Amennyiben a jegybanknak az lett volna a szándéka, hogy további monetáris lazítást hajtson végre, akkor egészen egyszerűen tovább csökkenthette volna az alapkamatot. Magyarországon még nem értük el a kamatok nulla alsó határát, még akkor sem, ha erről a szintről azt gondoljuk, hogy valamiféle kockázati prémiumot is tartalmaznia kell. A közvetlen környezetünkben ugyanis elképesztően nyomott hozamkörnyezet van: az Európai Központi Bank intézkedései miatt hatéves lejáratig a negatív tartományban van az eurózónás hozamgörbe (az AAA besorolásúak pedig 10 évig!). Nem igazán látszik olyan tényező, ami arra utalna, hogy a magyar jegybank mozgástere beszűkült volna mára. Ehhez képest mégsem a hagyományos és eddig jól bevált utat követjük. Vajon miért?
Forintgyengítés?
Sokféle értékelést hallhattunk már minderről, a magyar alapkezelők például arról nyilatkoztak, hogy a korlátozás a forint erősödése elleni harcról szól. Ez ugyanakkor nem tűnik igazán jó válasznak, hiszen a hagyományos kamatcsökkentéssel ugyanazt a hatást érhetnék el - vártan, vagy akár váratlanul -, mint a kamatkörnyezet fű alatti lenyomásával. Ez tehát önmagában még nem indokolná, hogy miért kell az irányadó eszközt egy ilyen cél érdekében átalakítani.
Hitelezés?
Hallhattunk olyan magyarázatot is, hogy ezzel a korlátozással azt akarják elérni, hogy a kereskedelmi bankok aktívabban hitelezzék egymást, és ne "a jegybanknál parkoltassák a pénzüket". Ez utóbbi állítás egészen egyszerűen azért nem állja meg a helyet, mert nem így működik a bankrendszer. Amikor egy kereskedelmi bank hitelt nyújt egy másiknak, akkor a jegybankkal szembeni követeléseik cserélnek csupán gazdát. A hitelt felvevő bank kötelezettségei nőni fognak a hitelnyújtóval szemben, de közben az eszközei is nőnek a jegybanki betét formájában (miközben a hitelnyújtó a jegybanki betétjét egy bankközi hitelre cserélte a saját eszközoldalán), tehát a jegybank mérlege ettől se nem nő, se nem csökken. Fontos észrevenni, hogy míg egy egyéni bank szintjén igaz, hogy a jegybanki betétjét bankközi hitelre válthatja, a bankrendszer egészére ugyanez már nem érvényes. A jegybanknál "parkoltatott" likviditás tehát nem olyan dolog, amit a parkoltatás helyett "ki lehetne hitelezni" a bankrendszerbe (vagy onnan a reálgazdaságba). Az egy "forró krumpli" amit a bankok egymás közt dobálhatnak - a bankok közti hitel és a jegybanki betét ekkor ugyanannak az érmének a két oldala.
Mérlegzsugorítás?
Amikor pedig az önfinanszírozási program keltette ösztönzők hatására a bankok állampapírt vásárolnak, a jegybank mérlege szintén nem csökken, pusztán átrendeződik. Az történik ilyenkor, hogy a jegybanki mérleg forrásoldalán levő irányadó eszközből átvándorol a pénz a kormány számlájára (a szintén az MNB mérlegében lévő KESZ-re). Amint azonban a kormány elkölti a deficit finanszírozására felvett extra pénzt, az kikerül a gazdaságba és a KESZ-ről visszavándorol a bankok számlájára. Jegybanki likviditást csak a jegybank teremthet, és a bankközi hitelezés vagy az állampapír-vásárlás akármilyen szintjén is a megteremtett jegybankpénz valahol kicsapódik az MNB mérlegében. Ezek a változások önmagukban tehát nem csökkentik a jegybank mérlegét (azt a bizonyos "ott parkoltatott pénzt"), pusztán átrendezik a forrásoldalát. Abban az esetben viszont, ha az ÁKK nemcsak a mindenkori deficit finanszírozására bocsát ki államkötvényeket, hanem a deviza államadósságot szeretné forintra cserélni, akkor ez már megváltoztathatja az MNB mérlegét, zsugorítva azt.
A mérlegzsugorodás során viszont éppen hogy csökken a bankrendszerben lévő likviditás, nem pedig nő. Az MNB mérlegéből kikerülő likviditás nem a bankrendszerbe kerül át, hanem megszűnik létezni. A bankrendszeri likviditás csökkenése a hitelezést biztosan nem serkenti, más kérdés, hogy a növekedése sem feltétlen tenné ezt: a hitelezést ugyanis kevésbé a monetáris bázis nagysága, mint inkább az adott kamatkondíciók melletti kockázatok, megtérülési várakozások és a profit-előrejelzések mozgatják.
A kérdés innentől kezdve az, hogy vajon miért is szeretné a jegybank ezt tenni a mérlegével. Ezzel immár átléptünk a találgatások mezejére, viszont sok jel utal arra, hogy a jegybank szándéka valóban a bankrendszer likviditásának valamilyen új formában való lekötése, illetve a jegybanki mérleg zsugorítása. Tekintsük most át, hogy pontosan mivel is járna ez! A jegybankmérleg összehúzódásával csökkenne a bankrendszerben lévő likviditástöbblet, és egy bizonyos szint után a jegybank a mérlege aktív oldalán végezhetné a monetáris politikát, hitelt nyújtva a bankoknak - szemben az eddigi passzív oldali monetáris eszköztárral, ami a fölösleges likviditást szívta fel inkább. Ennek az átalakulásnak köszönhetően pedig a jövőben várható kamatemelések már javítanák, nem pedig rontanák a jegybank pénzügyi eredményét. (Igen, azt az eredményt, aminek az elköltése komoly felzúdulást váltott ki.)
Nyereség?
A mérleg összehúzódása ráadásul önmagában is javíthatná az MNB eredményét abból kifolyólag, hogy az eszközoldalán levő tételek - mint például a devizatartalékok - alacsonyabb kamattal bírnak, mint a forrásoldali kötelezettségek. Minél kisebb tehát a jegybank mérlege, aktuálisan annál kisebb az eltérésből származó vesztesége. Ehhez ugyanakkor arra van szükség, hogy az eszközeiből is leadjon a jegybank, amire a szándék úgy tűnik, hogy már megvan. Azáltal, hogy a bankok forint állampapírok vásárlására vannak késztetve, a KESZ-ben felhalmozódó összeget arra lehet használni, hogy az államadósság devizalejáratait forint alapon finanszírozza újra az ÁKK. Ekkor az állam a devizatartalékok terhére vált eurót, és fizeti ki a lejáró devizaadósságát, ami végső soron a jegybanki mérleg csökkenéséhez vezet.
Önfinanszírozás?
A fentebbiekben már az önfinanszírozási koncepció lényegénél lyukadtunk ki, ami kapcsán úgy tartják, hogy a bruttó külső devizaadósság csökkentésével kevésbé leszünk sérülékenyek. Ez pedig az alacsonyabb kockázati prémiumon keresztül olcsóbbá teheti az államháztartásunk deficites működtetését. Nem szabad azonban elfejteni, hogy a külső adósság visszafizetése a devizatartalékok leváltása által valósul meg, vagyis nettósítva igazából nem történik változás a külső pozíciónkban. Így pedig a piac megítélésén múlik, hogy ez mennyire jelent valóban alacsonyabb kockázati prémiumot, valószínű, hogy ezt nem lesz egyszerű empirikusan kimutatni.
A prémium csökkenése nélkül, konszolidált államháztartási szinten (tehát MNB és költségvetés egyben) pusztán annyi történik, hogy a magyar állam jegybanki betétek helyett forint államkötvényekkel finanszírozza magát, amire ugyanúgy kell kamatot fizetnie. Ezzel párhuzamosan a devizatartalékainkból devizaadósságot fizetünk vissza, ami valóban járhat némi megtakarítással, amennyiben az utóbbi kamata magasabb az előbbinél.
Hogy következik ez a jegybanki célokból?
A miértek ilyesfajta megválaszolása természetesen csak találgatás. Amennyiben viszont tényleg az imént levezetett szándék vezérli az ortodox eszköztárunk átalakítását, akkor az egyben a monetáris politikai szempontok, mint az inflációs célkövetés, háttérbe szorulását is jelenti. Az eszköztár átalakításának szükségessége ugyanis igen nehezen vezethető le az MNB mandátumaiból, mint az árstabilitás, a pénzügyi stabilitás vagy a kormány gazdaságpolitikájának a támogatása.
A konklúziónk összességében tehát az, hogy a jegybank szóban forgó lépése önmagában nem javítja a hitelezést a gazdaságban, az önfinanszírozási program - amit elő kíván segíteni - pedig csak akkor jár nemzetgazdasági szinten érdemi megtakarítással, ha a piac tényleg elhiszi, hogy ezáltal kevésbé vagyunk kockázatosak. Ellenben a változtatás rontja a monetáris politikai eszköztár átláthatóságát, és ezzel a monetáris transzmisszió hatékonyságát is. Mellékesen viszont a jegybank eredménye javulni fog, de hogy ez valóban szempont-e a jelenlegi vezetésnek, azt nem tudjuk. Ma még nincs ilyen cél a jegybanktörvényben.
Névjegy A cikk szerzői közgazdászok, szakterületük érinti a makrogazdaság és a monetáris politika fent tárgyalt fejezeteit. András Bence az OGResearch számára feltörekvő piaci országok makrogazdasági elemzésével és modell alapú előrejelzésével foglalkozik, illetve vesz részt hazai és nemzetközi kutatási projektekben. Motyovszki Gergő a Magyar Nemzeti Bank és az OGResearch korábbi közgazdásza és modellezője, jelenleg doktori tanulmányokat folytat a firenzei European University Institute (EUI) közgazdaságtudományi tanszékén.
