Úszik a likviditásban a vállalati szektor – Meríthet ebből forrást az állam?

A lakossági állampapír-stratégia 2012-es elindulásával, majd 2019-es reformjával megindult a belföldi szereplők közvetlen bevonása az államadósság finanszírozásába. Emellett az Önfinanszírozási program a hazai bankok magasabb állampapír-vásárlását eredményezte. A belföldi reálgazdasági és pénzügyi szereplők állampapírpiaci aktivitásának emelésére tett törekvéseket igazolta többek közt az államadósság kockázati profiljában bekövetkezett jelentős javulás: 2011 és 2021 első negyedéve között az államadósságon belül a külföldi tulajdonosok részesedése 56-ról 29 százalékra, a devizaadósság-aránya pedig 50-ról 18 százalékra mérséklődött, miközben nőtt a befektetői kör diverzifikációja. Ezek az innovációk hozzájárultak ahhoz, hogy a magyar gazdaság egy igen dinamikus növekedési szakaszban is megőrizte külső és belső egyensúlyát. Az eredményeket a hitelminősítők és a nagy nemzetközi szervezetek is elismerték, ami a kockázati felárak összehúzódásában és a nagybani hozamok mérséklődésében is tükröződött. A koronavírus okozta válság során pedig az is bebizonyosodott, hogy a válságidőszakok is könnyebben átvészelhetők olyan adósságszerkezet mellett, amelyben túlsúlyban vannak a belföldi szektorok.

A belföldi szektorok bevonására tett törekvések sikere, valamint az elmúlt években a vállalatoknál megfigyelt gyors pénzügyi vagyonnövekedés alapján felmerülhet a kérdés, hogy érdemes-e az államnak mint forrásbevonónak megjelennie ezen a piacon is? Ennek megválaszolásához fontos figyelembe venni, hogy a vállalatok esetében egészen más szempontokra kell tekintettel lenni, mint a lakosságnál. Ezek közül a legfontosabb, hogy aggregált szinten a vállalatok egy egészségesen működő gazdaságban klasszikusan nettó értelemben vett hitelfelvevők és beruházók, szemben a lakossággal, amely inkább megtakarító. Természetesen ez nem szabályszerűen jellemző minden időpontban az összes vállalatra: mérettől, illetve alaptevékenységtől függően különbözhet egyedi szinten a pénzügyi eszközállomány, illetve a vállalatok életciklusa is befolyásolja. A következőkben ezt és más fontos koncepcionális kérdéseket járunk körül.

Rekordon a vállalati pénzügyi eszközállomány, de mely elemére lenne érdemes célozni?

A vállalatok finanszírozási képessége az elmúlt években folyamatosan növekedett. 2020 negyedik negyedévében a vállalatok négy negyedéves pénzügyi eszközfelhalmozása a 2008-as világválság óta nem tapasztalt mértékűre emelkedett. Az utolsó negyedév során enyhén korrigálódott a vállalatok 2020 végi, kiugróan nagymértékű bankbetét-elhelyezése, de az továbbra is jelentős. Tavaly év végén a vállalatok teljes forint pénzügyi eszközállományának nagy részét a tulajdonosi részesedések (36 százalék), bankbetétek (35 százalék), illetve a hitel és egyéb követelések (23 százalék) adták (1. ábra). A teljes állomány még kismértékben tartalmazza a vállalatok készpénz, illetve hitelviszonyt megtestesítő értékpapír készleteit. Összességében, mivel a hitel követelések és a tulajdonosi részesedések a „normál” vállalati működés részei (vevői hitelek, illetve leányvállalati és más stratégiai részesedések), ezért elsősorban a bankbetétállomány részbeni becsatornázására lehet mozgástér.

A vállalati forint betétek 2020-ban számottevően, majdnem 2000 milliárd forinttal nőttek, így elérve a több, mint 8800 milliárdos szintet. Bár a felhalmozott likviditás feltehetően részben a COVID-válsághoz köthető óvatossági motívum eredménye, a bankbetétállomány dinamikus emelkedése már a válság előtti években is jellemző volt (2. ábra). Ez azt eredményezte, hogy a vállalatok forint pénzügyi eszközein belül a bankbetétek aránya 2015 óta 24-ről az említett 35 százalékos szintre emelkedett, ami mozgásteret jelenthet az állam számára.

A vállalati tulajdonban lévő állampapír-állomány tekintetében Magyarország Európa középmezőnyébe tartozik, régiós szinten is látunk magasabb részarányt a teljes eszközállományon belül (3. ábra). Ebből kiindulva, európai viszonylatban lehet tér a vállalati állampapír-állomány bővítésére.

Fájna-e a bankoknak egy vállalatokra szabott állampapír program?

Az MNB pénzügyi stabilitási jelentése szerint a bankrendszerben már a válság előtt jelentős likviditás halmozódott fel, amelyet a jegybanki és kormányzati válságkezelő intézkedések tovább fokoztak. Ennek következében mostanra bőséges banki likviditás alakult ki Magyarországon. A bankrendszer egészét tekintve a magas minőségű, alacsony kamatozású likvid eszközök állománya több mint duplája annak az értéknek, amely képes lenne fedezni egy likviditási sokk esetében valószínűsített pénzkiáramlásokat. A hazai bankrendszer likviditásfedezete az éves növekedési ütem és a bankrendszeri átlag tekintetében is meghaladja az európai átlagos értéket. Ráadásul a hitel-betét mutató csökkenésével a finanszírozási kockázatok tovább mérséklődtek. A belföldi szektorok hitelállománya közel 2600 milliárd forinttal nőtt 2020-ban, miközben a betétállomány ennek mintegy kétszeresével bővült, melynek következtében a hitel-betét mutató közel 5 százalékponttal csökkent az elmúlt év során, és 71,6 százalékot tett ki 2020 végén.

A historikusan magas és igen dinamikusan növekvő bankrendszeri likviditás fényében úgy tűnik, hogy van tér a vállalati betétek versenytársaként megjelenő, célzott állampapír programra. Érdemes megint hangsúlyozni, hogy a bankrendszer likviditási mutatóinak nagymértékű javulása jelentős mértékben a koronavírus válság alatt történt, azonban nem általánosítható a válság előtti időszakra. Ettől függetlenül egy optimális méretű vállalati állampapír program nem veszélyeztetné rendszerszinten a bankok stabilitását, mivel csak a kis- és középvállalatoknál alkalmanként kialakuló többlet-likviditást hasznosítaná. Mindazonáltal a bankrendszer likviditási mutatóinak alakulását is figyelembe kell venni egy vállalati állampapír elindításakor. Ez amiatt fontos, hogy a program a pénzügyi intézmények kockázatainak növelése és a hitelezési aktivitás visszafogása nélkül biztosítson lehetőséget a vállalatok hatékonyabb eszközfelhalmozására.

Elméletben működhet?

Ezen a ponton érdemes kitérni rá, hogy egy vállalati állampapír program két szempontból is nehezen illeszthető be a modern gazdaságok és pénzügyi piacok működéséről alkotott klasszikus elméleti keretek közé: egyrészt aggregáltan, tehát az egész gazdaságot nézve a vállalatok nettó hitelfelvevők és beruházók, másrészt az egyedi megtakarítások összegyűjtése, majd befektetése a bankrendszeren keresztül teljesül a leginkább hatékony módon. Fontos azonban kiemelni, hogy a nettó hitelfelvevő pozíció mellett a bruttó lábak lehetnek igen magasak (mint ahogyan azt a rekordmagas vállalati pénzügyi eszközállomány is mutatja), illetve a vállalati szektor is igen heterogén, egyedi szinten vannak nettó adós és nettó hitelnyújtó cégek is.

Továbbá a való életben több olyan súrlódást tapasztalunk, ami miatt a gyakorlat nem feltétlen megy szembe egy vállalati állampapír programmal. Egyrészt a vállalati szektor mindennapi működéséhez szükséges a biztonságos mértékű likviditási szint, illetve bizonyos mértékű fedezetként használható értékpapírállomány fenntartása. Ez alapján tehát különböző likvid befektetési eszközöknek van helye a vállalati mérlegekben (és nincs érv amellett, hogy ez miért csak a bankbetét lehet). Másrészt a bankok limitjei és a hitelezési korlátok egy bizonyos szinten túl torzíthatják a gyorsan beáramló likvid források hatékony allokációját. Ez azt eredményezheti, hogy az igen magasra szökő bankbetétállomány további növekménye egy ponton túl sem hitelek, sem befektetések formájában nem tud teljes egészében hasznosulni, így jegybanki eszközökben kerül elhelyezésre. Ezeknek a korlátoknak és limiteknek a megkerülésére szolgálhat, ha a vállalatok közvetlenül fektetnek állampapírba, ami így elméleti szempontból is egy kedvezőbb állapot lenne. Ez nemzetgazdasági szinten is hatékonyabb megoldás lehet abból a szemszögből, hogy az állam külső- és deviza forrásait belső forint forrással válthatja ki, csökkentve ezzel a kockázati prémiumokat.

A lakossági analógia adott, de csak részben hasznosítható

A 2019-ben átalakított lakossági állampapír stratégia tanulságai alapján vannak olyan alapelvek, amelyeket egy vállalatokra szabott állampapír konstrukció elindításakor is érdemes figyelembe venni:

• Ebben az esetben is fontos, hogy a termék egyszerű, átlátható legyen, ami megfelel a szektor speciális igényeinek.
• A lakosság állampapírokhoz hasonlóan, sőt azon túlmenően is alapvető a papír magas likviditása, hiszen a fentiek alapján elsősorban a látra szóló bankbetétek versenytársaként léphet fel.
• További kritérium, hogy egy vállalati állampapír kamata versenyképes legyen az elérhető, hasonlóan alacsony kockázatú alternatívakkal, szemben.

Ugyanakkor érdemes figyelembe venni a különbségeket is a vállalati konstrukció kialakításakor:

• Ahhoz, hogy az új termék ne legyen kiszorító hatással a beruházásokra, a nyújtott kamatnak alacsonyabbnak kell lennie, mint a vállalatok átlagos forrásköltsége, amely egy fontos viszonyítási pont a beruházási lehetőségek kiértékelésében. Továbbá fontos, hogy kamatozásával elsősorban az alacsony kockázatú eszközök hozamát múlja felül, nem pedig a jövedelmezőbb, de kockázatosabb beruházásokét. Ezen alapelvek mentén biztosítható, hogy a termék megjelenése a fenntartható, dinamikus növekedést ne veszélyeztesse.
• A hozamszint tekintetében a lakossági termékeknél lényegesen alacsonyabb felár mellett is sikeres lehet egy vállalatokra szabott papír, mivel vállalati szinten kiforrottabb döntéshozatali mechanizmus állhat rendelkezésre a szabad likviditás allokációjára. Ebben meghatározó szerepe lehet a vállalatok számára elérhető betéti kamatok szintjének, amely egy éven belül lekötött szerződések esetén átlagosan 0,5 százalék körül alakult az elmúlt évben.
• Egy vállalati állampapír programban az eltérő feltételek és célközönség miatt a lakossági piachoz képest az állam kockázatai is mások lennének (nagy, koncentrált visszaváltások gyakoribbak lehetnek), így célszerű lehet korlátozni a sorozatok méretét, illetve a likviditási kockázatok kezelése érdekében kellően diverzifikálni a befektetői kört. A konstrukció kialakításakor azt is érdemes figyelembe venni, hogy a vállalati likviditás ugyan rendszerszinten folyamatosan magas, de vállalati szinten akár igen volatilis lehet. Ez akár a banki jutalékrendszer megfelelő beállításával is kezelhető (pl. értékesítés helyett állományhoz kötött jutalék esetén a bank érdekelt a visszaváltott papírok újraértékesítésében, mielőtt az állam visszavásárolná tőle). A kamatjövedelem belföldön tartása érdekében fontos lehet a kis- és középvállalkozások kijelölése, mint elsődleges célközönség.

A vállalati állampapír konstrukció ötlete egy korlátozott méretű programban tesztelhető

Összességében tehát elméletben működőképes lehet egy vállalatokra szabott állampapír konstrukció. Elsősorban a vállalatok likvid pénzügyi eszközein belüli átcsoportosítást érdemes megcélozni olyan hozam mellett, amely a bankbetétekkel versenyképes, de kellő mértékben elmarad a vállalati beruházások elvárt hozamától, illetve az állam számára is elfogadható kamat- és jutalékkiadással jár. Az eddigiektől jelentősen eltérő konstrukció és az említett tényezők alapján egy ilyen koncepció teszteléséhez és a megfelelő paraméterek kidolgozásához hasznos lehet egy korlátozott méretű „pilot program” keretében tesztelni a piacot. Amennyiben a modell működőképesnek bizonyul, azzal minden érintett szektor nyerhet: a vállalatok valamivel magasabb hozam mellett kezelhetik likviditásukat, a bankok a rendkívül magas és részben improduktív betétállomány egy töredékéről lemondva jutalékbevételre tehetnek szert, míg az állam tovább javíthatja az adósságprofilt és diverzifikálhatja a befektetői kört.

A szerzők a Magyar Nemzeti Bank munkatársai.

A cikk a szerzők véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.