A beruházások helyett az árak robbantak fel Magyarországon

Magyarországon nagyon nagy a beruházási aktivitás, a jelentős fejlesztések, kapacitásbővítések a jövőbeli erős növekedés alapját képezik - hangzik el szinte naponta az optimista értékelés. És valóban, ha megnézzük a GDP-arányos beruházási ráta alakulását, láthatjuk, hogy igen magas szintre, 28% fölé kúszott fel, és csak a recesszió rogyasztotta meg kissé az utóbbi negyedévekben.

Az elmúlt időszakban a kritikusabb hangok elsősorban arra hívták fel a figyelmet, hogy az erőltetetten magas beruházási szint önmagában nem feltétlenül jó. Az a fontos, hogy a pénzek jó helyre menjenek, a végrehajtott fejlesztések emeljék a kibocsátást vagy akár a növekedési potenciált. Bár cikkünk közvetetten érinti majd ezt a kérdést is, valójában egy másik témát boncolgat: milyen okokból szaladt fel ennyire a beruházási ráta, és ezek az okok mennyiben árnyalják a gazdasági képet?

Ehhez megmutatunk egy másik ábrát, ami ugyanúgy tartalmazza a fent látott beruházási rátát, sőt, immár kettőt is:

Jól látható, hogy az alternatív (narancs) beruházási ráta 2020 óta – ellentétben az első (zöld) mutatóval – lefelé tart, egészen más képet rajzolva fel a beruházási trendről. A kétféle mutató 2019-ben 24%-nál vált el egymástól. A folyó áras (zöld) mutató 28,6%-ig száguldott fel, majd azóta kissé csökkent. A fix áras mutató viszont kis emelkedés után egyértelmű esésbe váltott, mostanra már lejjebb van az 2019-es szintnél (23,6%).

Ahhoz, hogy megértsük, mi okozza az eltérő pályát, és mi következik ebből a gazdaságra nézve, elengedhetetlen egy egyszerű módszertani áttekintés.

Most akkor nő vagy csökken?

A beruházási ráta olyan mutató, ami kifejezi, hogy a gazdaságban előállított érték mekkora részét fordítjuk beruházásra. Ehhez az „állóeszköz-felhalmozást" (beruházást) elosztjuk a GDP-vel. (Mindkét mutató erősen szezonális jellegű, ezért nem a negyedéves számokat, hanem mindig az utolsó négy negyedév összegeit osztjuk el egymással, így simítva ki az éven belüli nagy ingadozásokat.) Például a 2023 második negyedévével záruló egy évben mintegy 19,3 ezermilliárd forintot fordított az ország állóeszköz-felhalmozásra, ugyanezen időszak alatt 70,6 ezermilliárd forint GDP-t termelt meg. Ezek alapján a beruházási rátánk jelenleg 27,4%.

Ez a számítás a lehető legjobban kifejezi a pillanatnyi helyzetet, a ráta mindkét elemét folyó (pillanatnyi piaci) áron, forintban számoljuk. Érdemes azonban elgondolkodni azon, hogy a mutató mitől nő vagy csökken. Természetesen attól, hogy a folyó áron számolt beruházás és GDP időben előrehaladva hogyan változik. Ha a beruházás folyó áron gyorsabban nő, mint a GDP, a beruházási ráta emelkedik, fordított esetben csökken.

Csakhogy ebben a folyó áras növekedésben nem csak az van benne, hogy többet termelünk vagy több gépet szerelünk be (esetleg több stadiont építünk), hanem benne van az infláció is. Tegyük fel, hogy egyik évről a másikra az ország ugyanannyi terméket és szolgáltatást állít elő, valamint ugyanannyit is ruház be. A beruházási ráta csak akkor marad változatlan, ha eközben a GDP-n mért infláció (a GDP-deflátor), valamint a beruházási javak árváltozása (a beruházási árindex) ugyanakkora. Ekkor fog ugyanis forintban kifejezve ugyanolyan arányban változni a mutató számlálója és nevezője.

És ezzel meg is érkeztünk a fenti ábra magyarázatához. Az emelkedést mutató zöld vonal folyó áron számolva mutatja a beruházási rátát, a csökkenő pályát jelző narancs vonal változatlan (2015-ös) áron. Vagyis az utóbbi azt fejezi ki, hogy hogyan változott volna a GDP-arányos beruházás Magyarországon, ha az árak nem változtak volna. Így el is érkeztünk a fő megállapításunkhoz:

2020 óta a beruházási ráta csak azért emelkedik, mert a beruházások gyorsan drágulnak. Ha csak a reálváltozásokra koncentrálunk, a beruházások a GDP arányában Gyorsuló ütemben zsugorodnak.

Az alábbi ábra mutatja, hogy a beruházások és a teljes GDP „inflációja” milyen látványosan szétvált:

A következtetés azért fontos, mert ez alapján jóval árnyaltabb képet festhetünk a magyar beruházási sztoriról. Az elmúlt években a tőkemélyülés érdemben lelassult, egyáltalán nincs szó arról, hogy a nagyon magas beruházási ráta az óriási boom bizonyítéka lenne. Sokkal inkább a durva drágulásé, ami miatt egyre kevesebb beruházás kerül egyre többe.

A jelenségre egyébként a legutóbbi inflációs jelentésben nagyon óvatosan a Magyar Nemzeti Bank is felhívta a figyelmet. A reálgazdasági kilátásokat értékelő fejezetben ugyanis így fogalmaznak:

A nominális beruházási ráta 26-27 százalék közelében alakulhat az előrejelzési horizonton, ez azonban jelentős részben a beruházások drágulásának következménye.

De miért?

A beruházások óriási ütemű drágulása szépen felfújja a fejlesztések folyó áron számolt értékét, ám mint láthatjuk, valójában az árváltozás hatását kiszűrve már 3-4 éve a beruházási aktivitás csökkenéséről beszélhetünk. De mi az oka a beruházások ilyen durva áremelkedésének? Alapvetően három tényezőt érdemes megemlíteni.

1. A koronavírus-válság végével a globális gazdaság koordinációs zavarai ellátási problémák formájában jelentkeztek. A nyersanyagok világpiaci árai korábban nem látott mértékben emelkedtek, ez pedig a beruházásokat drágítani kezdte. A folyamatra ráerősített az energiaválság.

2. A hazai piacon további szűkösséget okozott a belső túlstimulálás. A nagy állami projektek óriási kapacitásokat kötöttek le, nagyon hosszú szállítási határidőkkel dolgoztak a nyersanyag-gyártók, és még így is helyenként abszurd mértékű drágításokat hajtottak végre.

3. Az állami megrendeléseken akadálytalanul szaladt keresztül az inputköltségek emelkedése. Ennek emblematikus pillanata volt 2021-2022 fordulója, amikor számításaink szerint az állam a teljes építőipari rendelésállományán átlagosan legalább 40%-os drágítást fogadhatott el. A magánszektorban ilyen brutális újraárazásnak nem volt nyoma a számokban.

Vagyis hazai és nemzetközi okai egyaránt vannak a beruházási ráta ellentmondásos alakulásának, éppen ezért érdemes megnézni, hogyan alakultak a folyamatok a régióban. Ha folyó áron számoljuk a beruházási rátákat, ahogy az alábbi ábrán látható, a magyar mutató kicsivel előzi a csehet, és jóval lemaradva követi ezeket a szlovák és a lengyel.

Adódik a kérdés, vajon a többi ország esetében a beruházási ráta alakulását mennyiben határozza meg az árhatás, vagyis a régióban mindenütt a beruházási árak emelkedése növeli a mutatót, vagy ez egy magyar sajátosság? Az Eurostat adatai szerint utóbbiról van szó. Csehországban és Szlovákiában a folyó áras és a fix áras mutató szorosan együtt mozog, hiszen a teljes GDP és a beruházások árindexe hasonlóan alakult. A lengyel esetben pedig a fordítottját látjuk, mint nálunk: a folyó áras beruházási ráta lejtmenetét nagy részben az magyarázza, hogy a beruházások nem drágultak olyan mértékben, mint a GDP-deflátor. Emiatt a lengyel beruházási ráta pillanatnyi, folyó áras szintje mélyen van, pedig a beruházási volumen megfelel az utóbbi öt év átlagos szintjének.

Ennek megfelelően, ha a fix áras beruházási rátákat vetjük össze a visegrádi országokban, változik a kép. A magyar GDP-arányos beruházási volumen elmarad a csehtől, és míg a három másik országban a mutató kisebb-nagyobb mértékben emelkedik, nálunk erősen esik.

A fentiek nemzetközi összevetésben is megerősítik a képet: a magyar beruházási ráta az állóeszköz-felhalmozás példátlan áremelkedése miatt nőtt az utóbbi években, valójában viszont a beruházások GDP-arányos volumene esik. Ezzel a jelenséggel a V4-es régióban egyedül állunk, tehát nem az infláció globális megjelenésével függ össze, hanem hazai tényezőkkel, többek között a kapacitáshiányig túlpörgetett gazdasággal és az államon akadálytalanul átszaladó drágítási szándékokkal.

Ugyanakkor a fix bázisú mutató alapján sem mondható, hogy a rátánk alacsony lenne, még akkor sem, ha a kilátások alapján inkább egy átlagos helyzet rajzolódik ki, nem pedig kiemelkedő. Mélyebb kutatást igényelne az az elgondolkodtató jelenség, hogy jóllehet Lengyelország beruházási rátája érdemben alacsonyabb, a felzárkózási teljesítménye kicsivel még erősebb is, mint a magyar konvergencia. Egy olyan hipotézis valószínűleg megfogalmazható, hogy

a rossz beruházások nem csak hogy nem tolják, hanem a rossz erőforrás-felhasználáson keresztül vissza is húzhatják a növekedést.

Címlapkép forrása: Getty Images