MNB épület getty
KRTK blog

Tudnak hatni a jegybankok a gazdasági teljesítményre hosszú távon?

Váry Miklós, BCE, KRTK
Képes-e egy jegybank hosszan tartó pozitív hatást gyakorolni a reálgazdaságra laza monetáris politikával? Ha igen, kell-e tartanunk a hatás megfordulásától, vagyis attól, hogy hosszú távú reálgazdasági áldozattal fog járni a Magyar Nemzeti Bank (MNB) 2021. júniusában megkezdett kamatemelési ciklusa? A makrogazdasági elmélet hagyományos válasza mindkét kérdésre határozott nem: csak rövid távon képes hatást gyakorolni a monetáris politika a reálgazdaságra, hosszú távon nem. A közelmúlt kutatásai azonban egyre meggyőzőbb érvekkel álltak elő a hagyományos állásponttal szemben. Ezek arra utalnak, hogy mégis lehetnek hosszú távú hatásai a monetáris politikának a reálgazdasági teljesítmény, a munkanélküliség vagy éppen a reálbérek alakulására, és ezek kihatnak mindannyiunk életszínvonalára hosszú távon.

Az új kamatemelési ciklust a már a koronavírus válság előtt emelkedésnek indult, ám a válság nyomán különösen felgyorsuló infláció tette szükségessé. Az árstabilitás helyreállításának azonban ára van: véget érhet az olcsó hitel korszaka, a termékek és szolgáltatások iránti kereslet ezzel járó csökkenése pedig éppen a reálgazdaság teljesítményének visszafogása révén mérsékli az áremelkedés ütemét. A kritikus hangok szerint enyhíthető lett volna a magyar gazdaságra nehezedő inflációs nyomás, ha már korábban hozzáfog az MNB a jegybanki alapkamat emeléséhez, amit egy kivételesen hosszú, ötéves időszakon keresztül tartott alacsonyan, évekkel a 2008-as pénzügyi válságot követő recesszió után is.

A jegybanki stáb többek közt az ún. magas nyomású gazdaság koncepciójával érvelt a hosszan fenntartott laza monetáris kondíciók mellett.[1] Az érvelés alapja az, hogy a termékek és szolgáltatások iránti kereslet recesszión túlnyúló ösztönzése segíthet helyreállítani azokat a hosszú távú reálgazdasági károkat, amiket a válság okozott, miközben mindennek inflációs kockázata alacsony, hiszen deflációs tendenciák jellemezték a recesszió éveit, ráadásul számos jel utalt az infláció és a reálgazdasági aktivitás közti kapcsolat meggyengülésére.

A makroközgazdászok hagyományos vélekedése szerint azonban nem képes hosszú távon hatást gyakorolni a reálgazdaságra a monetáris politika.

Ennek megértéséhez érdemes átgondolni, hogy mely makrogazdasági aggregátumokban csapódhatnak le egy monetáris lazítás hatásai. Ha ösztönzi a jegybank a termékek és szolgáltatások iránti keresletet például egy kamatcsökkentés révén, annak két hatása lehet:[2]

  1. A reálkibocsátás növekedése: többet termelnek a vállalatok a többletkereslet kielégítése érdekében.
  2. Az árszínvonal emelkedése: a többletkereslet csökkenti az áremelés áldozatát a vállalatok számára.

Ragadós árak és hatásos monetáris politika rövid távon…

A makroökonómiai közvélekedés úgy tartja, hogy rövid távon nem csapódhatnak le kizárólag az árszínvonal emelkedésében egy monetáris lazítás hatásai, az árak ugyanis ragadósak, csak lassan alkalmazkodnak a kereslet és a kínálat változásaihoz. Ezt szemlélteti az 1. ábra jobb oldali panelje, amelyen a Dominick’s Finer Foods amerikai kiskereskedelmi üzletlánc egy Chicago környéki üzletében kínált 7765 termék havi árváltozási gyakoriságának eloszlása látható 1989-1997 között, vagyis az, hogy milyen relatív gyakorisággal fordultak elő köztük olyan termékek, amelyek ára a hónapok adott hányadaiban változott.[3] Látható, hogy meglehetősen ritkán, a hónapok kevesebb, mint 35%-ában módosul a legtöbb termék ára, az átlagos havi árváltozási gyakoriság 11,6% az átmeneti leárazásokat nem számítva.[4]

Ha valóban ragadósak az árak, akkor a reálkibocsátás növekedésében kell, hogy lecsapódjon a monetáris politikai beavatkozások egy része, de hogy mekkora része, azt illetően nincs konszenzus a szakirodalomban. A New York University professzora, Virgiliu Midrigan amellett érvel nagy hatású tanulmányában az 1. ábra bal oldali panelje alapján, hogy jelentős reálhatása kell, hogy legyen a monetáris politikának rövid távon. A nullától eltérő relatív árváltozások eloszlása látható a panelen továbbra is a Dominick’s minta alapján, és viszonyítási alapként feltüntettem rajta az azonos paraméterekkel rendelkező normális eloszlás haranggörbéjét is sötétkék vonallal.

Szembetűnő, hogy a relatív árváltozások eloszlása csúcsosabb a normálisnál, ami arra utal, hogy a legtöbb árváltozás viszonylag kicsi, miközben ritkán előfordulnak különösen nagy árváltozások is.

Ha a legtöbb árváltozás kicsi, akkor a monetáris politikai beavatkozások viszonylag kis hányada gyűrűzhet csak át az árszínvonalba rövid távon, ezért jelentős kell, hogy legyen a reálkibocsátás változása.[5]

…rugalmas árak és hatástalan monetáris politika hosszú távon?

A fent leírtak azonban csak a monetáris politika rövid távú reálhatásaira érvényesek. Azt illetően széleskörű konszenzus uralkodott a főáramú makroökonómiában egészen a közelmúltig, hogy hosszú távon nincs hatása a monetáris politikának a reálgazdaságra, hiszen előbb-utóbb reagálni fog az összes termék ára a beavatkozására, és ez semlegesíteni fogja a termékek és szolgáltatások keresett mennyiségére, ezáltal a reálkibocsátásra gyakorolt hatást. Az említett közvélekedéssel szembenálló eddigi legmeggyőzőbb bizonyítékkal a közelmúltban állt elő Óscar Jorda, Sanjay Singh és Alan Taylor a National Bureau of Economic Research egy műhelytanulmányának keretei között, amely szerint arra számíthatunk fejlett gazdaságokban, hogy a reálkibocsátás szignifikáns, 4,68 százalékra becsült visszaeséséhez fog vezetni a nominális kamatláb 1 százalékpontos emelése.

Mi eredményezheti ezt a jelentősre becsült hosszú távú reálhatást? A legkézenfekvőbb magyarázat az, hogy amennyiben a reálgazdasági teljesítmény rövid távú ingadozásai megváltoztatják a gazdaság hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, akkor nem a monetáris politikai beavatkozás előtti szintjére fog visszatérni a reálgazdasági aktivitás még hosszú távon sem, amikor már az árak is alkalmazkodtak az intézkedéshez. A 2. ábra a 2008-as pénzügyi válságot követő recesszióból való kilábalás egyik legfontosabb tanulságát szemlélteti, amely szerint valóban tartósan visszavethette a válság jelentette átmeneti sokk számos gazdaság hosszú távú növekedési pályáját. A német gazdaság példája illusztrálja a makroökonómia tankönyvek hagyományos alkalmazkodási mechanizmusát: rövid távon letérítette ugyan az átmeneti sokkhatás a GDP-t a szaggatott vonallal jelölt válság előtti trendpályájáról, hosszú távon azonban visszatért rá. A legtöbb gazdaság ugyanakkor nem a német példához hasonló módon lábalt ki a válságból: az amerikai GDP szaggatott fekete vonallal jelölt, teljes mintán becsült trendpályája semmiféle jelét nem mutatta a válság előtti trendhez való közeledésnek még 10 évvel a pénzügyi válság kezdetét követően sem, az Európai Unió és a magyar gazdaság GDP-je pedig egyenesen távolodott tőle.

Miért változtathatják meg a reálgazdasági teljesítmény rövid távú ingadozásai a gazdaság hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, előidézve a monetáris politika rövid távú reálhatásainak hosszú távú állandósulását?[6] Akkor fordulhat ez elő a közelmúltig mérsékelt figyelmet kapott szakirodalom tanulságai szerint, ha a termékek és szolgáltatások iránti kereslet változásai strukturális változásokat idéznek elő a gazdaság kínálati oldalán ún. kereslet-kínálat interakciók révén. A kereslet-kínálat interakciók három csatornán keresztül bontakozhatnak ki:

  1. Munkaerő-állomány: recesszió idején növekszik a hosszú távú munkanélküliség, a tartósan munkanélküliek képességei pedig leértékelődhetnek a foglalkoztatottakéihoz képest, rontva a foglalkoztathatóságukat, potenciálisan csökkentve az aktív munkaerő-állományt. A béralku törvényszerűségei is gátolhatják a hosszú távú munkanélküliek reaktiválását: azt a legmagasabb bért igyekeznek ugyanis kiharcolni maguknak a foglalkoztatottak, amely mellett még hajlandók alkalmazni őket a vállalatok, gyakran kevés figyelmet fordítva arra, hogy a törekvésük megakadályozhatja a hosszú távú munkanélküliek újrafoglalkoztatását.
  2. Tőkeállomány: jelentős kezdeti fix költségek kapcsolódhatnak a vállalatok piaci belépéséhez és a beruházási projektjeik elindításához, amelyek elriaszthatják őket a válság előtti beruházási aktivitásuk visszaállításától még akkor is, ha már eltűnt a negatív sokk a gazdaságból. Az eredmény a tőkeállomány tartós visszaesése lesz. A vállalatok profitabilitása és a beruházási aktivitásuk közti pozitív összefüggés szintén visszavetheti a beruházásokat recesszió idején, amikor visszaesik a profitabilitás, ez pedig a technikai haladás lassulását is előidézheti, hiszen gyakran új tőkejavakban testesülnek meg az innovációk.
  3. Technikai haladás: két további okból is mérséklődhet a technikai haladás üteme recesszió idején. Egyrészt kevesebbet kell termelni, ami rontja a munkások lehetőségét arra, hogy gyakorlat általi tanulás révén növeljék a termelékenységüket. Másrészt a gyenge profitkilátások nem ösztönzik a vállalatokat arra, hogy eleget költsenek kutatás-fejlesztésre.

A felsorolt mechanizmusok mindegyike csökkenti a gazdaság termelési kapacitásait, ezáltal tartósan alacsonyabb szintre tolja annak hosszú távon fenntartható növekedési pályáját, sőt akár a trendnövekedés üteme is lelassulhat hosszú távon. Fellendülés idején fordított irányban működnek a mechanizmusok, ám az átmeneti konjunkturális időszakok hosszú távú pozitív hatásaival kapcsolatos empirikus bizonyítékok gyengébbek, mint a recessziók hosszú távú negatív hatásaira vonatkozók.

Mekkora a monetáris politika hosszú távú reálhatása?

Léteznek tehát elméleti magyarázatok a monetáris politika hosszú távú reálhatására, de vajon elég jelentős-e a hosszú távú reálhatás mértéke ahhoz, hogy érdemes legyen figyelmet fordítani rá a monetáris politika gyakorlata során is? Erre a kérdésre kerestem a választ az Economic Modelling című folyóirat lapjain megjelent tanulmányomban egy szimulációs modell segítségével, amelynek kerete hasonló azon modellekéhez, melyeket a monetáris politika rövid távú reálhatásainak elemzéséhez szokás használni, de kereslet-kínálat interakciókat is tartalmaz újdonságként, hogy alkalmassá váljon a hosszú távú reálhatások elemzésére. Úgy kalibráltam a modellt, hogy kielégítően reprodukálja a relatív árváltozások és az árváltozási gyakoriságok 1. ábrán látható empirikus eloszlásait, biztosítva, hogy összhangban legyenek az áralkalmazkodás szimulált sajátosságai a valóságban tapasztalt jellemzőivel. Adtam egy egyszerű becslést a kereslet-kínálat interakciók erősségére is ugyanazon időszakra vonatkozó amerikai adatok alapján, amelynek során a Dominick’s adatállományt gyűjtötték (1989-1997). A becslés eredménye szerint a GDP 1 százalékos pozitív (negatív) irányú eltérése a hosszú távon fenntartható növekedési pályájától várhatóan 0,02 százalékponttal növeli (csökkenti) a hosszú távú trendnövekedési rátát a következő hónapban. Ez hihető nagyságrendű és statisztikailag szignifikáns kereslet-kínálat interakciók jelenlétére utal az amerikai gazdaságban.

A kalibrált modell becslése szerint egy tipikus monetáris politikai beavatkozás nagyjából háromnegyede az árszínvonalba gyűrűzik át hosszú távon kereslet-kínálat interakciók jelenlétében is, de a reálkibocsátásban lecsapódó egynegyed rész így is jelentősen nagyobb annál a 0%-nál, amit a monetáris makroelmélet hagyományosan feltételez. Lehet tehát olyan nagymértékű a monetáris politika hosszú távú reálhatása, hogy érdemes legyen figyelmet fordítani rá a jegybanki döntéshozatal során, de ez nem jelenti azt, hogy képes lenne a jegybank korlátlanul növelni a GDP-t elegendően laza monetáris politika fenntartása révén. A modellszimulációk arra is rámutatnak, hogy minél jelentősebb monetáris lazítást hajt végre a jegybank, annál erősebb áralkalmazkodással reagálnak rá a vállalatok, ezért annál kisebb arányban csapódik le a beavatkozás hosszú távú hatása a reálkibocsátásban, és annál nagyobb inflációs áldozatra kell számítani.

Monetáris politikai implikációk

Mindezzel együtt is fontos tanulságokkal szolgálnak az eredmények a jegybanki döntéshozók számára. Ha valóban jelentősek a monetáris politika hosszú távú reálhatásai, akkor nagyobbak az inflációs célkövetési politika reálgazdasági áldozatai, mint azt eddig gondoltuk, ezért nagyobb hangsúlyt kell fektetni a reálgazdaság stabilizálására a monetáris politikai döntéshozatal során az árstabilitási cél elsődlegességének fenntartása mellett.

Úgy tűnik tehát, hogy komoly érvek szólnak az MNB által a pénzügyi válságot követően hosszú ideig fenntartott laza monetáris kondíciók mellett,

amelyek egy magas nyomású gazdaság fenntartása által igyekeztek helyreállítani a válság hosszú távú reálgazdasági veszteségeit.

Két szempont azonban óvatosságra int. Egyrészt a tanulmányom eredményei az USA-ra vonatkoznak: nem biztos, hogy a magyar gazdaságban is elég erős kereslet-kínálat interakciók lépnek működésbe egy monetáris élénkítést követően ahhoz, hogy jelentős pozitív hosszú távú reálhatása lehessen. Másrészt nehéz a gyakorlatban meghatározni, hogy mennyi ideig indokolt a laza monetáris politika fenntartása egy recessziót követően. Ha van is létjogosultsága a magas nyomású gazdaságnak Magyarországon, akkor is előfordulhat, hogy optimális lett volna már korábban elkezdeni a monetáris kondíciók szigorítását, aminek köszönhetően ma talán elegendőek lennének kisebb kamatemelések is az infláció megfékezéséhez, mérsékelve a kamatemelési ciklus esetleges hosszú távú reálgazdasági veszteségeit.

Segítséget nyújthat a monetáris politikai irányváltás optimális időzítéséhez a központi bank monetáris politikai stratégiájának újragondolása. Többek közt az amerikai jegybank, a Fed korábbi elnöke, Ben Bernanke is felvetette az árszint-célzáson alapuló monetáris politika bevezetését az inflációs célkövetés politikája helyett. Ennek a stratégiának a követése addig tartja fenn a laza monetáris kondíciókat és az átlag feletti inflációs rátát egy, a pénzügyi válságot követőhöz hasonló recesszió után, ameddig vissza nem tér az árszínvonal a válság előtti trendpályájára. Ez lehetővé teszi a válság által okozott hosszú távú reálgazdasági veszteségek legalább részleges kompenzálását, miközben a jegybank árstabilitási céljával is konzisztens.

A szerző a Budapesti Corvinus Egyetem Közgazdaságtan Intézetének és a Közgazdaság- és Regionális Tudományi Kutatóközpont Közgazdaságtudományi Intézetének munkatársa

A cikk a szerző véleményét tükrözi, amely nem feltétlenül esik egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával.

Hivatkozások:

[1] Lásd pl. az MNB 2016-os Növekedési Jelentését.

[2] Kis nyitott gazdaságokban fontos lehet egy harmadik hatás, az import növekedése is, de ettől eltekintünk az egyszerűség kedvéért.

[3] Az adatok forrása Virgiliu Midrigan tanulmányának melléklete.

[4] Néhány kivételes termék (pl. zöldségek és gyümölcsök) ára gyakrabban, akár minden hónapban változik: ezek nem szerepelnek az ábrán az áttekinthetőség kedvéért.

[5] Karádi Péter és Reiff Ádám azonban megmutatják tanulmányukban, hogy bizonyos feltételek mellett előfordulhat még ebben az esetben is, hogy gyenge a monetáris politika reálhatása.

[6] Azt a jelenséget, amikor tartós hatást gyakorolnak egy gazdasági rendszer hosszú távú egyensúlyára az átmeneti sokkhatások, hiszterézisnek nevezzük. A hiszterézis értelmezéséről, lehetséges okairól és gazdaságpolitikai következményeiről egy korábbi, a Közgazdasági Szemlében megjelent tanulmányom tartalmaz további információkat.

Címlapkép: Getty Images

olasz katonák
bét
Online kurzus
Akár 100 000 Ft-tal elkezdhető, hosszú távú megtakarítási módszer.
Díjmentes online előadás
Hogyan csináld a gyakorlatban?
Portfolio hírlevél
Ne maradjon le a friss hírekről!
Iratkozzon fel megújult, mobilbarát
hírleveleinkre és járjon mindenki előtt.

Kiadó modern irodaházak

Az iroda ma már több, mint egy munkahely. Találják meg most cégük új otthonát.

Infostart.hu

Junior elemző/elemző/közgazdasági elemző

Junior elemző/elemző/közgazdasági elemző
2022. május 17.
Hitelezés 2022
2022. május 31.
Financial IT 2022
2022. június 8.
Portfolio Property X 2022
2022. június 1.
Portfolio Digital Transformation 2022
Hírek, eseményajánlók első kézből: iratkozzon fel exkluzív rendezvényértesítőnkre!
covid