Közeleg az MNB új vezetésének első valódi tesztje – Mit lép a jegybank?

Egyelőre nincs min gondolkodni

Októberben zsinórban a negyedik hónapban volt 4,3% az infláció a KSH statisztikája szerint, míg a maginfláció a szeptemberi 3,9% után 4,2%-ra emelkedett. Az áremelkedési ütem közel egy éve, utoljára tavaly novemberben volt a jegybank 2-4%-os sávjában, a maginfláció pedig csak átmenetileg augusztusban és szeptemberben 4 százalék alá süllyedni,

tartósan legutóbb 2021-ben volt a kulcsfontosságú szint alatt.

Vagyis első ránézésre messze még az inflációs cél fenntartható teljesülése, amit az MNB is folyamatosan hangoztat.  Ugyanakkor az év végére az elemzők már 4 százalék alatti áremelkedési ütemet várnak, vagyis a 2-4%-os célsávba ér vissza az infláció.

Kérdés, hogy a cél elérése mikor számít fenntarthatónak a jegybank megítélése szerint, hiszen a Monetáris Tanács nem a pillanatnyi inflációs képet vizsgálja, hanem annak a közeljövőnek a kilátásait, amire döntéseivel hatni tud. Azok pedig felemásak, hiszen az elemzők szerint 2026 elején az idei magas bázis miatt akár meredek esés is jöhet az éves inflációban, néhány szakember azt sem tartja elképzelhetetlennek, hogy

2 százalék körüli áremelkedést lássunk az év első hónapjaiban.

De mitől eshet ekkorát az infláció 2026 első hónapjaiban? Ehhez meg kell értenünk az infláció éven belüli lefutását, illetve annak várható alakulását. Az alábbi ábrán a havi inflációs adatokból kalkulált éves értékeket mutatjuk. Mint látható, az utóbbi 12 hónap inflációja két egymástól élesen elkülönülő szakaszra bomlik. Ennek az időszaknak az első négy hónapjában (tavaly novembertől) az átárazások rendkívül felerősödtek a gazdaságban, e rövid időszak alatt jött össze az éves drágulás 80%-a. 

Viszont a következő időszakban éppen ennek a négy hónapnak az adata fog fokozatosan kipörögni az éves árindexből. A kérdés csak az, mi jön a helyükre. Joggal feltételezhetjük, hogy alacsonyabb havi értékeket látunk majd, aminek több oka van:

• Az átárazási döntések felerősödésének egyik fő oka az volt, hogy a forint 2024 őszétől nagyot gyengült. Ez most egyáltalán nem látszik, sőt, a fokozatos forinterősödés eredményeként 8%-kal olcsóbb az euró, mint 2025 legelején.
• Az év eleji, hagyományosan intenzív  átárazási időszakban nem csak ezért emelkedtek nagyot az árak. A várakozási tényező és a magas bérdinamika is hozzájárult, hogy a nagy szolgáltató cégek jelentősen drágítsanak. Azt gondoljuk, hogy 2026 elején ez a hatás visszafogottabb lesz. Egyrészt a különböző szolgáltatókkal (telekom, bankok, biztosítók) a jövő év közepéig szól a kormány megállapodása az árak befagyasztásáról, így ők januárban nem fognak emelni. Ráadásul a kormány és a jegybank már most kiemelten figyeli az átárazásokat, szükség esetén minden bizonnyal igyekeznek hatni a cégekre, hogy legyen visszafogottabb az év eleji emelés.
• Arra szintén számíthatunk, hogy a hatósági áremelések és az árakba beépülő adók emelése a választási év elején elmarad.

A bázishatások és áremelési lépések elmaradásának/elhalasztásának hatását mutatja az alábbi hipotetikus számításunk, ami (mechanikusan) azt feltételezi, hogy a drágulás a következő négy hónapban mintegy a fele lesz a 2024-2025 fordulóján látottnak. Ez pedig azt jelentené, hogy 2026 elejére 2,4%-ra csökkenne az éves infláció a magasabb kieső értékek és az alacsonyabb bekerülő havi adatok miatt.

Itt vannak a nyakunkon az árrésstopok is – De meddig?

A legnagyobb kérdés az inflációs kilátások kapcsán mégis az, mi lesz az árrésstopok sorsa, illetve mi történik majd az esetleges kivezetésük után. Természetesen az, hogy mi fog történni ebben a kritikus időszakban, az inflációval, nem lehet pontosan megmondani. A jegybank is árgus szemekkel fogja figyelni az átárazási döntéseket, például hogy a bérdinamika, a várakozások, vagy az erős forint, lefojtott árlépések hatása lesz-e az erősebb. De a nagy kép nagyjából azért világos. Mit tegyen a jegybank egy ilyen helyzetben. Örüljön a 3%-os cél alatti inflációnak? Aggódjon az elhalasztott hatások megjelenése miatt? És mit kezdjen például az árrésstoppal, aminek a jövője teljesen bizonytalan? Ez utóbbi külön megér néhány gondolatot. Legutóbb a kormány február végéig tolta ki az intézkedés hatályát, illetve újabb 14 termékkörre kiterjesztette azt. Ez pedig arra utal, hogy egyelőre nem a közelgő kivezetésen gondolkodnak.

Az elemzők továbbra is arra számítanak, hogy a választások után 2026-ban valamikor véget kell vetni ezeknek a korlátozásoknak, emiatt az infláció is csak átmenetileg lehet 4% alatt az év elején. Az MNB úgy számol, hogy jelenleg az árrésstop mintegy 1,5 százalékponttal csökkenti az inflációt, vagyis a hivatalos 4,3%-os adat reálisan inkább 5,5-6% lenne. Az átárazások miatt persze nem biztos, hogy ez a hatás teljesen visszaépül majd az árakba, a jegybank is felvetette már, hogy a kivezetés után lehet, hogy csak 1-1,2 százalékpont lesz az emelkedés. De ezt akkor is figyelembe kell venniük a kilátások vizsgálatakor egészen addig, amíg úgy számolnak, hogy a következő másfél-két évben véget vet a kormány az árrésstopnak. Jelenleg az MNB hivatalosan azzal számol, amiről kormánydöntés van, vagyis jelen esetben a februári kivezetéssel.

De biztos, hogy véget vet neki? Erre a legtöbb közgazdász azt szokta mondani, hogy tartósan nem lehet megerőszakolni a piaci viszonyokat mesterséges árbeavatkozásokkal, előbb-utóbb muszáj lesz újra hagyni érvényesülni azokat. A kormány kommunikációjában azonban már megjelent új elemként az, hogy

az árrésstop akár tartósan velünk maradhat.

Erre utalt néhány hete Orbán Viktor miniszterelnök, aki arról beszélt, hogy a nemzetközi inflációs folyamatok függvényében lehet majd arról dönteni, hogy kivezetés vagy további meghosszabbítás, esetleg kiterjesztés jön az intézkedés esetében. A kormány eddig is néhány hónapra előre döntött az árrésstop sorsáról, azonban,

ha valóban hosszútávon számolnak ezzel az eszközzel, az az elemzőket és a jegybankot is új helyzet elé állíthatja.

Hová tart az infláció?

A februári inflációs mélypont után az árindex újra emelkedésnek indulhat, egyszerűen azért, mert az árrésstop tavaly a tavasz elején nyomta le az árakat, ez pedig kiesik az éves mutatóból. Amennyiben pedig a második félévtől az árrésstop kivezetésre kerül, újabb hatás éri az árindexet.  Ugyanekkor érkezhet a szolgáltatók drágítása, adóemelések (az üzemanyag jövedéki adójáról már tudunk), egyéb árakba épülő stabilizációs intézkedések stb. A választás előtti látványos kiköltekezés, illetve erős bérkiáramlás miatt a szolgáltatók vélhetően nem lesznek szégyenlősek.

Ezek a megfontolások jó darabig visszatarthatják a kamatcsökkentéstől a Monetáris Tanácsot, hiába esik nagyot 2026 elején az infláció, mivel a kilátásokban benne lesz az, hogy utána megint emelkedésnek indul.

Erre utalt keddi sajtótájékoztatóján Varga Mihály is, amikor azt mondta, hogy az MNB számításai szerint a következő időszakban a célsávba csökkenhet az infláció, de „az áremelések elleni küzdelem még nem ért véget”. Így most nagyobb az esély arra, hogy az év elején a jegybank „átnéz” az átmenetileg alacsonyabb infláción.

Ráadásul az valószínűleg majd csak az áprilisi választások után derül majd ki, mit tervez az új kormány az árrésstopokkal, hiszen a kampányban egyik győzelemre esélyes párt sem fogja vállalni, hogy beszéljen az esetleges kivezetésről. Így szinte biztosra vehető, hogy februárban majd további 3 hónapra meghosszabbítja az intézkedést a kormány, tisztán csak az év közepe felé fogunk látni a kilátásokat illetően. Éppen ezért gondolják az elemzők, hogy ha ezek a hatások egyszerre jelennek meg, akkor

2026 második felében újra 4% feletti inflációs adatokat láthatunk, vagyis megint kiléphet az áremelkedés a jegybanki célsávból.

Lenne más opciója az MNB-nek? Megtehetné, hogy nem veszi figyelembe az árrésstop várható kivezetését addig, amíg nem tud róla biztosat? Van arra példa, hogy egy jegybank így viselkedjen: a régióban például a lengyelek legutóbb szeptemberben hosszabbították meg az ottani rezsitámogatás határidejét az év végéig, amire a lengyel jegybank rögtön úgy reagált, hogy akkor több terük lesz folytatni a már megkezdett kamatcsökkentést.

Vagyis elvileg az MNB is megtehetné, hogy azt mondja, hogy amíg nem látja biztosan az árrésstop végét, addig kamatot csökkent, majd, ha a kormány bejelenti a kivezetést, akkor a hatástól függően megállnak. A különbség, hogy a lengyel infláció jelenleg 2,8% a jegybank 1,5-3,5%-os célsávja mellett, vagyis ők megtehetik, hogy kamatot vágjanak, miközben

Magyarországon még a mesterségesen csökkentett áremelkedés sem tud az MNB céljához csökkenni egyelőre.

A jövő év elején pedig a közelgő választások és a fokozódó bizonytalanság miatt is óvatos lehet a Monetáris Tanács. Vagyis a magyar jegybankárok „balszerencséje”, hogy várhatóan akkor csökken majd a célsávba az infláció, amikor növekszik a bizonytalanság.

Mindenesetre érdekes helyzet lesz, hogyan értékelik majd január-február körül a várhatóan átmenetileg jelentősen visszaeső áremelkedési dinamikát az MNB döntéshozói.

A túl erős forint mondja majd ki a végső szót?

A 2025-ös év bebizonyította, mire képes a magas kamatszint a forint piacán, az év elején 410 feletti euróárfolyamnál valószínűleg kevesen gondolták volna, hogy még az idén eljutunk oda, hogy a 380-as szint reális lehetőségéről beszéljünk. Év közben sokszor foglalkoztunk a carry trade jelentőségével, mint a forint legfontosabb hajtóerejével.

EUR/HUF árfolyamának alakulása

Forrás: Portfolio-Teletrader Kft.

Devizapárok, indexek, árutőzsdei termékek, részvények, CFD-k. Minden, ami a hullámzó árfolyamok kapcsán megdobogtatja egy trader szívét. Portfolio Trader

Ha pedig az MNB óvatos marad az infláció esetleges esése mellett is, az akár tovább fűtheti a forint melletti befektetéseket. Az év elején ugyanis a 2% körüli inflációt és változatlanul 6,5%-os alapkamatot feltételezve jelentős, 4 százalék feletti magyar reálkamat is előállhat átmenetileg, amire utoljára 2024 elején volt példa.

Ugyanakkor vannak olyan elemzők, akik szerint lassan túl erős lehet a forint,

egy 370 körüli euróárfolyamot tartósan nem biztos, hogy elviselne a gazdaság.

Az MNB egyelőre kényelmesen érzi magát a forint idei erősödését látva, időről időre kiemelik, hogy az árfolyamnak is komoly szerepe van a dezinflációban és a lakosság inflációs várakozásainak horgonyzásában. Kérdés, hogy ezt akkor is így gondolnák-e, ha még tovább erősödne a forint és esetleg a vállalatok oldaláról egyre hangosabbak lennének azok a hangok, melyek szerint már rontja a gazdasági kilátásokat az árfolyam.

Címlapkép forrása: MTI Fotó/Hegedüs Róbert