Megjött a figyelmeztetés: sokkoló összeomlás közeleg

A 2007-2009-es pénzügyi válság előtt a Nemzetközi Fizetések Bankja (BIS) nem volt népszerű a jegybankok körében, amiért a laza monetáris politika, a túlzottan magas tőkeáttétel, a magas eszközárak és az átláthatatlanság kockázataira figyelmeztetett – idézi fel cikkében Martin Wolf.

Az érintett szereplők ezeket a jelzéseket figyelmen kívül hagyták, az eredmény pedig mindenki számára ismert: a történelem egyik legbrutálisabb válsága következett, recesszióval, tartósan magas államadóssággal és a populista politikai erők térnyerésével.

Wolf felhívja a figyelmet, hogy a BIS most újra kongatja a vészharangot, már egy ideje napirenden tartva a fiskális és pénzügyi kockázatok témáját, a múlt héten pedig Pablo Hernández de Cos, a szervezet vezérigazgatója és a spanyol jegybank korábbi kormányzója figyelmeztetett a fiskális fenyegetésekre a változó globális pénzügyi rendszerben.

Pablo Hernández de Cos abból indul ki, hogy a fejlett gazdaságokban a szuverén adósság GDP-arányos szintje a második világháború óta nem látott magasságokban van. Ha a mesterséges intelligencia alkalmazása nem gyorsítja fel a gazdasági növekedést, akkor okkal feltételezhető, hogy az adósságráták még tovább emelkednek. Ennek okai többek között

• a további gazdasági sokkok lehetősége (beleértve egy újabb pénzügyi válságot is),
• a magasabb államkötvény-hozamok,
• az öregedő népesség,
• a bevándorlással szembeni ellenségesség,
• a fiskális hiányok csökkentésének politikai fájdalmától való nyilvánvaló ódzkodás
• és sok más tényező, különösen a védelmi kiadások növelése.

A növekvő államadósság önmagában is kockázatot jelent, de legalább ennyire fontos, hogy hogyan finanszírozzák

– figyelmeztet Martin Wolf.

Ezen a téren nagy változásnak lehetünk tanúi: a globális pénzügyi eszközök tulajdonosai között egyre visszább szorul a bankok részesedése, miközben teret nyernek a "nem banki pénzügyi intézmények" (non-banking financial institution).

Az NBFI-k pénzügyi eszközeinek GDP-arányos állománya 74 százalékponttal nőtt 2008 és 2023 között, miközben a bankoké csak 17 százalékponttal.

Csakhogy a kormányzati kötvénykibocsátás növekedése és a bankok pénzügyi válságot követő óvatossága egyre nagyobb szakadékot hozott létre a kibocsátott államkötvények mennyisége és a banki kereskedők eszközei között, amelyek e kulcsfontosságú piacok közvetítői kapacitását lennének hivatottak támogatni.

Martin Wolf figyelmeztet: az NBFI-k heterogén csoportot alkotnak, lényeges különbség van a "valódi befektetők" (nyugdíjalapok, biztosítók) és a tőkeáttételes spekulánsok, például a hedge fundok között. Az előbbiek jelentősen növelték állampapír-állományukat: 2008-ban a globális GDP 82 százalékának megfelelő szintről 2023-ra 135 százalékra. Ezzel párhuzamosan a pénzpiaci alapok és a hedge fundok is emelték kitettségüket, a globális GDP 13 százalékáról 18 százalékra. Mivel sok NBFI határokon átnyúló állampapír-pozíciókat tart, nőtt a devizakockázatok fedezésének igénye is, ami erősödő függőséget hozott a devizacsere-ügyletektől (FX-swap).

Mit jelentenek tehát ezek az elmozdulások az államkötvénypiacok stabilitása szempontjából, amelyek etalonnak számítanak a pénzügyi eszközök között? Van egy nyilvánvaló előny: a céloknak megfelelően mérséklődött a bankok kitettsége. Wolf ugyanakkor figyelmeztet: bár az államkötvényeknek továbbra is a legbiztonságosabb eszközöknek kellene lenniük, de ahogy nőnek az adóssághegyek, úgy válnak egyre kevésbé biztonságossá.

Ráadásul a kockázatérzékelés változásai biztosan nem lesznek fokozatosak: egyik nap még elégedettség, másnap már pánik uralkodhat a piacon.

Kérdéses az NBFI-k teherbíró képessége és mérlegük korlátai is. További kockázat, hogy pénzpiaci alapok és más "nem banki" pénzügyi közvetítők egy eladási roham esetén kényszerű értékesítésbe kezdhetnek az állampapírokból, lévén ezek a leglikvidebb eszközök. Végül a devizákon elszenvedett veszteségek gyors tőkekiáramlást (capital flight) és zuhanó kötvényárfolyamokat idézhetnek elő – vetít előre egy nyugtalanító forgatókönyvet Martin Wolf.

A BIS vezetőjének beszéde újabb kockázatokra is rámutat. Ilyenek a hedge fundok tőkeáttételes kereskedési stratégiái: képesek voltak a fedezet piaci értékével megegyező vagy azt meghaladó összegeket kölcsönözni, "haircut" (fedezeti levonás) nélkül. A hedge fundok által felvett, amerikai dollárban denominált bilaterális repók mintegy 70 százalékát például zéró haircut-tal kínálják. Ha a finanszírozás eltűnik, az súlyosbíthatja a piaci sokkokat.

A "haircut" az állampapír-repó ügyletekben azt a biztonsági levonást jelenti, amelynek keretein belül a fedezetként bevont állampapírok piaci értékét a felek szándékosan alacsonyabban számítják, hogy árfolyam-ingadozás vagy piaci stressz esetén is biztosítva legyen a hitelnyújtó fél kockázatmentes pozíciója.

Közben a tőkeáttételt kevésbé használó szereplők, például a nyugdíjalapok is ki vannak téve a dollárfinanszírozás megújítási kockázatának az FX-derivatívák használata miatt. Az FX-swapokkal a devizakockázatot lényegében lejárati kockázattá alakítják, azaz a tőkeáttételből és a lejárati eltérésekből fakadó instabilitás nem tűnt el attól, hogy a bankok szerepe csökkent.

Megoldásként Hernández de Cos a "kongruens szabályozást" sürgeti: ha a sebezhetőségek hasonlóak, a szabályozásnak is annak kell lennie. Ezt ugyan a szereplők sokfélesége megnehezíti, de konkrét lépések lehetségesek: nagyobb arányú központi elszámolás és minimális haircut-ok előírása.

A jelenlegi zéró haircut-ok ugyanis lehetővé teszik, hogy egyes piaci szereplők "tetszőleges" tőkeáttétellel működjenek – és ennek nem lesz jó vége.

Martin Wolf szerint két további tanulság is van:

• Minél sérülékenyebbek az NBFI-k, annál szigorúbban kell felügyelni az őket finanszírozó bankok stabilitását.
• Emellett nagyobb transzparenciára van szükség a piacon.

Egy újabb pénzügyi válság rémálom lenne; de még annál is rosszabb, ha az államok hitelképessége és a pénz értékállósága is megkérdőjeleződik – szögezi le véleménycikkében Martin Wolf, hozzátéve, hogy nem ért egyet azokkal, akik a bankokat tennék az NBFI-k helyére: ehelyett sokkal jobb megoldás lenne a kormányzati pénzügyek biztonságosabbá tétele.

A címlapkép illusztráció. Címlapkép forrása: Getty Images

A jelen írás nem minősül befektetési tanácsadásnak vagy befektetési ajánlásnak. Részletes jogi információ