Tényleg vége az erős dollár időszakának?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

A 2023-as év első fele inkább trend nélküli volt a devizapiacokon, a második félév azonban igazi dollár “bika piacot” hozott egészen novemberig. Ez a dollár rali az amerikai gazdaság felülteljesítésére épült: az USA növekedése sokkal jobb lett, mint amire a piac számított, ezért az amerikai jegybank szerepét betöltő Fenek is szigorúbbnak kellett lennie. (Mindeközben a befektetők elkezdték beárazni a globális kereslet lassulását, ami a nyitottabb európai és ázsiai gazdaságokra jobban rányomta a bélyegét.)

A jegybankok kamatpolitikája most jelentős változás előtt áll. Míg a 2022-2023-as időszak egyidejű kamatemelésekről szólt, 2024-ben az egyidejű kamatvágásokra fognak átváltani. A 2024-es évre  puha landolást árazott be a piac, vagyis az infláció jelentős csökkenését a recesszió elkerülése mellett. Az amerikai növekedési és áremelkedési ütem lassulása mellett a piaci szereplők emelkedő EUR/USD keresztárfolyamot várnak, ez a helyzet lehetővé teszi az amerikai jegybank számára, hogy kevésbé szigorú kamatpályát alakítson ki. (Jelenleg 125 bázispont kamatvágás van beárazva 2024-re.)

Mindenki azt várja, hogy a szigorú pénzügyi kondíciók végre kifejtsék a hatásukat, és az amerikai gazdasági növekedés 0,5-1% környékére mérséklődjön - de elkerülje a visszaesést.  Ennek a forgatókönyvnek előfeltétele, hogy 2024-ben nem lesz globális recesszió, a feltörekvő gazdaságok növekedése, annak dinamikája javul a fejlett országokhoz képest. Az amerikai felülteljesítés vége a világ többi részén a gazdasági aktivitás javulását is feltételezi, mindennek következtében egy év múlva a konszenzus 1.12-es EUR/USD keresztárfolyam, az optimistább előrejelzések pedig 1.2 vagy annál is magasabb kurzusról szólnak.

A puha landolás narratíva él, a globális feldolgozóipari adatok némiképp javultak, a kínai gazdaság adott pár biztató életjelet - ez pedig támogatja a világgazdasággal kapcsolatos optimizmust. A fő fejlett piaci jegybankok megengedőbbé váltak, az amerikai rövid hozamok elérték már a lokális csúcspontjukat, a vezető részvényindexek új csúcsra futottak, vagy közel vannak hozzá. Az EUR/USD kapcsán egészséges technikai korrekció szemtanúi lehettünk, amikor 1.1-ről 1.075 irányába mérséklődött a keresztárfolyam, aminek környékén fontos mozgóátlagok és Fibonacci szintek vannak. Ugyanakkor a korrekció itt meg is állt. Mindez rövid távon ellenszelet jelent a dollárral szemben, a piaci szereplők taktikailag továbbra is emelkedő EUR/USD árfolyamra vesznek fel pozíciót. A következő hónapokban nyitott az út az 1.12-es árfolyam irányába, vagy még feljebb. Egy új piaci témára, új narratívára lenne szükség, hogy ezt a várakozást megváltoztassa a piac.

Miben tévedhetnek a befektetők?

Ami az időzítést illeti, az amerikai dollár tradicionálisan jól teljesít az év elején. Az eurozóna várhatóan recesszióban lesz, így sok stratéga azt gondolja, hogy 2024 első negyedéve még túl korai, hogy érdemben felfelé vegye az irányt az EUR/USD. A második negyedévben az általános vélekedés szerint erre nagyobb esély van. A konszenzus szerint a szigorúbb pénzügyi kondíciók lelassítják az amerikai gazdaságot, így az amerikai jegybank a kettős mandátumának – infláció és maximális foglalkoztatottság - megfelelően valamikor tavasszal elkezdheti vágni a kamatokat Az erőteljes amerikai kamatvágási ciklus idején az amerikai hozamgörbe meredeksége emelkedni szokott (vagyis a rövid hozamok többet esnek, mint a hosszabbak), ami a legkonzisztensebben gyenge dollárban szokott lecsapódni.

Az EUR/USD ralit tehát elsősorban a gyenge dollár hozhatja el.

De mi történik, ha az EKB versenyre kel a Feddel?

A legjelentősebb ellenszél az emelkedő EUR/USD kurzus előtt az, ha a Fed mellett a gyenge európai gazdasági növekedés hatására az EKB is gyorsan kamatvágásba kezd. Az elmúlt időszak gyenge európai növekedési adatai és a vártnál alacsonyabb infláció hatására több és gyorsabb európai kamatvágást kezdett árazni a piac. Novemberben még sok elemző várta, hogy az eurózónában valamikor 2024 első és a második negyedévének fordulópontján érhet véget a recesszió és az egész éves növekedés ugyan nagyon alacsony, de mégiscsak pozitív lesz. Ennek megfelelően nemrég még „csak” 50-75 bázispontnyi kamatvágást vártak 2024-re az EKB-tól, és az elsőt is csak késő nyárra. Ha az európai növekedés a várakozásoknál alacsonyabb lesz, az EKB hamarabb és végül mértékében is a Fedhez hasonlóan vághatja a kamatokat, ebben az esetben viszont az EUR/USD ralihoz szükséges katalizátor elmaradhat (az európai és amerikai rövid kamatok közötti különbség csökkenése ez esetben ugyanis sokkal kisebb lenne, mint amit a befektetők jelenleg várnak.)

Mi lehet a befektetők fejében most?  Vélhetően hamarabb felkészítik portfólióikat a 2024-es kilátásoknak megfelelően. Vagyis – amíg a jelenlegi puha landolás forgatókönyv él – a következő hónapok gyengébb dollár árfolyamot hozhatnak, mint amit jelenleg vár a piac.

Középtávon azonban sok kockázat alulreprezentált, ami a dollár erősödését segítheti.

A klasszikus dollár mosoly szépen tudja vizualizálni ezeket a kimeneteleket:

Amikor az amerikai növekedés javul a világ többi részéhez képest (ez 2023 második félévében igen látványos volt), akkor a zöldhasú felülteljesít. A jelenleg még mindig viszonylag erős amerikai gazdasági adatok ellenére a befektetők ma mégis a Fed részéről várják a legnagyobb lazítást - azaz a piac egyáltalán nem számol azzal az eshetőséggel, hogy az amerikai növekedés kitart.

Pedig 2024-ben választásokat tartanak az USA-ban, így az egyidejű kamatvágást és fiskális lazítást sem lehet kizárni (ezt a közép-európai régióban élőknek nem kell bemutatni).

Mindezek következtében az amerikai gazdaság felülteljesítése – különösen az esetleges rövidtávú növekedésösztönző lépéseknek köszönhetően – a piaci várakozásokkal szemben egyáltalán nem biztos, hogy véget ért. (Ráadásul sok stratéga gondolja, hogy ha Donald Trump újraválasztási esélyei javulnak, az is löketet adhat a dollárnak, hiszen első hivatali ideje alatt a laza fiskális politika és a protekcionizmus időről-időre támogatta az amerikai valutát.)

Ne feledkezzünk meg a dollár mosoly másik oldaláról sem. A globális gazdaság erőteljes lassulására jó esély mutatkozik jövőre, ami fokozhatja a várakozást, hogy a már említett EKB-n kívül más jegybankok is gyorsan kamatot vágnak. Az európai recesszió, a németeknél kialakuló költségvetési korlátok, a periféria országok állampapír felárainak esetleges tágulása vagy az adósságok fenntarthatóságát érintő kérdések előtérbe kerülése mind-mind eurót gyengítő és ezzel dollárt erősítő forgatókönyv. Mi több, egy jelentősebb globális lassulás, vagy recesszió erősebb dollárt eredményezne, hiszen ebben az esetben a részvénypiacok lefordulnak, a feltörekvő piaci devizák gyengülnek - ilyenkor pedig az amerikai dollár tipikus menekülő eszköz. A geopolitikai kockázatok is újra képbe kerülhetnek. A jelenlegi piaci narratíva (vagyis a puha landolás forgatókönyve) elég szűk határmezsgye a valószínűségeket illetően: romló amerikai növekedést, de javuló gazdasági aktivitást feltételez a világ többi részére, erőteljesen mérséklődő inflációt és lazuló munkaerőpiacot, de recesszió nélkül.

Középtávon az amerikai felülteljesítés visszatérésére vagy a recessziós várakozások erősödése támogatóbb környezetet teremthet a dollárnak, mint amire most a piac számít.

Címlapkép forrása: Getty Images