Tudnak hatni a jegybankok a gazdasági teljesítményre hosszú távon?

krtk blog Az ELTE Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont blogja.

Az új kamatemelési ciklust a már a koronavírus válság előtt emelkedésnek indult, ám a válság nyomán különösen felgyorsuló infláció tette szükségessé. Az árstabilitás helyreállításának azonban ára van: véget érhet az olcsó hitel korszaka, a termékek és szolgáltatások iránti kereslet ezzel járó csökkenése pedig éppen a reálgazdaság teljesítményének visszafogása révén mérsékli az áremelkedés ütemét. A kritikus hangok szerint enyhíthető lett volna a magyar gazdaságra nehezedő inflációs nyomás, ha már korábban hozzáfog az MNB a jegybanki alapkamat emeléséhez, amit egy kivételesen hosszú, ötéves időszakon keresztül tartott alacsonyan, évekkel a 2008-as pénzügyi válságot követő recesszió után is.

A jegybanki stáb többek közt az ún. magas nyomású gazdaság koncepciójával érvelt a hosszan fenntartott laza monetáris kondíciók mellett.[1] Az érvelés alapja az, hogy a termékek és szolgáltatások iránti kereslet recesszión túlnyúló ösztönzése segíthet helyreállítani azokat a hosszú távú reálgazdasági károkat, amiket a válság okozott, miközben mindennek inflációs kockázata alacsony, hiszen deflációs tendenciák jellemezték a recesszió éveit, ráadásul számos jel utalt az infláció és a reálgazdasági aktivitás közti kapcsolat meggyengülésére.

A makroközgazdászok hagyományos vélekedése szerint azonban nem képes hosszú távon hatást gyakorolni a reálgazdaságra a monetáris politika.

Ennek megértéséhez érdemes átgondolni, hogy mely makrogazdasági aggregátumokban csapódhatnak le egy monetáris lazítás hatásai. Ha ösztönzi a jegybank a termékek és szolgáltatások iránti keresletet például egy kamatcsökkentés révén, annak két hatása lehet:[2]

1. A reálkibocsátás növekedése: többet termelnek a vállalatok a többletkereslet kielégítése érdekében.
2. Az árszínvonal emelkedése: a többletkereslet csökkenti az áremelés áldozatát a vállalatok számára.

Ragadós árak és hatásos monetáris politika rövid távon…

A makroökonómiai közvélekedés úgy tartja, hogy rövid távon nem csapódhatnak le kizárólag az árszínvonal emelkedésében egy monetáris lazítás hatásai, az árak ugyanis ragadósak, csak lassan alkalmazkodnak a kereslet és a kínálat változásaihoz. Ezt szemlélteti az 1. ábra jobb oldali panelje, amelyen a Dominick’s Finer Foods amerikai kiskereskedelmi üzletlánc egy Chicago környéki üzletében kínált 7765 termék havi árváltozási gyakoriságának eloszlása látható 1989-1997 között, vagyis az, hogy milyen relatív gyakorisággal fordultak elő köztük olyan termékek, amelyek ára a hónapok adott hányadaiban változott.[3] Látható, hogy meglehetősen ritkán, a hónapok kevesebb, mint 35%-ában módosul a legtöbb termék ára, az átlagos havi árváltozási gyakoriság 11,6% az átmeneti leárazásokat nem számítva.[4]

Ha valóban ragadósak az árak, akkor a reálkibocsátás növekedésében kell, hogy lecsapódjon a monetáris politikai beavatkozások egy része, de hogy mekkora része, azt illetően nincs konszenzus a szakirodalomban. A New York University professzora, Virgiliu Midrigan amellett érvel nagy hatású tanulmányában az 1. ábra bal oldali panelje alapján, hogy jelentős reálhatása kell, hogy legyen a monetáris politikának rövid távon. A nullától eltérő relatív árváltozások eloszlása látható a panelen továbbra is a Dominick’s minta alapján, és viszonyítási alapként feltüntettem rajta az azonos paraméterekkel rendelkező normális eloszlás haranggörbéjét is sötétkék vonallal.

Szembetűnő, hogy a relatív árváltozások eloszlása csúcsosabb a normálisnál, ami arra utal, hogy a legtöbb árváltozás viszonylag kicsi, miközben ritkán előfordulnak különösen nagy árváltozások is.

Ha a legtöbb árváltozás kicsi, akkor a monetáris politikai beavatkozások viszonylag kis hányada gyűrűzhet csak át az árszínvonalba rövid távon, ezért jelentős kell, hogy legyen a reálkibocsátás változása.[5]

…rugalmas árak és hatástalan monetáris politika hosszú távon?

A fent leírtak azonban csak a monetáris politika rövid távú reálhatásaira érvényesek. Azt illetően széleskörű konszenzus uralkodott a főáramú makroökonómiában egészen a közelmúltig, hogy hosszú távon nincs hatása a monetáris politikának a reálgazdaságra, hiszen előbb-utóbb reagálni fog az összes termék ára a beavatkozására, és ez semlegesíteni fogja a termékek és szolgáltatások keresett mennyiségére, ezáltal a reálkibocsátásra gyakorolt hatást. Az említett közvélekedéssel szembenálló eddigi legmeggyőzőbb bizonyítékkal a közelmúltban állt elő Óscar Jorda, Sanjay Singh és Alan Taylor a National Bureau of Economic Research egy műhelytanulmányának keretei között, amely szerint arra számíthatunk fejlett gazdaságokban, hogy a reálkibocsátás szignifikáns, 4,68 százalékra becsült visszaeséséhez fog vezetni a nominális kamatláb 1 százalékpontos emelése.

Mi eredményezheti ezt a jelentősre becsült hosszú távú reálhatást? A legkézenfekvőbb magyarázat az, hogy amennyiben a reálgazdasági teljesítmény rövid távú ingadozásai megváltoztatják a gazdaság hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, akkor nem a monetáris politikai beavatkozás előtti szintjére fog visszatérni a reálgazdasági aktivitás még hosszú távon sem, amikor már az árak is alkalmazkodtak az intézkedéshez. A 2. ábra a 2008-as pénzügyi válságot követő recesszióból való kilábalás egyik legfontosabb tanulságát szemlélteti, amely szerint valóban tartósan visszavethette a válság jelentette átmeneti sokk számos gazdaság hosszú távú növekedési pályáját. A német gazdaság példája illusztrálja a makroökonómia tankönyvek hagyományos alkalmazkodási mechanizmusát: rövid távon letérítette ugyan az átmeneti sokkhatás a GDP-t a szaggatott vonallal jelölt válság előtti trendpályájáról, hosszú távon azonban visszatért rá. A legtöbb gazdaság ugyanakkor nem a német példához hasonló módon lábalt ki a válságból: az amerikai GDP szaggatott fekete vonallal jelölt, teljes mintán becsült trendpályája semmiféle jelét nem mutatta a válság előtti trendhez való közeledésnek még 10 évvel a pénzügyi válság kezdetét követően sem, az Európai Unió és a magyar gazdaság GDP-je pedig egyenesen távolodott tőle.

Miért változtathatják meg a reálgazdasági teljesítmény rövid távú ingadozásai a gazdaság hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, előidézve a monetáris politika rövid távú reálhatásainak hosszú távú állandósulását?[6] Akkor fordulhat ez elő a közelmúltig mérsékelt figyelmet kapott szakirodalom tanulságai szerint, ha a termékek és szolgáltatások iránti kereslet változásai strukturális változásokat idéznek elő a gazdaság kínálati oldalán ún. kereslet-kínálat interakciók révén. A kereslet-kínálat interakciók három csatornán keresztül bontakozhatnak ki:

1. Munkaerő-állomány: recesszió idején növekszik a hosszú távú munkanélküliség, a tartósan munkanélküliek képességei pedig leértékelődhetnek a foglalkoztatottakéihoz képest, rontva a foglalkoztathatóságukat, potenciálisan csökkentve az aktív munkaerő-állományt. A béralku törvényszerűségei is gátolhatják a hosszú távú munkanélküliek reaktiválását: azt a legmagasabb bért igyekeznek ugyanis kiharcolni maguknak a foglalkoztatottak, amely mellett még hajlandók alkalmazni őket a vállalatok, gyakran kevés figyelmet fordítva arra, hogy a törekvésük megakadályozhatja a hosszú távú munkanélküliek újrafoglalkoztatását.
2. Tőkeállomány: jelentős kezdeti fix költségek kapcsolódhatnak a vállalatok piaci belépéséhez és a beruházási projektjeik elindításához, amelyek elriaszthatják őket a válság előtti beruházási aktivitásuk visszaállításától még akkor is, ha már eltűnt a negatív sokk a gazdaságból. Az eredmény a tőkeállomány tartós visszaesése lesz. A vállalatok profitabilitása és a beruházási aktivitásuk közti pozitív összefüggés szintén visszavetheti a beruházásokat recesszió idején, amikor visszaesik a profitabilitás, ez pedig a technikai haladás lassulását is előidézheti, hiszen gyakran új tőkejavakban testesülnek meg az innovációk.
3. Technikai haladás: két további okból is mérséklődhet a technikai haladás üteme recesszió idején. Egyrészt kevesebbet kell termelni, ami rontja a munkások lehetőségét arra, hogy gyakorlat általi tanulás révén növeljék a termelékenységüket. Másrészt a gyenge profitkilátások nem ösztönzik a vállalatokat arra, hogy eleget költsenek kutatás-fejlesztésre.

A felsorolt mechanizmusok mindegyike csökkenti a gazdaság termelési kapacitásait, ezáltal tartósan alacsonyabb szintre tolja annak hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, sőt akár a trendnövekedés üteme is lelassulhat hosszú távon. Fellendülés idején fordított irányban működnek a mechanizmusok, ám az átmeneti konjunkturális időszakok hosszú távú pozitív hatásaival kapcsolatos empirikus bizonyítékok gyengébbek, mint a recessziók hosszú távú negatív hatásaira vonatkozók.

Mekkora a monetáris politika hosszú távú reálhatása?

Léteznek tehát elméleti magyarázatok a monetáris politika hosszú távú reálhatására, de vajon elég jelentős-e a hosszú távú reálhatás mértéke ahhoz, hogy érdemes legyen figyelmet fordítani rá a monetáris politika gyakorlata során is? Erre a kérdésre kerestem a választ az Economic Modelling című folyóirat lapjain megjelent tanulmányomban egy szimulációs modell segítségével, amelynek kerete hasonló azon modellekéhez, melyeket a monetáris politika rövid távú reálhatásainak elemzéséhez szokás használni, de kereslet-kínálat interakciókat is tartalmaz újdonságként, hogy alkalmassá váljon a hosszú távú reálhatások elemzésére. Úgy kalibráltam a modellt, hogy kielégítően reprodukálja a relatív árváltozások és az árváltozási gyakoriságok 1. ábrán látható empirikus eloszlásait, biztosítva, hogy összhangban legyenek az áralkalmazkodás szimulált sajátosságai a valóságban tapasztalt jellemzőivel. Adtam egy egyszerű becslést a kereslet-kínálat interakciók erősségére is ugyanazon időszakra vonatkozó amerikai adatok alapján, amelynek során a Dominick’s adatállományt gyűjtötték (1989-1997). A becslés eredménye szerint a GDP 1 százalékos pozitív (negatív) irányú eltérése a hosszú távon fenntartható növekedési pályájától várhatóan 0,02 százalékponttal növeli (csökkenti) a hosszú távú trendnövekedési rátát a következő hónapban. Ez hihető nagyságrendű és statisztikailag szignifikáns kereslet-kínálat interakciók jelenlétére utal az amerikai gazdaságban.

A kalibrált modell becslése szerint egy tipikus monetáris politikai beavatkozás nagyjából háromnegyede az árszínvonalba gyűrűzik át hosszú távon kereslet-kínálat interakciók jelenlétében is, de a reálkibocsátásban lecsapódó egynegyed rész így is jelentősen nagyobb annál a 0%-nál, amit a monetáris makroelmélet hagyományosan feltételez. Lehet tehát olyan nagymértékű a monetáris politika hosszú távú reálhatása, hogy érdemes legyen figyelmet fordítani rá a jegybanki döntéshozatal során, de ez nem jelenti azt, hogy képes lenne a jegybank korlátlanul növelni a GDP-t elegendően laza monetáris politika fenntartása révén. A modellszimulációk arra is rámutatnak, hogy minél jelentősebb monetáris lazítást hajt végre a jegybank, annál erősebb áralkalmazkodással reagálnak rá a vállalatok, ezért annál kisebb arányban csapódik le a beavatkozás hosszú távú hatása a reálkibocsátásban, és annál nagyobb inflációs áldozatra kell számítani.

Monetáris politikai implikációk

Mindezzel együtt is fontos tanulságokkal szolgálnak az eredmények a jegybanki döntéshozók számára. Ha valóban jelentősek a monetáris politika hosszú távú reálhatásai, akkor nagyobbak az inflációs célkövetési politika reálgazdasági áldozatai, mint azt eddig gondoltuk, ezért nagyobb hangsúlyt kell fektetni a reálgazdaság stabilizálására a monetáris politikai döntéshozatal során az árstabilitási cél elsődlegességének fenntartása mellett.

Úgy tűnik tehát, hogy komoly érvek szólnak az MNB által a pénzügyi válságot követően hosszú ideig fenntartott laza monetáris kondíciók mellett,

amelyek egy magas nyomású gazdaság fenntartása által igyekeztek helyreállítani a válság hosszú távú reálgazdasági veszteségeit.

Két szempont azonban óvatosságra int. Egyrészt a tanulmányom eredményei az USA-ra vonatkoznak: nem biztos, hogy a magyar gazdaságban is elég erős kereslet-kínálat interakciók lépnek működésbe egy monetáris élénkítést követően ahhoz, hogy jelentős pozitív hosszú távú reálhatása lehessen. Másrészt nehéz a gyakorlatban meghatározni, hogy mennyi ideig indokolt a laza monetáris politika fenntartása egy recessziót követően. Ha van is létjogosultsága a magas nyomású gazdaságnak Magyarországon, akkor is előfordulhat, hogy optimális lett volna már korábban elkezdeni a monetáris kondíciók szigorítását, aminek köszönhetően ma talán elegendőek lennének kisebb kamatemelések is az infláció megfékezéséhez, mérsékelve a kamatemelési ciklus esetleges hosszú távú reálgazdasági veszteségeit.

Segítséget nyújthat a monetáris politikai irányváltás optimális időzítéséhez a központi bank monetáris politikai stratégiájának újragondolása. Többek közt az amerikai jegybank, a Fed korábbi elnöke, Ben Bernanke is felvetette az árszint-célzáson alapuló monetáris politika bevezetését az inflációs célkövetés politikája helyett. Ennek a stratégiának a követése addig tartja fenn a laza monetáris kondíciókat és az átlag feletti inflációs rátát egy, a pénzügyi válságot követőhöz hasonló recesszió után, ameddig vissza nem tér az árszínvonal a válság előtti trendpályájára. Ez lehetővé teszi a válság által okozott hosszú távú reálgazdasági veszteségek legalább részleges kompenzálását, miközben a jegybank árstabilitási céljával is konzisztens.

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Hivatkozások:

[1] Lásd pl. az MNB 2016-os Növekedési Jelentését.

[2] Kis nyitott gazdaságokban fontos lehet egy harmadik hatás, az import növekedése is, de ettől eltekintünk az egyszerűség kedvéért.

[3] Az adatok forrása Virgiliu Midrigan tanulmányának melléklete.

[4] Néhány kivételes termék (pl. zöldségek és gyümölcsök) ára gyakrabban, akár minden hónapban változik: ezek nem szerepelnek az ábrán az áttekinthetőség kedvéért.

[5] Karádi Péter és Reiff Ádám azonban megmutatják tanulmányukban, hogy bizonyos feltételek mellett előfordulhat még ebben az esetben is, hogy gyenge a monetáris politika reálhatása.

[6] Azt a jelenséget, amikor tartós hatást gyakorolnak egy gazdasági rendszer hosszú távú egyensúlyára az átmeneti sokkhatások, hiszterézisnek nevezzük. A hiszterézis értelmezéséről, lehetséges okairól és gazdaságpolitikai következményeiről egy korábbi, a Közgazdasági Szemlében megjelent tanulmányom tartalmaz további információkat.

Címlapkép: Getty Images