Warren Buffett páros lábbal rúgta fejbe ezt a Nobel-díjas modellt

Warren Buffett egy befektetési legenda, efelől nincs kétség. Sokan a világ egyik legsikeresebb befektetőjének tartják, noha ez azért inkább csak egy dicsőítő állítás, mint objektív tény. De az a teljesítmény, amit Charlie Munger barátjával közösen letettek az asztalra, abba nehéz belekötni.

Buffett és Munger munkásságát nem biztos, hogy érdemes különválasztani, és hogy az utóbbi úriember szerepe alulértékelt-e Buffett mellett, azt majd a történelem eldönti. A mi témánk szempontjából ez nem lényeges, mert ők ketten lényegében ugyanazt a befektetői iskolát képviselik. Hogy ki hatott kire jobban, az nem lényeges. Ráadásul a befektetéstörténeti korrektség jegyében akkor már egészen Benjamin Grahamig kellene visszamennünk, aki talán a legnagyobb hatással lehetett Buffettre.

Értékalapú befektetés

A mi gondolkodásunk szempontjából csak a következő az igazán fontos: van itt egy speciális megközelítés a befektetési pénzügyekhez, ami Buffettet, Mungert, és még sok másik befektetőt is milliárdossá tett. Ezt az iskolát pedig úgy hívják, hogy értékalapú befektetés. Ez a kifejezés önmagában nem sokat mond, de lényegében onnan ered, hogy a korai gyakorlói (mint például Benjamin Graham vagy az ilyen téren ritkán emlegetett, mert másért világhírű John Maynard Keynes) megpróbáltak valamilyen szempontból alulárazottnak tűnő részvényeket vásárolni. Megnézték például, hogy az adott részvény ára miként viszonyul a vállalat könyv szerinti értékéhez. De persze még sok másik szempontot is beemeltek a vállalati értékről szóló elemzésükbe.

A dolog elsőre egyszerűnek és egyértelműnek tűnik: nézzük meg a különféle pénzügyi mutatókat, és vegyük meg az azok mentén olcsónak számító részvényeket. Hátha érvényesül ezekben a mutatókban is a visszatérés az átlaghoz elve, és reménykedjünk benne, hogy nem a nyereség vagy a könyv szerinti érték zuhan be, hanem az árfolyam megy fel. Hogy ez a stratégia mennyire működik nagy általánosságban az máig aktív kutatás tárgya.

Viszont itt máris meg kell jegyeznünk a következőt: Buffett bár szereti hangoztatni, hogy az egyszerű és egyértelmű befektetési döntések híve, de valójában az már nem igaz rá, hogy csak objektív pénzügyi mutatókra hagyatkozik.

Befektetési filozófiájában ugyanis az "olcsóság" mellett kimagasló szerepet ad annak, hogy az adott vállalatot vagy terméket nagyszerűnek tartsa.

Ez pedig egy olyan dolog, ami pénzügyi jelentésekből nem kimutatható. Ez a stock picking művészete, amiben Buffett bizonyított. De pontosan emiatt nagyon nehéz tudományos szempontból kiértékelni, hogy tényleg felsőbbrendű megközelítés-e az értékalapú befektetés a többi stratégiánál.

A milliárd dolláros kérdés tehát itt az, hogy akkor most neki van igaza, és innentől kezdve úgy érdemes befektetni, mint ahogy ő teszi?

Nos, ez az amivel van egy kis bökkenő. Buffett befektetési módszere ugyanis látványosan szembemegy a modern befektetési pénzügyekben elfogadott elméletek jelentős részével. Az „omahai bölcs” ezt nem is rest hangoztatni interjúi és beszédei során. Egyik frappáns megjegyzése a pénzügyi akadémiában különféle modellekkel foglalkozó emberekről, hogy szerinte ők olyanok, mint amikor valaki egy kalapáccsal megy mindenhova és emiatt mindent szögnek lát.

A beszólása remekül hangzik, de vajon miért is szállt bele így páros lábbal Buffett az akadémiai világba? Mi pontosan itt az ellentét?

Az egyik leginkább látványos ütközés a modern portfólióelmélettel van, a másik pedig a piaci szereplők racionális viselkedésének a feltételezésével (és hogy hatékonyan áraznak).

Mit tanítanak az egyetemen?

A modern portfólióelméletről (MPT) korábban itt a Portfolio Prof hasábjain már részletesen írtunk, és most csak a lényegét foglalnánk össze tömören. Ebben a matematikai keretrendszerben, ha fel tudjuk mérni a várható hozamokat és meg tudjuk ítélni az egyes eszközök kockázatosságát, akkor optimális portfóliókat alakíthatunk ki. Optimális alatt pedig azt értjük, hogy adott kockázat mellett maximalizálhatjuk a várható hozamot, vagy akár fordítva: adott várható hozam mellett minimalizálhatjuk a (specifikus) kockázatunkat. Ez a keretrendszer pedig a bizonytalan befektetések diverzifikációjának az egyik fontos eszköze lehet a hedging (fedezés) mellett.

Ez az elmélet az akadémiai világban Nobel-díjat ért, de Warren Buffett kis túlzással marhaságnak tartja. Amikor direktben megkérdezték, hogy mit gondol az MPT-ről, akkor a napnál is világosabban elmondta, hogy nem tartja hasznos megközelítésnek.

Hacsak nem valaki kifejezetten átlagos befektető szeretne lenni.

Buffett, hogy az akadémiával való szembenállását még jobban kihangsúlyozza még a következőt is szereti hangoztatni: szerinte az igazi kockázat mindig abból ered, ha nem ismerjük a befektetésünket. Ezzel ő konkrétan azt állítja, hogy sokkal jobban tesszük, ha a hatékony diverzifikáció helyett csak néhány részvényt tartunk. Mégpedig olyan részvényeket, amiket jól ismerünk és értjük, hogy a mögöttük lévő vállalat miként termel pénzt.

Volt olyan beszélgetés, ahol kijelentette, hogy szerinte bőven elég akár csak három jó részvényt tartani. Mert szerinte a kockázatkezelést az látja majd el, hogy alaposan utánajárunk a cégnek, és meggyőződünk róla, hogy az nem fog befuccsolni.

Ez a fajta szembenállás a pénzügyi szakirodalom és az egyik legsikeresebb gyakorló befektető között igencsak szembetűnő és nagyon elgondolkodtató. Bár azért meg kell jegyezni, hogy nem példa nélküli az ilyesfajta ellentét még magában a pénzügyi akadémiában sem, gondoljunk csak a viselkedési pénzügyek előretörésére az elmúlt években, ami a tradicionális modelleket több szempontból is megpróbálta kikezdeni.

Akkor most kinek van igaza?

Ne gondoljuk azért azt, hogy a befektetési pénzügyekben teljes káosz uralkodna pusztán a fentiek alapján. Egyszerűen csak nem tartunk még ott ezeknek a stratégiáknak a tudományos kiértékelésével, hogy lezárjuk a témát. A piaci körülmények folyamatosan változnak, és bár vannak olyan bizonyítékok, hogy az értékalapú stratégia bizonyos időszakokban nyerő, de a végső konklúzió ezekből még nem látszik. Mert néha másik stratégia bizonyul sikeresnek, néha pedig úgy tűnik, hogy mégis hatékonyak (jól árazottak) a piacok. Igen sokszor pedig a (természetesen diverzifikált) piac nevet a végén, és nem sikerül az S&P 500-at legyőznie a befektetési guruknak.

Buffett befektetési tanácsai figyelemre méltóak, de érdemes óvatosan közeledni hozzá. Az pusztán matematikai tény, hogy néhány jól megválasztott részvénnyel sokkal könnyebb jelentősen felül vagy éppen alulmúlni a piacot, mint egy jól diverzifikált portfólióval. A kérdés tehát inkább az, hogy mi valóban képesek vagyunk-e olyan biztos vállalatértékelést csinálni egy-egy részvényről, ami alapján nagy bizonyossággal merünk hozzányúlni.

Ne felejtsük el, hogy a nagy kapitalizációjú vállalatok részvényeit elemzők hadseregei vizsgálják a nap 24 órájában, és főként az ő véleményüket tükrözi a tőzsdei árfolyam. Ez akkor is erős állítás, ha a piac nem tökéletesen hatékony, és ezek az elemzők is tévednek. Az értékalapú befektetők körében persze van erre egy frappáns mondás:

nem attól lesz igazad, hogy tízezrek egyetértenek veled vagy nem értenek, attól lesz igazad, hogy elvégezted az elemzést és tisztában vagy a tényekkel.

Charlie Munger azért ehhez hozzá szokta még tenni, hogy szerinte a piac ott a legkevésbé hatékony – értsd: ott lehetnek az értékükhöz képest „olcsó” részvények –, ahol nincsenek tömegek. Vagyis a kis kapitalizációjú, nem túlságosan fókuszban lévő vállalatoknál. Buffett nem ritkán hasonlóan válaszol, amikor arról kérdezik, hogy ha most 10 ezer dollárt kéne befektetnie, akkor mit tenne.

Hogy igazuk van-e, és tényleg néhány alulértékelt kisrészvénybe érdemes fektetni, vagy inkább alaposan diverzifikált ETF-eket vásárolni, az egy nehéz kérdés. Annyi biztos, hogy a pénzügyi tudományoknak még sok dolga van ennek a kikutatásában. Így pedig azok a kisbefektetők, akiknek sem ideje, sem pedig tudása nincs ahhoz, hogy vállalatokat értékeljenek, talán jobban teszik, ha óvatosak. Mert igazából az a Buffett által leszólt, diverzifikációval elérhető átlagos piaci teljesítmény sem feltétlenül olyan rossz.

Címlapkép forrása: Getty Images