kockázat csökkentését célzó technika, mely során a „gazdaságilag redundáns” származtatott termékeket egy portfólióban teljesen vagy részlegesen helyettesítik más hasonló kockázati profillal bíró származtatott termékekkel a portfólióügyletek számának csökkentése érdekében.
[12] A válságot megelőzően a derivatív ügyletekre előírt felügyeleti tőkekövetelmény mértéke csak töredéke volt a mögöttes termék tőkekövetelményének. Hónapokon belül több nagy pénzügyi intézmény került csődbe: USA: Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, Washington Mutual, AIG Financial Products Corporation; Izland: Landsbanki, Glitnir and Kaupthing.
[13] Pénzügyi intézmény, amely átvállalja a partnerkockázatot a szerződő felek között, elszámolási és teljesítési szolgáltatásokat nyújt.
[14] Az elmúlt év forgalmi adatainak több mint felét az olasz CDS-ügyletek adják.
[15] Depository Trust & Clearing Corporation, Központi értéktár az USA-ban.
[16] DTCC azokat az ügyletek nem számolja, melynek nincs hatása a szereplők piaci kockázatára (pl. újrakönyvelési, „portfóliótömörítési” tranzakciók stb.).
Tűzszünetet jelentett be Vlagyimir Putyin, Harkivben nyomulnak az oroszok - Háborús híreink hétfőn
Cikkünk folyamatosan frissül.
Mindenki maradjon ott, ahol van! – Üzeni a madridi polgármester az óriási áramszünet után
Már így is összeomlott a közlekedés, nem kellene súlyosbítani.
Donald Trump nem adja fel: az USA-ba akarja olvasztani Kanadát, nem túl burkolt fenyegetést küldött északra
Erős üzenet ez a választások napjára.
Egy időre a reptereken is megállt az élet az áramkimaradás miatt
Lisszabonban van most komolyabb fennakadás.
Óriási változások jönnek az uniós pénzek elosztásában – Brüsszel radikális lépéseket javasol
Az Európai Bizottság félidős felülvizsgálata miatt gyökeres változások érkeznek.
Óriási spanyol áramszünet: akár még tíz órán át is eltarthat a kritikus állapot
Elképesztő szimulációs adatot közölt a rendszerüzemeltető.
Nyaralás: készpénz vagy kártya?
Jön a nyaralási szezon, sokan mennek külföldre és ott idegen devizában kell fizetniük. Két lehetőségük van, vagy a bankkártyájukat használják vagy készpénzt használnak. A legtöbb emberne
Kína is tud ám, ha akar...
Kedves Olvasó, nem untatlak az elmúlt néhány hétben lezajlott tőzsdei mozgásokkal egy sokadig cikkben, sőt még napi rekordokkal és \"milyen világot élünk\" szlogennel sem fárasztalak....
The
Zöld energiával meleg otthonokat: új lehetőség a távhőtermelőknek
A 2025/MA/TÁVHŐ/02 kódszámú, társadalmi egyeztetésre bocsátott pályázati felhívás új lendületet adhat a hazai távhőrendszerek megújításának.
Kína AI-ban is leversenyez mindenkit
Peking legutóbbi karácsonyi ajándéka a Nyugatnak a DeepSeek nevű AI-bomba volt, amely komoly felfordulást okozott a Wall Streeten, legalábbis annak techorientált részén. A nyugati féltekén...
T
Új ERP rendszer bevezetése: adózási és számviteli buktatók, amikre figyelni kell
Egy új ERP rendszer bevezetése nemcsak informatikai projekt, hanem a vállalat szinte minden működési területét érintő, komplex átalakulás. Különösen igaz ez akkor, ha az ERP rendszer külfö
Lassan, de zöldül a globális villamosenergia-termelés
Kedvező folyamatok látszanak a villamos energia terén is, hiszen a tavalyi termelésnövekedés nyolcvan százalékát már a megújuló energiaforrások és a nukleáris energ
Háromszor annyiból enni tízmilliókba kerül!
Amikor online feljön a kérdés, hogy mennyit költenek az emberek ételre, legtöbbször már nem is válaszolok. Ennek fő oka, hogy a mi családunk költései annyival le vannak maradva a tipikustól (
Zöld hidrogén és ipari kereslet: segíti-e a tagállamok kibocsátáscsökkentését az EU hidrogénstratégiája?
A zöld hidrogén uniós bevezetését a tagállami eltérések, a növekvő költségek és a szabályozási bizonytalanságok lassítják.

Óriási siker az új Duna-parti negyed, itt tart az építkezés (x)
A budapesti átlagot is felülmúlja a Marina City iránti kereslet

- Utódlás: Csányi Péter az OTP új vezérigazgatója
- Mérgező borokkal árasztották el Európát, Magyarországon is súlyos a helyzet
- Bezzegországból bukott angyal? Nagy bajba kerülhet Magyarország szomszédja
- Karnyújtásnyira volt az ukrajnai háború lezárása – Tényleg egyetlen dolog miatt borul most minden?
- Mától kaphatók az új lakossági állampapírok – melyikbe érdemes most befektetni?
Tőzsdézz a világ legnagyobb piacain: Kezdő útmutató
Bemutatjuk, merre érdemes elindulni, ha vonzanak a nemzetközi piacok, de még nem tudod, hogyan vágj bele a tőzsdézésbe.
Miért a tőzsdei befektetést válasszam az állampapír helyett?
Online előadásunkon megvizsgáljuk a két befektetési formát, megtárgyaljuk az előnyeiket és a hátrányaikat, sorra vesszük mikor mibe érdemes fektetni.
Oszkó: jobb idők jöhetnek az európai tőzsdéken, csökken az USA elszívó hatása
Az OXO Technologies vezére a Business podcast vendége volt.
Évtizedek óta nem látott változás az OTP-nél – Mi jöhet most?
Csányi Péter veszi át édesapjától a vezérigazgatói pozíciót.
Megállíthatatlan a földek drágulása, de nem mindenki profitálhat belőle
Drámai áremelkedés tapasztalható: 2010 óta közel négyszeresére emelkedtek a termőföldárak Magyarországon.
Eladó új építésű lakások
Válogass több ezer új lakóparki lakás közül Budán, Pesten, az agglomerációban, vagy vidéken.