Nagy döntést hozott a Fed, de miért éppen most?

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata.

Ez itt az on the other hand, a portfolio vélemény rovata. A cikkek a szerzők véleményét tükrözik, amelyek nem feltétlenül esnek egybe a Portfolio szerkesztőségének álláspontjával. Ha hozzászólna a témához, küldje el cikkét a velemeny@portfolio.hu címre. A megjelent cikkek itt olvashatók.

A mérlegfőösszeg-szűkítési program (quantitative tightening, QT) célja, hogy a korábbi mérlegfőösszeg-növelési program (quantitative easing, QE) során felvásárolt kötvényállományt fokozatosan, kiszámítható módon leépítse a jegybank.

Amíg az aktív QT esetén (pl. a Bank of England gyakorlatában) a központi bank eladja a korábban megvásárolt papírokat, addig a passzív QT esetén (mint a Fednél) csak hagyja, hogy azok lejárjanak, és a befolyó összeget nem fekteti be újra. Pontosabban: a Fed csak egy havi korlát fölötti részt fektet be újra. Ez a korlát 2025. április 1-je óta 5 milliárd dollár az államkötvények esetében (a kezdeti 60, majd 25 milliárdos plafon csökkentése után).

A Pénzügyminisztérium számítása szerint idén a Fed államkötvény-állományából havonta átlagosan 60 milliárd dollár jár le. Ez praktikusan azt jelenti, hogy április óta a Fed nagyjából havi 5 milliárd dollárnyi államkötvényt hagyott kifutni, a fennmaradó 55 milliárd dollárt pedig újra befektette. Így a mérlegfőösszeg államkötvény-komponense április óta havi 5 milliárd dollárral csökken – fokozatosan és kontrollált módon.

Leegyszerűsítve: a QT olyan jegybanki program, amely kiszívja a piacról azt a „felesleges” likviditást, ami a QE időszakában került a rendszerbe.

Amíg a többletlikviditás főként a Fed overnight reverse repo facility (ON RRP) eszközében parkolt, addig a QT döntően innen vont ki pénzt. Azonban ahogy az ON RRP-ban lévő állomány elapadt, a QT egyre inkább a bankok jegybankpénz-tartalékait (reserves) kezdte el csökkenteni.

A likviditási rezsimet a jegybanki tartalékok szintje határozza meg

A bankrendszeri jegybanki tartalék szintje határozza meg, hogy éppen milyen likviditási rezsimben működik a rendszer. A 2008-as QE előtt „scarce reserves”, vagyis szűkös tartalékrezsim volt jellemző, majd a QE hatására áttértünk a „bőséges tartalék” (ample reserves) rendszerbe.

A 2017-ben indult QT fokozatosan szívta ki a tartalékokat, mígnem 2019 szeptemberében – a repo-kamatok hirtelen megugrása miatt – a Fed kénytelen volt leállítani a folyamatot, mert a bankrendszer átmenetileg visszacsúszott a szűkös likviditási rezsimbe.

A 2020-as, járvány alatti masszív QE viszont újra elárasztotta likviditással a piacot, így „abundant reserves” állapot alakult ki, amelyből a 2022 óta tartó QT fokozatosan visszaterelte a rendszert a bőséges tartalékrezsimbe. A Fed célja, hogy ebben a bőséges tartalékokkal jellemezhető rendszerben maradjon – ezt Jerome Powell is megerősítette egy októberi beszédében.

A két rezsim közötti legfontosabb különbség, hogy a szűkös tartalékrezsimben a jegybank a bankközi kamatot aktív likviditáskezeléssel (repo/reverse repo műveletekkel) tartja a célsávban, míg a bőséges tartalékrezsimben adminisztratív kamatokkal (például az IORB-bal, a tartalékokra fizetett kamattal) rögzíti a kamatszintet – így csak ritkán van szükség napi finomhangolásra.

Miért pont most került finomhangolásra a QT?

Az, hogy mikor vált át a rendszer a szűkös és a bőséges rezsim között, nem egzakt tudomány. A Fed abból indul ki, hogy 2019 szeptemberében, amikor a repo-kamatok elszálltak, a tartalékszint a nominális GDP 8 százaléka alá esett.

Ebből kiindulva a Fed a „lowest level of comfortable reserves” (LCLoR) szintet jelenleg 2700 milliárd dollárra becsüli. Ez az a küszöb, amely a két rezsim közti váltópont lehet.

Október végén a tartalékok 2828 milliárd dolláron álltak, vagyis a rendszer közelít ehhez az alsó határhoz. Ráadásul 2019 óta a bankrendszer a GDP-hez képest tovább nőtt, így Chris Waller szerint a 8 százalékos arány akár túl alacsony becslés is lehet.

Ha tehát az LCLoR tényleg magasabb – például 2800–2900 milliárd dollár között –, akkor érthető, hogy a Fed miért kezdett el a QT leállításán gondolkodni:

nem akarják megkockáztatni, hogy a további tartalékcsökkenés finanszírozási feszültséget okozzon.

A QT 2022 óta valóban úgy működött, ahogy Janet Yellen 2017-ben megjósolta: „mint amikor szárad a festék a falon” – csendben, zavarok nélkül. Most viszont, hogy a tartalékszint a komfortzóna alsó peremét közelíti, logikus, hogy a Fed legalább részben módosítja a programot.

A Fed nem kockáztat, hanem még időben közbelép

Október 29-én a Fed nem állította le teljesen a QT-programot, hanem úgy alakította át, hogy az a mérlegfőösszeg szempontjából semleges legyen. Korábban a QT egyszerre érintette az államkötvény- (havi 5 milliárd dolláros plafon) és az MBS- (jelzálogfedezetű értékpapír, havi 35 milliárd dolláros plafon) portfóliót.

December 1-jétől azonban a lejáró államkötvényekből származó bevételt teljes egészében újra befektetik, nemcsak az 5 milliárdos korlát fölötti részt.

Így az államkötvény-portfólió dollárértéke nem csökken tovább, és ezzel a QT már nem szívja tovább a jegybanki tartalékokat.

Az MBS-portfólió leépítése ugyanakkor változatlanul folytatódik a havi 35 milliárdos korlát mellett.

Mivel a Fed nem szeretné, hogy ez is csökkentse a jegybanki tartalékokat, azt a megoldást választotta, hogy a lejáró MBS-ekből befolyó összeget kincstárjegyekbe fekteti. Így ha például egy hónapban 10 milliárd dollárnyi MBS-törlesztés érkezik be, ugyanekkora összegben vásárolnak kincstárjegyet – vagyis a mérlegfőösszeg összességében nem változik.

A QT átalakításával a mérlegfőösszeg lényegében „befagy” – ahogy Powell is fogalmazott –, így a tartalékok nem csökkennek tovább, bár az autonóm tényezők (pl. a kormányzati számlaegyenleg vagy a készpénzforgalom) okozhatnak kisebb fluktuációkat.

Az MBS–kincstárjegy csere ugyanakkor lerövidíti a Fed mérlegében tartott eszközök súlyozott átlagos lejáratát (WAM)

– ez korábban Chris Waller és Lorie Logan FOMC-tagok többször hangoztatott célja volt, és most Powell is megerősítette.

A Fed WAM-ja jelöli, hogy a jegybank mekkora piaci lábnyomot hagy maga után

A WAM nem azonos a durationnel, de jól mutatja, hogy a Fed a hozamgörbe mely szegmensében tart eszközöket. Minél hosszabb a WAM, annál nagyobb a jegybank duration-lábnyoma, vagyis annál több közép- és hosszú lejáratú papírt von ki a piacról, ezzel lefelé nyomva a hosszú hozamokat.

Ha a Fed a rövidebb lejáratú papírok arányát növeli, a WAM rövidül, a duration-lábnyom csökken, így a hosszú hozamokra gyakorolt nyomás is enyhül – vagyis a hozamgörbén inkább a piaci kereslet-kínálat érvényesül.

A Fed állampapír-portfóliójának WAM-ja jelenleg 8,8 év, mivel az állampapír-állomány mintegy 87 százaléka kötvény, 5 százaléka kincstárjegy, 8 százaléka pedig TIPS.

Azzal, hogy az MBS után kapott pénz ezután átkerül kincstárjegybe, az állampapír portfólió összetétele fokozatosan elmozdul, ami hónapról-hónapra egy kicsit lerövidíti a WAM-ot. Ez nem hirtelen folyamat, hanem hasonlóan lassú és fokozatos, mint maga a QT: hónapról hónapra, éveken át épül be a hatása.

Mi lehet a Fed állampapír portfóliójának optimális WAM-ja?

Powell, Waller és Logan nyilatkozatai alapján a rövidítés addig tart, amíg a Fed portfóliójának WAM-ja közelít a teljes amerikai állampapír-univerzum WAM-jához, azaz a neutrális arányhoz.

A Fed-é jelenleg 8,8 év, míg a piaci átlag kb. 6 év, tehát mintegy 2,8 évnyi rövidítés van még hátra. Ez ugyanakkor mozgó célpont: ha a Pénzügyminisztérium a kibocsátási mixet rövidebb papírok felé tolja (például a kincstárjegyek arányát növeli), az csökkenti az egész piac átlagos WAM-ját.

Noha Scott Bessent pénzügyminiszter korábban élesen kritizálta Janet Yellent a rövid oldal priorizálása miatt, hivatalba lépése óta sem változtattak érdemben a negyedéves kibocsátási arányokon. Sőt, az is elképzelhető, hogy a stablecoinok és a Fed-kincstárjegyek növekvő keresletére hivatkozva Bessent épp a rövid oldali kibocsátás további bővítését indokolja majd.

A QT átalakításával a Fed két legyet ütött egy csapásra:

• egyrészt december 1-től a mérlegfőösszeg nem szűkül tovább,
• másrészt a jegybank duration-lábnyoma is fokozatosan csökken.

Vagyis a Fed stabilizálta a likviditási helyzetet, miközben előkészítette a terepet egy hosszabb távon fenntarthatóbb mérlegszerkezethez.

Címlapkép forrása: Shutterstock

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ